Urteil des OLG Stuttgart vom 22.09.2009
OLG Stuttgart (unternehmen, rente, antragsteller, ermittlung, aktie, ergebnis, wert, erhöhung, tarif, beteiligung)
OLG Stuttgart Beschluß vom 22.9.2009, 20 W 20/06
Konzerninterne Verschmelzung von Bausparkassen: Anspruch auf bare Zuzahlung wegen "kaltem
Delisting"
Leitsätze
konzerninterne Verschmelzung; Unternehmensbewertung bei Bausparkassen; kein Anspruch auf bare Zuzahlung
aus § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 2 UmwG wegen "kaltem Delisting"
Tenor
1. Die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 5) und 8) gegen den Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom
16.10.2006, Az. 34 AktE 22/01 KfH, werden zurückgewiesen.
2. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens; die im Beschwerdeverfahren
entstandenen außergerichtlichen Kosten werden nicht erstattet.
3. Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 Euro festgesetzt.
Gründe
A.
1
Die Antragsteller begehren als ehemalige Aktionäre der L. AG (im Folgenden L) im Spruchverfahren eine
Verbesserung des Umtauschverhältnisses ihrer Anteile bei der Verschmelzung der L auf die Antragsgegnerin
durch Bestimmung einer baren Zuzahlung.
I.
2
Gegenstand des Unternehmens beider Gesellschaften ist der Betrieb einer Bausparkasse.
1.
3
Das Grundkapital der L betrug 85,5 Mio. DM und war eingeteilt in 17,1 Mio. auf den Inhaber lautende
Stückaktien (Verschmelzungsbericht [im Folgenden VB] S. 11). Die Aktien der L waren zum Börsenhandel mit
nicht-amtlicher Notierung („geregelter Markt“) an der Wertpapierbörse zu S. zugelassen; sie wurden darüber
hinaus im Freiverkehr an den Wertpapierbörsen zu F. und D. gehandelt (VB S. 48).
2.
4
Das Grundkapital der Antragsgegnerin betrug 300 Mio. DM. Es war ursprünglich eingeteilt in 3.000 auf den
Inhaber lautende Stückaktien; die Hauptversammlung der Antragsgegnerin beschloss am 22.05.2001, das
Grundkapital auf 153.387.564,36 Euro umzustellen und in 66 Mio. auf den Namen lautende Stückaktien neu
einzuteilen (VB S. 15). Die Aktien der Antragsgegnerin wurden ausschließlich von der W. & W. AG (im
Folgenden W&W) gehalten (VB S. 15). Sie waren und sind nicht börsennotiert.
3.
5
Die W&W hielt außerdem circa 98,3% der Aktien der L. Davon hielt sie unmittelbar circa 0,8% sowie circa
41,9% über die 2. Beteiligungsgesellschaft für die W. V. mbH & Co. KG und circa 55,6% über die
Antragsgegnerin, welche diese Aktien 1999/2000 von der C. AG erworben hatte (Bl. 25, 183). 1,74% der
Aktien der L befanden sich in Streubesitz (GA S. 6).
4.
6
Die Vorstände der L und der Antragsgegnerin beauftragten gemeinsam die E. & Y., S., (im Folgenden E&Y)
und die W. E. D. I.-T. GmbH ., M., (im Folgenden WEDIT) mit der Durchführung einer
Unternehmensbewertung der Antragsgegnerin und der L (VB S. 28). Die Unternehmensbewertung wurde unter
Zugrundlegung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Instituts der Deutschen
Wirtschaftsprüfer (IDW S1), Stand 28.06.2000, nach dem Ertragswertverfahren durchgeführt (VB S. 29). Nach
Abschluss der Unternehmensbewertungen durch Vorlage der Bewertungsgutachten am 15.05.2001 haben sich
die Vorstände der Antragsgegnerin und der L auf den Inhalt eines Verschmelzungsvertrags verständigt (VB S.
29). Dabei wurde in § 2 Abs. 1 Satz 1 festgelegt, dass für je eine auf den Inhaber lautende Stückaktie der L je
eine auf den Namen lautende Stückaktie der W gewährt wird (VB S. 104).
5.
7
Mit Zustimmung der Aufsichtsräte der jeweiligen Gesellschaften schlossen die Vorstände der Antragsgegnerin
und der L am 22.05.2001 den notariell beurkundeten Verschmelzungsvertrag, durch den die L ihr Vermögen
als Ganzes mit allen Rechten und Pflichten unter Auflösung ohne Abwicklung auf die Antragsgegnerin gegen
Gewährung von Aktien der Antragsgegnerin übertrug (VB S. 103 ff.). Am selben Tag wurde der
Verschmelzungsbericht unterzeichnet (VB S. 108).
8
Auf gemeinsamen Antrag der Vorstände der Antragsgegnerin und der L war bereits durch Beschluss des
Landgerichts Stuttgart vom 13.12.2000 die KPMG (im Folgenden KPMG) zum Verschmelzungsprüfer für
beide an der Verschmelzung beteiligten Gesellschaften bestellt worden (vgl. Prüfungsbericht [im Folgenden
PB] S. 1, VB nach S. 109). Der auf den 23.05.2001 datierte Prüfungsbericht der KPMG bezeichnete das im
Verschmelzungsvertrag festgelegte Umtauschverhältnis als angemessen (PB S. 17).
9
Dem Verschmelzungsvertrag stimmten die Hauptversammlung der L am 17.07.2001 und die
Hauptversammlung der Antragsgegnerin am 18.07.2001 zu. Am 12.09.2001 wurde die Verschmelzung in das
Handelsregister Antragsgegnerin eingetragen. Mit Ablauf dieses Tages endete die Börsennotierung der Aktien
der L (vgl. VB S. 48).
II.
10
Die Ermittlung der Unternehmenswerte der L und der Antragsgegnerin zum 17.07.2001 sind im
Verschmelzungsbericht näher dargestellt, auf den verwiesen wird. Er enthält unter anderem folgende Angaben
(VB S. 49 ff.):
1.
11
Die Zinssätze zur Abzinsung künftiger Erträge beider Unternehmen wurden wie folgt festgelegt (VB S. 57 ff.):
12
Kapitalisierungszinssätze
Detailplanungsphase ewige Rente
Basiszinssatz in %
6
6
Risikozuschlag in %
2
3
Zwischensumme in %
8
9
./. typisierte persönliche Ertragsteuer 35%
2,8
3,15
./. Wachstumsabschlag in %
1
Ergebnis in %
5,2
4,85
2.
13
Für beide Unternehmen wurde die Unternehmensplanung in der Detailplanungsphase (2001-2005) anhand einer
Analyse der Vergangenheitsdaten (1996-2000) plausibilisiert. Die Erträge für die Phase der ewigen Rente
(2006 ff.) wurden mit - im einzelnen dargelegten - Abweichungen aus den Planzahlen für das Jahr 2005
abgeleitet.
14
Die Planung beider Unternehmen geht von einer allgemein günstigen Wirtschaftsentwicklung mit einem
Anstieg der verfügbaren Nominaleinkommen und zwar rückläufigen Wohnungsbauinvestitionen, aber
wachsenden Bestandsmaßnahmen aus (VB 64 f.). Dabei wurde ein Anstieg des allgemeinen Zinsniveaus
unterstellt (VB S. 66, 72).
3.
15
Bei der Antragsgegnerin wurden für die Detailplanungsphase folgende Erträge prognostiziert (VB S. 64, 68):
16
Beträge in Mio. DM
2001 2002 2003 2004 2005
Zinsüberschuss
555
625
666
706
739
Provisionsüberschuss
55
47
40
35
33
Dienstleistungsergebnis
139
142
148
153
153
Personalaufwand
-357
-365
-370
-377
-384
andere Verwaltungsaufwendungen
-247
-248
-249
-252
-246
Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen
15
9
9
9
16
Betriebsergebnis vor Risikovorsorge
160
210
244
274
311
Risikovorsorge
-24
-20
-19
-15
-16
Zuführung/Auflösung BT Fonds
19
7
-13
-55
-65
Ergebnis vor Steuern
155
197
212
204
230
Steuern auf Unternehmensebene
-69
-105
-118
-101
-114
Ergebnis nach Unternehmenssteuern
86
92
94
103
116
persönliche Steuern
-15
-16
-16
-18
-20
zu kapitalisierendes Ergebnis
71
76
78
85
96
17
Trotz des Rückgangs des Neugeschäfts im Jahr 2000 wurde unter Verweis auf die von Vorstand und
Vertriebsführung beschlossenen Neugeschäftsziele bis zum Jahr 2005 für die Detailplanungsphase ein
Wachstum des Neugeschäfts angenommen. Zur Begründung wurde neben der positiven Einschätzung der
allgemeinen Wirtschaftsentwicklung und den erwarteten Beiträgen der Kooperationspartner P. und W.V. darauf
verwiesen, dass der Rückgang im Jahr 2000 auf Tarifwechsel und vorgezogenes Neugeschäft beruhe (VB S.
65). Insgesamt wurde ein Anstieg des Neugeschäfts im Planungszeitraum um durchschnittlich 2,0%
angenommen (VB S. 65).
18
Auf der Grundlage der Unternehmensplanung zum Neugeschäft und den Annahmen zur allgemeinen
Zinsentwicklung in der Detailplanungsphase wurde ein langfristiger bauspartechnischer Simulationslauf
durchgeführt (VB S. 65). Dabei ergab sich zwar eine Zunahme der Bauspareinlagen im Durchschnitt um 2,0%
p.a., aber eine Reduzierung der Bauspardarlehen um jährlich durchschnittlich 1,9%; im Bereich der
Vorausdarlehen und Zwischenkredite (Außerkollektivgeschäft) wurde eine Steigerung um durchschnittlich
9,2% p.a. angenommen (VB S. 66). Daraus wurde eine Erhöhung des Zinsüberschusses im Verhältnis zur
Bilanzsumme (Gesamtzinsmarge) von 2,3 auf 2,6% abgeleitet (VB S. 66). Ausschlaggebend war dabei die im
Vergleich zu Alttarifen um 0,25-Prozenpunkte höhere Zinsmarge des 1999 neu aufgelegten Tarifs 1 (im
Folgenden Tarif 1) (VB S. 66).
19
Die in der Unternehmensplanung ab dem Jahr 2003 vorgesehene Erhöhung der Marge im Bauspargeschäft
(Kollektivgeschäft) wurde wegen Bedenken ob der nachhaltigen Erzielbarkeit der Zinsüberschüsse eliminiert,
mit der Folge, dass sich die Marge insgesamt nur um 0,2% erhöht. Zudem wurde der Zinsüberschuss für die
Phase der ewigen Rente um die nachhaltigen Auswirkungen des Tarifs 1 korrigiert und der nach den
Ergebnissen der langfristigen Simulation nachhaltig wieder ansteigende Anlagegrad berücksichtigt (VB S. 66
f.).
20
Im Übrigen wurden die Planungen für das letzte Jahr der Detailplanungsphase in die Phase der ewigen Rente
übernommen. Ein wesentlicher Unterschied ergibt sich lediglich aus dem Umstand, dass dem durch § 6 Abs.
1 Bausparkassengesetz vorgeschriebenen Fonds zur bauspartechnischen Absicherung (im Folgenden BT-
Fonds, VB S. 55) letztmalig im Jahr 2005 Mittel i.H.v. 65 Mio. DM zugeführt werden, weil damit die
erforderliche Ausstattung i.H.v. 3% der Bauspareinlagen erreicht worden sei (VB S. 55, 67 f.).
21
Die Risikokosten wurden aus den bereinigten Risikoquoten der tatsächlichen Ausfälle der vergangenen 10
Jahre abgeleitet. Dabei wurde unterstellt, dass die seit 1996 zu verzeichnenden, erheblich über dem
langjährigen Durchschnitt liegenden Risikokosten im Kreditgeschäft nur langsam und in einem geringeren
Umfang wieder reduziert werden können (VB S. 67).
22
Insgesamt wurde ein Barwert der künftigen Erträge i.H.v. 2.554 Mio. DM ermittelt, der um den Wert der
Pensionsverpflichtungen (11 Mio. DM) gekürzt und um 55,6% des Unternehmenswerts der L abzüglich fiktiver
Veräußerungssteuern (insgesamt 424 Mio. DM ) ergänzt wurde, um der Beteiligung an der L Rechnung zu
tragen (VB S. 69). Daraus errechnete sich aufgezinst zum 17.07.2001 ein Unternehmenswert der
Antragsgegnerin i.H.v. 3.051 Mio. DM oder 46,23 DM je Aktie (VB S. 69).
4.
23
Bei der L wurden für die Detailplanungsphase folgende Erträge prognostiziert (VB S. 71, 75):
24
Beträge in Mio DM
2001 2002 2003 2004 2005
Zinsüberschuss
219
233
232
233
244
Provisionsüberschuss
27
25
25
26
26
Dienstleistungsergebnis
Personalaufwand
-102
-104
-105
-106
-109
andere Verwaltungsaufwendungen
-73
-74
-73
-73
-74
Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen
6
7
7
7
7
Betriebsergebnis vor Risikovorsorge
77
87
86
87
94
Risikovorsorge
-3
-3
-3
-4
-4
Zuführung/Auflösung BT Fonds
6
2
-18
-3
Ergebnis vor Steuern
80
86
83
65
87
Steuern auf Unternehmensebene
-36
-40
-41
-26
-25
Ergebnis nach Unternehmenssteuern
44
46
42
39
62
persönliche Steuern
-8
-8
-7
-7
-11
zu kapitalisierendes Ergebnis
36
38
35
32
51
25
Trotz des Rückgangs des Neugeschäfts in der Vergangenheit wurde unter Verweis auf die von Vorstand und
Vertriebsführung beschlossenen Neugeschäftsziele bis zum Jahr 2005 für die Detailplanungsphase ein
Wachstum des Neugeschäfts angenommen. Angesichts des Wegfalls des bisherigen Kooperationspartners C.
AG wurde dieses aber nur mit durchschnittlich 1,8% beziffert (VB S. 72).
26
Auf der Grundlage der Unternehmensplanung zum Neugeschäft und den Annahmen zur allgemeinen
Zinsentwicklung wurde auch hier ein bauspartechnischer Simulationslauf durchgeführt (VB S. 72 f.). Dabei
ergab sich eine Reduzierung der Bauspareinlagen im Durchschnitt um 1,0% p.a. und eine Reduzierung der
Bauspardarlehen um jährlich durchschnittlich 4,2%; im Bereich der Vorausdarlehen und Zwischenkredite
wurde dagegen wie bei der Antragsgegnerin - allerdings prozentual höher - eine Steigerung angenommen (VB
S. 73). Daraus wurde eine Gesamtzinsmarge von zwischen 2,4 und 2,5% abgeleitet (VB S. 73).
27
Für die Phase der ewigen Rente wurde allerdings eine Verbesserung der Zinsmarge aufgrund der Annahme
berücksichtigt, dass die Absenkung der Boni für Renditesparer, also die Reduzierung der erhöhten Verzinsung
der Einlagen bei Nichtinanspruchnahme des Darlehens, die Reduzierung der Zinsmarge um 0,1% bei den
Konstantdarlehen, also den Vorausdarlehen und der Zwischenfinanzierung, übersteigt (VB S. 73).
28
Im Bereich der Provisionsüberschüsse wurde dagegen in der Phase der ewigen Rente die Reduzierung der
Abschlussgebühren beim Tarif „L.-R.“ auf den branchenüblichen Satz von 1% berücksichtigt. Dabei wurde
unterstellt, dass nur die Hälfte der daraus resultierenden Ertragseinbußen durch Kürzungen bei den
Provisionsaufwendungen kompensiert werden könne (VB S. 73).
29
Die Risikokosten wurden wie bei der Antragsgegnerin aus den bereinigten Risikoquoten der tatsächlichen
Ausfälle der vergangenen 10 Jahre abgeleitet. Dabei wurde festgestellt, dass die seit 1996 zu verzeichnenden
erhöhten Risikokosten erheblich über dem langjährigen Durchschnitt lägen. Der zunehmenden Bedeutung des
im Vergleich zum Bauspardarlehensgeschäft risikoträchtigeren Vorausdarlehensgeschäfts sei in der Phase
der ewigen Rente durch einen Zuschlag Rechnung getragen worden (VB S. 74).
30
Ein wesentlicher Unterschied zwischen der Detailplanungsphase und der Phase der ewigen Rente ergibt sich
auch hier aus dem Umstand, dass dem BT-Fonds nach dem Jahr 2005 keine Mittel mehr zugeführt werden
sollen (VB S. 74).
31
Im Übrigen wurden die Planungen für das letzte Jahr der Detailplanungsphase in die Phase der ewigen Rente
übernommen (VB S. 75).
32
Insgesamt wurde ein Barwert der künftigen Erträge i.H.v. 712 Mio. DM ermittelt, der um den Wert der
Pensionsverpflichtungen (5 Mio. DM) gekürzt und um 62 Mio. DM ergänzt wurde, um dem Liquidationswert
des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Rechnung zu tragen (VB S. 75). Daraus errechnete sich aufgezinst
zum 17.07.2001 ein Unternehmenswert der Antragsgegnerin i.H.v. 791 Mio. DM oder 46,23 DM je Aktie (VB
S. 76).
III.
33
Die Antragsteller halten das Umtauschverhältnis von 1 : 1 für unangemessen. Sie beantragten eine bare
Zuzahlung. Die L sei im Verhältnis zur Antragsgegnerin zu niedrig bewertet worden.
34
Dazu haben sie in erster Instanz insbesondere gerügt, dass das prognostizierte Ergebnis der Antragsgegnerin
trotz erheblicher Rückgänge in der Vergangenheit deutlich ansteige. Dass sich bei zwei gleichartigen, auf dem
selben Markt agierenden Unternehmen die Ergebnisse vor Steuern so unterschiedlich entwickeln sollen, wie in
dem Unternehmenswertgutachten E&Y und WEDIT angenommen, sei nicht plausibel. Der Basiszinssatz und
der Risikozuschlag seien zu hoch, der Wachstumsabschlag dagegen zu niedrig angesetzt. Außerdem rügten
die Antragsteller, dass der Verschmelzungsvertrag keinen Ausgleich für den Verlust der Fungibilität der Aktien
der L vorsehe.
35
Der vom Landgericht bestellte Sachverständige stellte in seinem Gutachten vom 20.10.2005 (vgl. Bl. 132 [im
Folgenden GA]) fest, dass der Ertragswert beider Gesellschaften höher festzusetzen sei. Der Ertragswert der
L sei allerdings in der Summe um 34,8 Mio. DM, derjenige der Antragsgegnerin um insgesamt 22,4 Mio. DM
zu erhöhen (GA S. 82). Da sich die Änderungen dennoch weitgehend neutralisierten, errechne sich auf der
Basis der erhöhten Werte ein Umtauschverhältnis von 1,036 Aktien der Antragsgegnerin je Aktie der L bzw.
eine Zuzahlung i.H.v. 1,69 DM (0,87 Euro) je Aktie der L (GA S. 83).
36
Das Landgericht hat die Anträge auf Festsetzung einer baren Zuzahlung durch Beschluss vom 16.10.2006
(Bl. 189 ff.) zurück gewiesen. Nach dem Ergebnis des gerichtlichen Sachverständigengutachtens könne sich -
bei der gebotenen Berücksichtigung der Änderungen im Wert der Beteiligung der Antragsgegnerin an der L -
zwar eine Abweichung von + 3,1% zugunsten der Antragsteller gegenüber dem vereinbarten
Umtauschverhältnis ergeben (Bl. 197). Bei Zugrundelegung der vom Sachverständigengutachten in Bezug auf
die Prognose der Risikokosten abweichenden Auffassung des Gerichts ergebe sich aber eine Abweichung
von - 3,6% zu ihren Lasten (Bl. 205). Wegen der Beeinträchtigung der Handelbarkeit der Anteile sei keine bare
Zuzahlung geboten, da keine Methode zur isolierten Berechnung des Werts der Börsennotierung existiere;
eine Abfindung zum Ersatz des Werts der Aktien der L im Ganzen sei nicht beantragt (Bl. 208).
IV.
37
Gegen den ihnen am 03.11.2006 zugestellten Beschluss (Bl. 209a, 209g) haben die Antragstellerin Ziffer 5)
am 17.11.2006 (Bl. 220, 222) sowie der Antragsteller Ziffer 8) am 14.11.2006 (Bl. 213 f.) sofortige Beschwerde
eingelegt. Der Antragsteller Ziffer 8) hat zur Begründung seiner Beschwerde im Wesentlichen ausgeführt (Bl.
254 ff.):
38
Die Unangemessenheit des Umtauschverhältnisses folge aus einer überzogenen „Ertragsexplosion“ auf
Seiten der Antragsgegnerin; der Anstieg ihres entnahmefähigen Ergebnisses von 71 Mio. DM zu Beginn der
Detailplanungsphase auf 138 Mio. DM in der Phase der ewigen Rente entbehre jeder Grundlage (Bl. 255).
39
Die Überbewertung der Antragsgegnerin beruhe in erster Linie auf der fehlerhaften Annahme einer Ausweitung
der Zinsmarge, der ihrerseits die durch Marktdaten zum Bewertungsstichtag nicht gedeckte und ex post
widerlegte Annahme eines Zinsanstiegs ab dem Jahr 2001 zugrunde liege (Bl. 255). Dem Senat sei die
Unzulässigkeit marktwidriger Zinsprognosen im Verfahren 20 W 5/05 betreffend die Verschmelzung der W&W
ausführlich dargelegt worden; die Beiziehung der dortigen Akten wurde beantragt (Bl. 255).
40
Der gerichtliche Sachverständige habe die fehlerhaften Zinsprognosen im Wesentlichen übernommen;
dadurch werde der verfassungsrechtliche Anspruch der Minderheitsaktionäre auf gerichtliche Überprüfung der
Abfindung unterlaufen (Bl. 255). Daher sei ein neues Bewertungsgutachten einzuholen, das nicht auf einer
marktwidrigen Zinsprognose, sondern auf der Zinsstrukturkurve des Bewertungsstichtags beruhe (Bl. 256).
41
Im Übrigen rügt der Antragsteller Ziffer 8) Fehleinschätzungen des Landgerichts, zu denen er sich weiteren
Vortrag vorbehält. Beispielhaft verweist er dazu auf die Annahme des Landgerichts, Bausparverträge würden
nur dann abgeschlossen, wenn mittelfristig auch die Wahrscheinlichkeit bestehe, dass ein Darlehen in
Anspruch genommen wird und verweist dazu auf den von ihm bereits vor 20 Jahren im Rahmen der
Inanspruchnahme vermögenswirksamer Leistungen ohne Absicht des Immobilienerwerbs abgeschlossenen
Vertrag (Bl. 257).
42
Die Antragsgegnerin hat beantragt, die Beschwerden zurückzuweisen (Bl. 261).
B.
43
Die zulässigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 5) und 8) bleiben in der Sache ohne Erfolg, da die
zulässigen Anträge auf Festsetzung einer baren Zuzahlung gemäß § 15 Abs. 1 Satz 2 UmwG unbegründet
sind.
I.
44
Das im Verschmelzungsvertrag festgesetzte Umtauschverhältnis ist nicht zu niedrig bemessen i.S.v. § 15
Abs. 1 Satz 1 Alternative 1 UmwG.
45
1. Entgegen der Auffassung des Antragstellers Ziffer 8) bedarf es keines weiteren Gutachtens zum Wert der L
bzw. der Antragsgegnerin.
46
a) Zu Recht hat das Landgericht die von den Antragstellern in erster Instanz behaupteten Mängel der
Verschmelzungsprüfung zurückgewiesen.
47
Der Umstand, dass der Prüfungsbericht und der Bericht der Antragsgegnerin zeitlich teilweise parallel erstellt
wurden, ist nicht zu beanstanden (OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007,
114 [juris Rn. 26]; BGH ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14]).
48
Inhaltlich lässt der Prüfungsbericht keine Mängel erkennen. Zwar hat der Verschmelzungsprüfer auch die
Angemessenheit des vereinbarten Umtauschverhältnisses zu prüfen. Das bedeutet aber nicht, dass er die
beteiligten Unternehmen nochmals vollständig neu zu bewerten hätte. Vielmehr hat er zu beurteilen, ob die
angewendeten Methoden der Unternehmensbewertung sowie die getroffenen Prognose- und
Wertungsentscheidungen vertretbar waren und den Regeln einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung
entsprachen (vgl. Lutter/Drygala in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11; Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., §
9 Rn. 19; Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33).
49
b) Die Einholung eines neuen Gutachtens ist auch nicht deshalb erforderlich, weil der gerichtliche
Sachverständige die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Annahmen nicht hinreichend kritisch
hinterfragt hätte. Die vertiefte inhaltliche Auseinandersetzung mit den Annahmen, die den Ertragsprognosen
zugrunde liegen, wird schon durch die Vielzahl der vom Sachverständigen in diesem Bereich vorgeschlagenen
Korrekturen (vgl. GA S. 82) belegt.
50
Die Anordnung einer neuen Begutachtung durch denselben oder einen anderen Sachverständigen wäre nur
geboten, wenn das Gutachten unter groben Mängeln leiden würde (vgl. Schmidt in Keidel, FGG, 15. Aufl., §
15 Rn. 46). Solche Mängel sind weder dargetan noch ersichtlich. Insbesondere ist nicht zu beanstanden, dass
der gerichtliche Sachverständige ebenso wie die Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT die
Zinsprognosen der Unternehmensplanung im Wesentlichen übernommen hat (näher dazu unten 2. a) bb) (1)).
51
2. Zu niedrig bemessen i.S.v. § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 1 UmwG wäre das im Verschmelzungsvertrag
festgesetzte Umtauschverhältnis, wenn es nicht angemessen wäre. Angemessen ist das Umtauschverhältnis
dann, wenn es unter Berücksichtigung der Interessen aller Anteilseigner sowohl des übertragenden als auch
des aufnehmenden Rechtsträgers so bemessen ist, dass sich über die Beteiligungsquote aller Anteilseigner
am vereinigten Unternehmen die bisherige Investition nach der Verschmelzung im Wesentlichen fortsetzt (vgl.
OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 30] m.w.N.).
52
Die zur Ermittlung des Umtauschverhältnisses durchgeführte Bewertung beider Unternehmen anhand des
Ertragswertverfahrens begegnet keinen methodischen Bedenken. Die Ertragswertmethode ist als eine
geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt (BGH NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG
2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1126; BayObLG NZG 2006, 156; Hüffer, AktG, 8.
Aufl., § 305 Rn. 19), verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG NJW 1999, 3769, 3771) und wurde von den
Antragstellern als geeignete Methode auch nicht in Frage gestellt. Nach der Ertragswertmethode sind die
zukünftigen Erträge beider Unternehmen zu schätzen (dazu im Einzelnen unten a)) und jeweils mit dem
Kapitalisierungszinssatz (dazu im Einzelnen unten b)) abzuzinsen.
53
Das Verhältnis der vom Landgericht zutreffend festgestellten Ertragswerte beider Unternehmen ergibt danach
keine für die Antragsteller im Vergleich zu dem im Verschmelzungsvertrag festgesetzten Umtauschverhältnis
günstigere Wertrelation.
54
Zwar hat der gerichtliche Sachverständige in seinem schriftlichen Gutachten festgestellt, das Verhältnis der
Ertragswerte der Antragsgegnerin gegenüber der L liege bei 1,036 zu 1, woraus sich ein theoretischer
Zuzahlungsbetrag von 0,87 Euro je Aktie der L errechnete (GA S. 83).
55
Diese Wertrelation berücksichtigte aber nicht, dass die vom Sachverständigen angenommene Erhöhung des
Werts der L notwendig zugleich - entsprechend dem Umfang ihrer Beteiligung abzüglich fiktiver
Veräußerungssteuern - den Wert der Antragsgegnerin erhöht. Bei Berücksichtigung dieses Umstands läge das
Verhältnis der Ertragswerte der Antragsgegnerin gegenüber der L etwa bei 1,030 zu 1, woraus sich ein
theoretischer Zuzahlungsbetrag von nur circa 0,72 Euro je Aktie der L errechnete (Bl. 178). Die Berechnungen
des Sachverständigen sind allerdings darüber hinaus, wie das Landgericht zutreffend festgestellt hat, im
Bereich der Prognose der Risikokosten zu korrigieren (vgl. dazu unten a) cc)) mit der Folge, dass der anteilige
Unternehmenswert der L je Aktie im Ergebnis unter demjenigen der Antragsgegnerin liegt. Das Verhältnis der
Ertragswerte der Antragsgegnerin gegenüber der L beträgt daher nur 0,966 zu 1, so dass sich sogar ein
negativer Zuzahlungsbetrag je Aktie der L ergibt.
56
Dazu ist im Einzelnen auszuführen:
57
a) Die gegen die vom Landgericht festgestellten Unternehmenserträge erhobenen Einwendungen greifen nicht
durch.
58
Im Rahmen der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren sind die in die
Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur
eingeschränkt überprüfbar.
59
Dies gilt hier zwar nicht schon deshalb, weil das Umtauschverhältnis bei der Verschmelzung nach dem der
gesetzlichen Regelung zugrunde liegenden Modell zwischen den Organen der beteiligten Rechtsträger
ausgehandelt wird. Das der Verschmelzung zugrunde liegende Vertrags- bzw. Verhandlungsmodell (vgl. dazu
OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 44]) vermag eine erhöhte Angemessenheitsgewähr für des
festgesetzte Umtauschverhältnis regelmäßig nur zu begründen, wenn die Verhandlungen zwischen
voneinander unabhängigen Unternehmen geführt werden. Dass die handelnden Organmitglieder jeweils im
Interesse aller Aktionäre handeln und für ihr Unternehmen einen möglichst hohen Wertansatz aushandeln,
lässt sich zwar vermuten, wenn die Interessen aller Aktionäre homogen sind (vgl. OLG Stuttgart, AG 2006,
421 [juris Rn. 44 f.]). Dies gilt aber nicht in gleicher Weise, wenn einer der beteiligten Rechtsträger über seine
Beteiligung an dem anderen auf dessen Verhandlungsführung Einfluss nehmen kann. Die Antragsgegnerin
hielt eine Mehrheitsbeteiligung an der L; die W&W hielt als Konzernobergesellschaft mittelbar und unmittelbar
insgesamt circa 98,3% der Aktien an der L und alle Aktien der Antragsgegnerin. Damit bestand für die
Konzernobergesellschaft zumindest die Möglichkeit, zur Verfolgung eines vom Interesse der Antragsteller
abweichenden Konzerninteresses auf die Verhandlungsführung der Antragsgegnerin und der L Einfluss zu
nehmen.
60
Dahin gestellt bleiben kann, ob eine erhöhte Angemessenheitsgewähr des festgesetzten
Umtauschverhältnisses ausnahmsweise auch bei konzerninternen Verschmelzungen anzunehmen ist, wenn
positiv festgestellt werden kann, dass es bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses keinerlei
Einflussnahmen seitens der Konzernobergesellschaft gegeben hat (vgl. dazu LG Frankfurt am Main, NZG
2009, 553 [juris LS1 und Rn. 13]). Nicht zu entscheiden ist zudem, ob allein die gemeinsame Beauftragung
unabhängiger Wirtschaftsprüfungsunternehmen mit der Ermittlung des Umtauschverhältnisses für eine solche
Feststellung ausreicht. Auch bei der Ermittlung des Unternehmenswerts in Konzernsituationen sind die
Ertragsprognosen und die ihnen zugrunde liegende Unternehmensplanung nur eingeschränkt überprüfbar.
Diese Beschränkung der gerichtlichen Prüfungsdichte folgt aus der Natur der Prognose. Planungen und
Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die
Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen
und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich
sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei
realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des
Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart, AG 2008, 783 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn.
28]).
61
Nach diesen Kriterien sind die vom Landgericht angenommenen Ertragsüberschüsse beider Unternehmen
nicht zu beanstanden.
62
aa) Dies gilt zunächst für den Umstand, dass sich das zu kapitalisierende jährliche Ergebnis der
Antragsgegnerin nach dem Unternehmenswertgutachten E&Y und WEDIT im Detailplanungszeitraum
insgesamt von 71 auf 96 Mio. DM und weiter auf 138 Mio. DM in der Phase der ewigen Rente erhöhen soll,
während bei der L lediglich eine Erhöhung im Detailplanungszeitraum von 37 auf 51 Mio. DM und
anschließend eine Reduzierung in der Phase der ewigen Rente auf 34 Mio. DM angesetzt ist.
63
(1) Zwar sieht das Unternehmenswertgutachten E&Y und WEDIT für die Antragsgegnerin im
Detailplanungszeitraum einen Anstieg der Betriebsergebnisse vor Steuern und Risikovorsorge von 160 Mio.
DM um über 90% auf 311 Mio. DM vor, obwohl dieser Wert in den Jahren 1996 bis 2000 kontinuierlich von
233 Mio. DM auf 118 Mio. DM gesunken war. Eine negative Entwicklung des Betriebsergebnisses ist aber
auch bei der L bis einschließlich 1999 festzustellen. Betrachtet man die Veränderungen zwischen einzelnen
Jahren, ist in der Vergangenheit bei der L sogar eine deutlich schlechtere Entwicklung festzustellen als bei
der Antragsgegnerin. Während bei der L der turn-around allerdings im Jahr 2000 durch einen Anstieg des
Betriebsergebnisses vor Steuern und Risikovorsorge um über 70% bereits eingetreten ist, wird ein Ende der
Negativentwicklung für die Antragsgegnerin erst für das erste Jahr der Detailplanungsphase - wenngleich mit
einem vergleichsweise moderaten Anstieg um lediglich 35% - unterstellt.
64
Die Vertretbarkeit der Ertragsprognosen wird dadurch nicht in Frage gestellt.
65
Den Prognosen liegt die übereinstimmende Annahme für beide Unternehmen zugrunde, dass sich das
Geschäftsfeld der Bausparkassen nach einem Tief Ende der 1990er Jahre erholen werde. Zu Lasten der
Antragsgegnerin wurde bei dieser allerdings eine Verzögerung der Erholung unterstellt, um zeitlich begrenzten
Sondereffekten Rechnung zu tragen, welche über die allgemeine Negativentwicklung im
Bausparkassenbereich hinaus die Zinsüberschüsse der Antragsgegnerin gemindert hatten. Dazu gehörte
insbesondere eine vorübergehende Belastung der Zinsüberschüsse durch die von der Antragsgegnerin 1999
und 2000 kurzfristig angebotenen „Festgeldanlagen“ (GA S. 27). Zu bedenken ist daneben die Belastung der
Zinsüberschüsse durch die Refinanzierung des Erwerbs der Beteiligung an der L (VB S. 63).
66
(2) Das erste Jahr der Detailplanungsphase sieht bei beiden Unternehmen eine Steigerung des
Betriebsergebnisses vor Risikovorsorge und Steuern um mehr als 35% vor. Während sich der Anstieg bei der
Antragsgegnerin - allerdings ab dem Jahr 2003 deutlich verhaltener - fortsetzt, ist bei der L nahezu eine
Stagnation festzustellen; erst im letzten Jahr der Detailplanungsphase ist noch einmal ein geringfügiger
Anstieg vorgesehen.
67
Auch insoweit sind die Ertragsprognosen allerdings vertretbar.
68
Zwar gehen die Prognosen von einem deutlich stärkeren Anstieg der Zinsüberschüsse bei der
Antragsgegnerin aus. Gegen die unterschiedliche Entwicklung der Zinsüberschüsse kann aber nicht
eingewandt werden, dass beide Unternehmen im selben Geschäftsfeld tätig sind. Nach den überzeugenden
Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen erklärt sich die unterschiedliche Entwicklung aus der
unterschiedlichen Kunden- und Tarifstruktur beider Unternehmen (GA S. 27). Der deutlich stärkere Anstieg der
Zinsüberschüsse bei der Antragsgegnerin reflektiert demnach die zunehmende Verbilligung ihrer
Refinanzierung durch ihren neuen Tarif 1; eine dem entsprechende Entlastung konnte bei dem neuen Tarif L.-
R. der L nicht festgestellt werden (GA S. 27).
69
Darüber hinaus lassen sich die Unterschiede in der Entwicklung des Betriebsergebnisses vor Steuern und
Risikovorsorge im Detailplanungszeitraum durch die unterschiedliche Planung bei der Geschäftsentwicklung
erklären. Zwar sah die Unternehmensplanung beider Unternehmen ein Wachstum des Neugeschäfts vor. Das
Wachstum des Neugeschäfts wurde bei der Antragsgegnerin aber höher angesetzt (VB S. 65, 72). Diese
Unterscheidung erscheint vor dem Hintergrund unterschiedlicher Entwicklungen in der Vertriebsstruktur beider
Unternehmen vertretbar. Während bei der L die Auswirkungen des Wegfalls des bisherigen
Kooperationspartners C. AG zu berücksichtigen waren, durfte bei der Antragsgegnerin ein vergleichsweise
stärkeres Wachstum durch die Beiträge der neuen Kooperationspartner P. und W.V. erwartet werden.
70
Dem lässt sich nicht entgegen halten, dass die der Unternehmensbewertung zugrunde liegende Planung zum
Nachteil der Antragsteller und unter Verstoß gegen das Gebot der „stand-alone-Bewertung“ eine Fokussierung
des Wachstums auf die Antragsgegnerin zulasten der L vorsehe. Zum einen verstieße eine solche
Fokussierung nicht gegen das Gebot der „stand-alone-Bewertung“, da die Einbindung der L in den Konzern der
W&W und ihre Ausrichtung am Konzerninteresse nicht Folge der Verschmelzung, sondern von dieser
unabhängig sind. Zum anderen hat der gerichtliche Sachverständige nicht festgestellt, dass über die
vorgenannten Änderungen in den Vertriebsstrukturen hinaus bei der Unternehmensplanung
Vertriebsumstellungen zulasten der L und zugunsten der Antragsgegnerin berücksichtigt wurden (GA S. 29).
71
(3) Auch der prognostizierte Anstieg des Ergebnisses der Antragsgegnerin vor Steuern vom letzten Jahr der
Detailplanungsphase von 230 Mio. DM auf 273 Mio. DM in der Phase der ewigen Rente erscheint nicht
unvertretbar. Der Anstieg beruht im Wesentlichen auf dem Wegfall der Leistungen an den BT-Fonds, die im
Jahr 2005 nicht mit 65 Mio. DM angesetzt sind (vgl. dazu unten dd)). Zieht man diesen Betrag von dem für
die Phase der ewigen Rente prognostizierten Ergebnis vor Steuern ab, liegt dieses sogar unter dem Wert des
letzten Jahres der Detailplanungsphase.
72
Da die Zuführungen zum BT-Fonds bei der L im letzten Jahr der Detailplanungsphase nur mit 3 Mio. DM
angesetzt wurden, vermag der Wegfall dieser Zuführungen in der Phase der ewigen Rente das Ergebnis der L
vor Steuern nicht in gleicher Weise zu erhöhen wie bei der Antragsgegnerin. Zwar lässt sich allein dadurch die
Reduzierung des Ergebnisses der L vor Steuern von 87 Mio. DM im letzten Jahr der Detailplanungsphase auf
66 Mio. DM in der Phase der ewigen Rente nicht erklären. Der gerichtliche Sachverständige hat aber neben
den Ertragsprognosen in der Detailplanungsphase auch den Übergang von der Detailplanungsphase in die
Phase der ewigen Rente eingehend geprüft. Dabei hat er zwar an mehreren Stellen einen Korrekturbedarf
festgestellt (vgl. dazu unten bb), cc) und dd)), die Vertretbarkeit der Planung im Allgemeinen aber nicht
verneint.
73
bb) Bei den angesetzten Zinsüberschüssen, welche die Erträge beider Unternehmen wesentlich bestimmen,
bedürfen die Planansätze zwar in einigen Punkten der Korrektur. Die erforderlichen Korrekturen hat das
Landgericht aber bereits durchgeführt.
74
Hinsichtlich der Zinsüberschüsse hat die Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT im Wesentlichen die
Unternehmensplanung übernommen. Korrigiert wurde lediglich die Unternehmensplanung der Antragsgegnerin
insoweit, als die dort ab 2003 angenommene Erhöhung der Zinsmarge im Kollektivgeschäft eliminiert wurde
(VB S. 66); in der Phase der ewigen Rente wurde der Zinsüberschuss zudem um die nachhaltigen
Auswirkungen des Tarifs 1 korrigiert (VB S. 67). Die Unternehmensbewertung basiert im Bereich der
Zinsüberschüsse wesentlich auf der bauspartechnischen Simulation (VB S. 65). Dieser Simulation müssen
die Annahmen zur Zinsentwicklung indessen extern vorgegeben werden (GA S. 23). Dazu wurden die
übereinstimmenden Zinsprognosen beider Unternehmen zugrunde gelegt, die von einem Anstieg des
Zinsniveaus ausgingen (VB S. 66, 72; GA S. 15).
75
Der gerichtliche Sachverständige hat die verwendeten Prognosen zur allgemeinen Zinsentwicklung (dazu
unten (1)) nicht beanstandet, jedoch bei der Ermittlung der jährlichen Zinsüberschüsse eine Reihe von
Änderungen vorgeschlagen, namentlich im Bereich der Bonuswahrscheinlichkeiten (GA S. 29 f.) sowie bei der
Annahme der Darlehens- und Einlagezinssätze der Unternehmen in der Phase der ewigen Rente (GA S. 50
ff.); diese Korrekturen hat das Landgericht zu Recht aufgegriffen (Bl. 200 ff., 204 f.; dazu unten (2)).
76
(1) Der Antragsteller Ziffer 8) wendet sich im Wesentlichen gegen die zugrunde gelegten Prognosen zur
allgemeinen Zinsentwicklung.
77
Im Einzelnen kritisiert er unter Verweis auf seinen Vortrag in dem ebenfalls vor dem Senat geführten
Spruchverfahren 20 W 5/05, es seien „von den Marktdaten des Bewertungsstichtags abweichende
Zinsspekulationen zugrunde gelegt“ worden (Bl. 255). Nach seiner Auffassung hätte die allgemeine
Zinsentwicklung „aufgrund einer Zinsstrukturkurve des Bewertungsstichtages“ prognostiziert werden müssen
(Bl. 256).
78
Die pauschale Bezugnahme des Antragstellers Ziffer 8) auf seinen Vortrag in einem anderen Verfahren
begegnet indessen schon prozessualen Bedenken; seine Einwendungen sind jedenfalls nicht erheblich.
79
Die Zinsstrukturkurve gibt den Zusammenhang zwischen der Verzinsung einer Anleihe und deren Laufzeit
wieder (OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 43]); sie bringt die Fristigkeitsstruktur der Rendite von
Anleihen vom Kapitalmarkt zum Ausdruck (Gabler Bank Lexikon, 13. Aufl., S. 1472). Ihr kann grundsätzlich
die Auffassung der Kapitalmarkteilnehmer über die künftige Zinsentwicklung entnommen werden, da sich die
Renditen langfristiger Anleihen an der Erwartung des langfristigen Zinsniveaus orientieren.
80
(1.1) Selbst wenn bei der Ermittlung der Unternehmenswerte der Antragsgegnerin einerseits und der L
andererseits eine fehlerhafte Zinsprognose zugrunde gelegt worden wäre, hätte dies auf die für die Beurteilung
der Angemessenheit des Umtauschverhältnisses maßgebliche Relation der beiden Unternehmenswerte
keinen wesentlichen Einfluss, da sich ein solcher Fehler bei beiden Unternehmen in grundsätzlich gleicher
Weise ausgewirkt hätte und damit im Ergebnis neutralisiert worden wäre.
81
Wäre bei der Unternehmensplanung kein Anstieg, sondern ein weiterer Rückgang des allgemeinen
Zinsniveaus unterstellt worden, wären die Darlehenszinssätze beider Unternehmen im Kollektiv- und
Außerkollektivgeschäft, aber auch ihre Refinanzierungskosten und die von ihnen zu gewährende
Einlagenverzinsung grundsätzlich niedriger anzusetzen gewesen. Zwar ist nicht auszuschließen, dass sich
Änderungen im Zinsniveau wegen der Unterschiede in der Tarif- und Kundenstruktur im Einzelfall auch
unterschiedlich ausgewirkt hätten. Bei bestehenden Verträgen mit hoher Einlagenverzinsung würde
beispielsweise die Erwirtschaftung der Einlageverzinsung im Fall eines rückläufigen allgemeinen Zinsniveaus
erschwert. Dies dürfte aber angesichts der stärkeren „Renditeorientierung“ der Kunden der L eher zu Lasten
der Antragsteller den Unternehmenswert der L beeinträchtigen als denjenigen der Antragsgegnerin; die
Einlagenverzinsung der Bestandsverträge bei der L ist grundsätzlich höher als diejenige bei der
Antragsgegnerin (vgl. GA S. 10 und 12).
82
Mittel- bis langfristig sollten allerdings beide Unternehmen in der Lage sein, auf ein rückläufiges Zinsniveau
durch Anpassung ihrer Tarife zu reagieren. Im Übrigen sind bei beiden Unternehmen jeweils unterschiedliche
Tarife vorhanden. Die Einzeleffekte könnten sich daher bereits innerhalb der Unternehmen zumindest
teilweise nivellieren.
83
Jedenfalls werden die unternehmensspezifischen Auswirkungen eines rückläufigen allgemeinen Zinsniveaus
durch die allgemeinen Folgen niedriger Zinsen für das Kollektivgeschäft der Bausparkassen überdeckt. Bei
einem sinkenden Zinsniveau verlieren Bauspardarlehen gegenüber normalen Hypothekendarlehen an
Attraktivität (vgl. GA S. 7). Dies schließt zwar nicht aus, dass unter dem Aspekt der Kapitalanlage weiterhin
Bausparverträge abgeschlossen werden. Bausparverträge, die ohne konkrete Absicht der Inanspruchnahme
des Bauspardarlehens abgeschlossen werden, müssen aus der Sicht eines vernünftigen Anlegers aber
Einlagenverzinsungen bieten, die sich mit Alternativanlagen, etwa im Festgeldbereich vergleichen lassen.
Diese müssen von der Bausparkasse anderweitig erwirtschaftet werden, was umso schwieriger wird, je
geringer das Zinsniveau ist. Die beschriebenen Auswirkungen auf das Bauspargeschäft treffen indessen
wiederum beide zu bewertende Unternehmen grundsätzlich in gleicher Weise.
84
(1.2) Zudem kann nicht festgestellt werden, dass die Prognosen über die allgemeine Zinsentwicklung nur dann
vertretbar gewesen wären, wenn sie aus einer Zinsstrukturkurve zum Bewertungsstichtag abgeleitet worden
wären.
85
Zwar orientiert sich eine aus einer Zinsstrukturkurve abgeleitete Zinsprognose an der Einschätzung der
künftigen Zinsentwicklung durch die gegenwärtigen Marktteilnehmer. Es besteht aber keine Gewähr für die
Richtigkeit dieser Einschätzung. Vor diesem Hintergrund werden bis heute Zinsprognosen nicht nur aus
Zinsstrukturkurven abgeleitet, sondern auch auf andere Weise erstellt (z.B. anhand von Regressionsmodellen
oder Fundamentalanalysen).
86
Erst Recht kann nicht festgestellt werden, dass die Ableitung von Zinsprognosen aus der Zinsstrukturkurve
im Zeitpunkt der Festsetzung des Umtauschverhältnisses Mitte 2001 als alleinige oder vorherrschende
Methode angesehen wurde. Im Rahmen der Unternehmensbewertung sind Ableitungen aus der
Zinsstrukturkurve erst ab dem Jahr 2003 zur Bestimmung des Basiszinssatzes im Rahmen der Diskontierung
diskutiert und erst in der Fassung des „IDW Standard Grundsätze zur Durchführung von
Unternehmensbewertungen“ vom 18.10.2005 (IDW S1 2005, Rn. 127) anerkannt worden (vgl. zur Entwicklung
der Ableitung des Basiszinssatzes aus der Zinsstrukturkurve OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 81]). Die
Vorfassung des IDW S1 mit Stand vom 28.06.2000 sah demgegenüber noch eine Ableitung aus
Vergangenheitsdaten vor (vgl. IDW S1 2000, Rn. 121).
87
Die bei der L und der Antragsgegnerin verantwortlichen Personen durften vor diesem Hintergrund auch dann
vernünftigerweise annehmen, ihre Planung beruhe auf zutreffenden Informationen und realistischen
Annahmen, wenn das zugrundliegende Zinsszenario nicht aus der Zinsstrukturkurve zum Bewertungsstichtag
abgeleitet war (in diesem Sinne auch OLG Stuttgart, AG 2006 421 [juris Rn. 81]).
88
(2) Im Übrigen hat das Landgericht im Bereich der Zinsüberschüsse die Ansätze der Unternehmensbewertung
E&Y und WEDIT zu Recht entsprechend den Empfehlungen des gerichtlichen Sachverständigen korrigiert.
Dies führt zwar zu einer Erhöhung des Unternehmenswerts der L um 35,8 Mio. DM; zugleich erhöht sich aber
der Unternehmenswert der Antragsgegnerin - vorbehaltlich ihrer Beteiligung an der L - um 157,9 Mio. DM (vgl.
GA S. 82).
89
(2.1) Dies betrifft zunächst die Annahmen für die Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme der
Bonusverzinsung der Bauspareinlagen durch Verzicht auf Inanspruchnahme der Bauspardarlehen bei der
Antragsgegnerin (Bonuswahrscheinlichkeit). Insoweit ist der Unternehmenswert der Antragsgegnerin mit dem
gerichtlichen Sachverständigen (GA S. 82) und dem Landgericht (Bl. 201 f., 205) gegenüber der
Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT um 23,8 Mio. DM in der Detailplanungsphase und um weitere 333,8
Mio. DM in der Phase der ewigen Rente zu erhöhen.
90
In der Unternehmensplanung der Antragsgegnerin war die Bonuswahrscheinlichkeit für den neuen Tarif 1 mit
11% angesetzt. Dies erscheint vor dem Hintergrund vertretbar, dass beim Vorgängertarif 7 eine
Bonuswahrscheinlichkeit von 12-13% ermittelt wurde, der Anreiz zur Nichtinanspruchnahme des
Bauspardarlehens beim Tarif 7 durch die dort höheren Darlehenszinsen allerdings im Vergleich zum Tarif 1
stärker ist (vgl. GA S. 29). Die bauspartechnische Simulation hatte für den Tarif 1 sogar nur eine
Bonuswahrscheinlichkeit von 9% ergeben (GA S. 30).
91
Die von E&Y und WEDIT bei der Unternehmensbewertung unterstellte Erhöhung der Bonuswahrscheinlichkeit
von 11% auf 20% erscheint demgegenüber nicht plausibel. Sie lässt sich jedenfalls nicht mit der
Unterstellung einer Angleichung der Bonuswahrscheinlichkeiten an das Niveau der L begründen. Wie der
gerichtliche Sachverständige überzeugend dargelegt hat, weisen die Tarif- und Kundenstrukturen beider
Unternehmen bedeutsame Unterschiede auf, die angesichts der verfestigten Unterschiede in den
Kundenstrukturen durch die Beibehaltung der Vertriebsstrukturen nicht ohne Weiteres nivelliert werden können
(vgl. GA S. 29 f.). Jedenfalls erscheint eine Verdoppelung der Bonuswahrscheinlichkeit von 9 bzw. 11% auf
20% nicht mehr vertretbar.
92
Dem lässt sich entgegen der Auffassung der Antragsteller in erster Instanz nicht entgegen halten, die
Bonuszinsen seien für die Erhöhung der Attraktivität des Tarifs 1 entscheidend und damit zugleich Grundlage
für die geplante Erhöhung der Gesamtzinsmarge der Antragsgegnerin gewesen (Bl. 140). Der gerichtliche
Sachverständige hat in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht dargelegt, dass die „Kosten“ des
neuen Tarifs der Antragsgegnerin in erster Linie nicht in der erhöhten Einlagenverzinsung bei
Nichtinanspruchnahme des Bauspardarlehens, sondern in der geringeren Verzinsung des Bauspardarlehens
lagen (Bl. 180). Das Neugeschäft sollte demnach nicht durch hohe Bonuszinsen, sondern durch die niedrigen
Darlehenszinsen gefördert werden. Dahin stehen kann in diesem Zusammenhang, ob die Höhe der
Darlehenszinsen ohnehin in erster Linie für die Attraktivität von Bausparverträgen entscheidend ist, weil diese
entsprechend der Auffassung des Landgerichts grundsätzlich nur abgeschlossen werden, wenn zumindest
auch die Wahrscheinlichkeit einer Inanspruchnahme des Bauspardarlehens besteht (Bl. 202), oder ob
Bausparverträge entsprechend der Auffassung des Antragstellers Ziffer 8) (Bl. 257) auch ausschließlich als
Kapitalanlage, etwa im Zusammenhang mit der Inanspruchnahme vermögensbildender Leistungen,
abgeschlossen werden. Jedenfalls ist nicht ersichtlich, dass die Zahl der ausschließlich als Kapitalanlage
abgeschlossenen Bausparverträge in der Zukunft derart zunehmen wird, dass eine Verdoppelung der
Bonuswahrscheinlichkeit gerechtfertigt wäre. Zudem bestehen keine Anzeichen dafür, dass die L von einer
solchen Entwicklung nicht in gleicher Weise betroffen wäre wie die Antragsgegnerin, zumal die Differenz
zwischen Grund- und Bonusverzinsung im Tarif L.-R. mit 3% (vgl. GA S. 12) höher ist als beim Tarif 1 der
Antragsgegnerin (dort 2,25%, vgl. GA S. 10).
93
(2.2) Darüber hinaus hat der gerichtliche Sachverständige bei der Ermittlung der Zinsüberschüsse in der
Phase der ewigen Rente weitere Korrekturen der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT empfohlen, die
das Landgericht zu Recht aufgegriffen hat (vgl. GA S. 49 ff.). Diese, von den Antragstellern nicht ausdrücklich
angegriffenen Korrekturen haben eine Erhöhung des Unternehmenswerts der L in Höhe von 35,8 Mio. DM und
eine Reduzierung des Unternehmenswerts der Antragsgegnerin um 199,6 Mio. DM zur Folge (GA S. 82).
94
Sie beruhen im Wesentlichen auf dem Umstand, dass im Unternehmenswertgutachten E&Y und WEDIT den
Veränderungen vom Beginn der Phase der ewigen Rente im Jahr 2006 bis zum Ende der bauspartechnischen
Simulation 2023 nicht vollständig Rechnung getragen wurde (GA S. 51). Die Annahmen des
Unternehmenswertgutachtens erscheinen vor diesem Hintergrund nicht realistisch. Sie sind zu korrigieren,
indem zur Ermittlung der Ertragsüberschüsse in der Phase der ewigen Rente anstelle der von E&Y und
WEDIT angesetzten nachhaltigen Zinssätze für Bauspardarlehen und -einlagen die Durchschnittszinssätze
anzusetzen sind, die sich aus der bauspartechnischen Simulation ergeben (GA S. 54 ff.). Zudem sind zwar
nur vorübergehende, aber signifikante Veränderungen des für die Refinanzierung der Unternehmen
bedeutsamen Kollektivüberschusses der L (GA S. 53) und der Antragsgegnerin (GA S. 52) zwischen den
Anfangs- und Endzeitpunkten der bauspartechnischen Simulation zu berücksichtigen, die entweder eine
vergleichsweise günstige Refinanzierung über Bauspareinlagen ermöglicht oder eine vergleichsweise teure
Refinanzierung am Markt erforderlich machen (vgl. GA S. 54).
95
Schließlich ist entgegen der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT bei der Ermittlung der
Unternehmenswerte in der Phase der ewigen Rente nicht von einer Annäherung der Bonusverzinsung der L
nach unten an diejenige der Antragsgegnerin auszugehen. Eine solche Annahme erscheint jedenfalls als
isolierte Änderung nicht vertretbar. Sie steht zu der Annahme der Beibehaltung der unterschiedlichen
Tarifstrukturen im Übrigen in Widerspruch. Der gerichtliche Sachverständige hat überzeugend festgestellt,
dass auch in der Phase der ewigen Rente grundsätzlich von unterschiedlichen Tarifstrukturen auszugehen
sei, da diese durch die unterschiedlichen, durch die jeweiligen Vertriebssysteme geprägten Kundenkreise der
beiden Unternehmen (vgl. dazu GA S. 10 ff.) strukturell vorgegeben seien (GA S. 59). Der höhere Anteil
„renditeorientierter“ Bausparer bei der L mit der Folge höherer Bonuswahrscheinlichkeiten erfordere dort auch
künftig das Angebot attraktiver Bonuszinsen (GA S. 60).
96
cc) Zu Recht hat das Landgericht dagegen die vom gerichtlichen Sachverständigen im Bereich der
Risikovorsorge vorgeschlagen Korrekturen (GA S. 42 ff., 61) nicht aufgegriffen (Bl. 203 f.). Die vom
gerichtlichen Sachverständigen bei der L vorgenommene Werterhöhung in Höhe von 45,5 Mio. DM sowie die
entsprechende Wertreduzierung bei der Antragsgegnerin um 49,8 Mio. DM (GA S. 82) bleiben daher außen
vor.
97
(1) Bei der Planung der zukünftigen Erträge beider Unternehmen ist den Kosten durch Forderungsausfälle im
Kollektivgeschäft und im Außerkollektivgeschäft Rechnung zu tragen (Risikokosten). Zur Ermittlung dieser
Risikokosten hat die Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT die durchschnittlichen Forderungsausfälle der
vergangenen zehn Jahre herangezogen (VB S. 56, 67). Dabei wurde der seit Mitte der 1990er Jahren im
Bereich der Bausparkassen festzustellenden Erhöhung des Ausfallrisikos und der nicht vollständigen
Verfügbarkeit von Daten bei der L für eine gesamte Zehnjahresperiode durch Zuschläge Rechnung getragen.
Im Ergebnis lagen die Risikokosten der Antragsgegnerin deutlich über denen der L (vgl. GA S. 43).
98
Der gerichtliche Sachverständige hat dieses Vorgehen zwar als üblich und sachgerecht eingestuft (GA S. 43),
aufgrund der für ihn nicht im Einzelnen überprüfbaren Bestimmung der Zuschläge aber empfohlen, die
Risikokosten nicht anhand einer Zehnjahresbetrachtung mit Zuschlägen, sondern anhand einer
Fünfjahresbetrachtung zu ermitteln. Auf diese Weise gelangte er zu einer weiteren Erhöhung der Risikokosten
der Antragsgegnerin bei einer Reduzierung der Risikokosten der L.
99
Der gemeinsame Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre (Bl. 184) und das Landgericht (Bl. 204) haben
demgegenüber zu Recht eingewandt, dass die abweichende Berechnung der Risikokosten durch den
gerichtlichen Sachverständigen eine Schätzung durch eine andere ersetze. Die Ermittlung der Risikokosten
ist Bestandteil der Prognose der künftigen Erträge. Als Prognoseentscheidung ist sie grundsätzlich nur
eingeschränkt überprüfbar; ist die in der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT enthaltene Prognose der
Risikokosten vertretbar, kann sie nicht durch andere, letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahmen des
gerichtlichen Sachverständigen ersetzt werden (vgl. oben a)).
100 (2) Die Vertretbarkeit der im Unternehmenswertgutachten E&Y und WEDIT angesetzten Risikokosten wurde
vom gerichtlichen Sachverständigen nicht in Frage gestellt.
101 Zwar standen dem Sachverständigen die Originalanalysen der Unternehmen nicht zur Verfügung, aufgrund
derer die Zuschläge festgelegt wurden. Dies beeinträchtigte die Nachvollziehbarkeit des Rechenweges und die
Prüfung der Plausibilität der Gesamthöhe der Risikokosten für den Sachverständigen aber nicht.
102 Auch lässt sich nicht feststellen, dass die Prognose des Sachverständigen eine höhere Güte aufweist. Zwar
wären die Risikokosten bei Abstellen auf einen Fünfjahresdurchschnitt stärker durch die jüngere Entwicklung
der steigenden Forderungsausfälle geprägt und zudem - bei beiden Unternehmen - ausschließlich aus
tatsächlich verfügbaren Vergangenheitsdaten abgeleitet. In der Kreditwirtschaft ist aber anerkannt,
Risikoprognosen auf eine Zehnjahresbetrachtung zu gründen, um außerordentliche Ausschläge zu nivellieren.
Vor diesem Hintergrund ist nicht gewährleistet, dass eine Fünfjahresbetrachtung zu valideren Prognosen für
die Zukunft führt als eine um Zuschläge korrigierte Zehnjahresbetrachtung. Während im einen Fall
Unwägbarkeiten aus der Bemessung der Zuschläge folgen, resultieren sie im anderen Fall aus der gegenüber
der branchenüblichen Betrachtung verkürzten Referenzperiode.
103 dd) Schließlich ist das Landgericht bei der Ermittlung der Wertrelation der beiden Unternehmen zu Recht im
Bereich der Rücklagenbildung auf Empfehlung des gerichtlichen Sachverständigen von der
Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT abgewichen; die Behandlung der Wertpapierbestände sowie die
Prognosen zu den Provisions- und Dienstleistungsüberschüssen sind dagegen nicht zu beanstanden.
104 (1) Der gerichtliche Sachverständigen hat zutreffend festgestellt, dass die Unternehmensbewertung E&Y und
WEDIT bei beiden Unternehmen dem Erfordernis der Rücklagenbildung nicht hinreichend Rechnung trägt.
105 Die Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT unterstellt auch in der Phase der ewigen Rente für beide
Unternehmen ein kontinuierliches Ergebniswachstum. Dies ist nach den überzeugenden Feststellungen des
gerichtlichen Sachverständigen nur möglich, wenn die für den Zinsüberschuss maßgeblichen
Bestandsgrößen, namentlich der Umfang der ausgereichten Darlehen, nachhaltig weiter wachsen (GA S. 62).
Ein nachhaltiges Wachstum der ausgereichten Darlehen erfordert indessen auch ein nachhaltiges Wachstum
der rechtlich gebotenen Eigenkapitalausstattung. Dem ist entsprechend den Empfehlungen des gerichtlichen
Sachverständigen (GA S. 62 f.) durch die Annahme einer nachhaltigen Thesaurierung in Höhe von 1% des
Eigenkapitals der beiden Unternehmen sowie durch die Annahme der Fortsetzung der Dotierung des BT-
Fonds auch in der Phase der ewigen Rente mit jährlich 1% des Fondsbestands Rechnung zu tragen.
106 (2) Die Behandlung des Wertpapiervermögens in der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT begegnet
dagegen keinen durchgreifenden Bedenken.
107 Der Sachverständige hat festgestellt, dass die Erträge aus den Wertpapieren bei den Zinsüberschüssen
berücksichtigt wurden (GA S. 28). Die Antragsteller können sich demgegenüber nicht darauf berufen, die
Wertpapierbestände seien als nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu behandeln. Die Geschäftstätigkeit
einer Bausparkasse ist auf die Erwirtschaftung von Zinsüberschüssen gerichtet. Dies umfasst grundsätzlich
auch die Realisierung von Erträgen aus Wertpapiervermögen, etwa im Rahmen der Anlage von
Bauspareinlagen.
108 (3) Nicht zu beanstanden sind auch die Prognosen zu den Provisions- und Dienstleistungsüberschüssen.
109 Das bei der Bewertung der Antragsgegnerin angesetzte Dienstleistungsergebnis trägt dem Umstand
Rechnung, dass die Antragsgegnerin - anders als die L - zum Bewertungsstichtag konzerninterne
Dienstleistungen erbracht hat. Für die Detailplanungsphase wurde allerdings ein gegenüber der Vergangenheit
nur verhaltenes Wachstum des Dienstleistungsergebnisses der Antragsgegnerin angenommen (GA S. 34).
Der gegenüber dem Verwaltungsaufwand leicht überproportionale Anstieg des Verwaltungsergebnisses lässt
sich durch die Realisierung von Größenvorteilen einerseits und den Ausbau der konzerninternen
Dienstleistungen andererseits erklären (GA S. 36).
110 Gegen die geplanten Provisionsüberschüsse wurden keine konkreten Einwendungen erhoben. Der gerichtliche
Sachverständige hat den angenommenen Rückgang der Provisionsüberschüsse bei der Antragsgegnerin und
die angenommene Konstanz des Provisionsergebnisses bei der L vor dem Hintergrund der Auswirkungen der
neuen Tarife beider Unternehmen trotz des unterstellten Wachstums des Neugeschäfts als plausibel erachtet
(GA S. 32).
111 b) Die zur Diskontierung der künftigen Erträge bei beiden Unternehmen übereinstimmend angewendeten
Kapitalisierungszinssätze sind nicht zu beanstanden.
112 Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich im Einzelnen zusammen aus einem Basiszinssatz für eine (quasi-)
risikofreie Kapitalmarktanlage (dazu unten aa)), einem Risikozuschlag zur Berücksichtigung der Unsicherheit
künftiger Überschüsse aus unternehmerischer Betätigung (dazu unten bb)) und einem Wachstumsabschlag
(dazu unten cc)).
113 aa) Gegen die Festsetzung des Basiszinssatzes auf 6,0% bestehen keine Bedenken.
114 (1) Die Festlegung des Basiszinssatzes beruht auf einer Betrachtung der Umlaufrenditen von Bundesanleihen
mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren über einen Beobachtungszeitraum von circa 30 Jahren vor dem
Bewertungsstichtag (1970-2000); die durchschnittliche Umlaufrendite betrug danach 7,1%. Dieser Wert wurde
allerdings nach unten korrigiert, um dem Umstand Rechnung zu tragen, dass sich die entsprechenden
Renditen im Vorfeld des Bewertungsstichtags bereits seit geraumer Zeit unterhalb des langjährigen
Durchschnitts bewegten und im Dezember 2000 auf 4,9% gefallen waren (VB S. 58).
115 (2) Dem können die Antragsteller nicht entgegen halten, dass die Umlaufrendite öffentlicher Anleihen am
Bewertungsstichtag 4,95% betrug oder der Basiszinssatz aus der Zinsstrukturkurve zum Bewertungsstichtag
hätte abgeleitet werden müssen.
116 Nach der für den Bewertungsstichtag anwendbaren Fassung des IDW S1 vom 28.06.2000 konnte der
Basiszinssatz anhand der in der Vergangenheit beobachteten Renditen öffentlicher Anleihen mit einer
Restlaufzeit von 10 oder mehr Jahren ermittelt werden (vgl. IDW S1 2000, Rn. 121).
117 Selbst wenn man die Renditen von Bundesanleihen nicht nur historisch betrachtet, sondern einen nach
Grundsätzen der Investitionstheorie gewichteten Mischsatz über alle Laufzeiten aus der historischen
Durchschnittsrendite und den Marktrenditen zum Bewertungsstichtag bildet, ergibt sich kein unter 6,0%
liegender Zinssatz (vgl. GA S. 67). Gleiches gilt für den Fall, dass man entsprechend dem in IDW S1 vom
18.10.2005 anerkannten Verfahren (IDW S1 2005, Rn. 127) den Basiszinssatz aus der aktuellen
Zinsstrukturkurve ableiten würde (GA S. 67).
118 Die Annahme eines Basiszinssatzes von 6,0% für eine Bewertung zum 17.07.2001 (vgl. VB S. 53) steht mit
der Rechtsprechung des Senats in Einklang (vgl. OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 127]; OLG Stuttgart,
NZG 2007, 112 [juris Rn. 42 f.]). Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW hatte für
Bewertungsanlässe bis zum 31.12.2002 einen Basiszinssatz von 6,0% und erst ab dem 01.01.2003 einen
Basiszinssatz von 5,5% empfohlen (IDW Fachnachrichten 2003, 26).
119 bb) Der Risikozuschlag ist mit 2% in der Detailplanungsphase und 3% in der Phase der ewigen Rente nicht zu
hoch bemessen.
120 Nach der für den Bewertungsstichtag anzuwendenden Fassung des IDW S1 (Stand 28.06.2000, Rn. 95, 98)
sollen die besonderen Risiken künftiger finanzieller Überschüsse aus unternehmerischem Engagement durch
einen Risikozuschlag berücksichtigt werden, der insbesondere nach den Grundsätzen des CAPM ermittelt
werden kann. Danach ist die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risikolosen
staatlichen Anleihen errechnete durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem das spezifische
Risiko des Unternehmens abbildenden Betafaktor zu multiplizieren (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris
Rn. 48]).
121 (1) Die Ermittlung des Betafaktors der L und der Antragsgegnerin bereitet allerdings Schwierigkeiten.
122 Die Antragsgegnerin war nicht börsennotiert. Die L war zwar börsennotiert. Die statistische Güte ihres zum
31.12.2000 auf der Basis eines Beobachtungszeitraums von 2 Jahren bei wöchentlicher Datenerhebung
gegenüber dem CDAX bzw. dem Dow Jones STOXX 600 index ermittelten Betafaktors (0,38 bzw. 0,41) war
mit einem Bestimmtheitsmaß von 0,07 bzw. 0,11 jedoch gering (GA S. 70).
123 Eine Ermittlung des Betafaktors anhand einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen (peer-group) kam ebenfalls
nicht in Betracht, da Bausparkassen mit wenigen Ausnahmen, deren Betafaktoren indessen wiederum nur
eine geringe statistische Güte aufweisen, nicht börsennotiert sind (GA S. 70).
124 (2) Vor diesem Hintergrund wurde der Risikozuschlag zu Recht pauschal bestimmt.
125 Dabei wurde für beide Unternehmen ein einheitlicher Zuschlag angenommen, der sich an einer aus
Kapitalmarktuntersuchungen entnommenen Marktrisikoprämie von 4 bis 6% orientierte (VB S. 59). Der
angenommene Risikozuschlag liegt demgegenüber - auch soweit er wegen der größeren Prognoseunsicherheit
nach dem Ende der Detailplanungsphase in der Phase der ewigen Rente um einen Prozentpunkt erhöht wurde
(VB S. 60) - deutlich unter der durchschnittlichen Risikoprämie. Der gerichtliche Sachverständige hat die
gewählten Risikozuschläge daher als angemessen eingestuft (GA S. 69).
126 Diese Auffassung ist zutreffend. Der Senat geht derzeit zwar - für Bewertungen nach IDW S1 2000 - nur von
einer Marktrisikoprämie von 4,5% aus (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 50]; OLG Stuttgart, AG
2008, 510 [juris Rn. 80]). Auch danach bringt ein Risikozuschlag von 2% bzw. 3% aber ein deutlich
unterdurchschnittliches Risiko zum Ausdruck. Würde man den oben genannten Betafaktor der L (gerundet auf
0,40) trotz seiner geringen statistischen Güte berücksichtigten, ergebe sich durch Multiplikation mit einer
Marktrisikoprämie von 4,5% ein Risikozuschlag von 1,8%, also nur knapp unter den für die
Detailplanungsphase angesetzten 2%.
127 cc) Auch die Einwendungen der Antragsteller gegen den in der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT mit
1% angesetzten Wachstumsabschlag in der Phase der ewigen Rente greifen nicht durch.
128 Die Kritik der Antragsteller beruht im Wesentlichen auf der Annahme, das branchenspezifische Wachstum der
Bausparkassen werde angesichts einer Inflationsrate von 2% bei 4% liegen.
129 Dabei verkennen die Antragsteller allerdings, dass die Inflation nicht ohne Weiteres zu einem Wachstum der
künftigen Unternehmenserträge führt, sondern nur, soweit das Unternehmen in der Lage ist, inflationsbedingte
Kostensteigerungen durch entsprechende Preiserhöhungen - hier durch eine Erhöhung der Zinsmargen - auf
seine Kunden überzuwälzen (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 57]). Angesichts der
Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen ist der Wachstumsabschlag hier unterhalb der erwarteten
Inflationsrate anzusetzen. Danach ist vor dem Hintergrund der branchenspezifischen Situation der
Bausparkassen nicht davon auszugehen, dass die Antragsgegnerin und die L inflationsbedingte
Kostensteigerungen, namentlich im Bereich der Personal- und EDV-Kosten, durch Margenausweitungen an
ihre Kunden weitergeben können, da der durch die Vielzahl der Anbieter geprägte Wettbewerb im
Geschäftsfeld der Bausparkassen keine nennenswerten Möglichkeiten für Margenausweitungen erkennen
lässt (GA S. 72).
130 c) Die Berücksichtigung typisierter persönlicher Ertragsteuern auf Seiten der Anteilseigner ist ebenfalls nicht
zu beanstanden.
131 Die persönliche Ertragssteuerbelastung der Anteilseigner wurde bei der Unternehmensbewertung E&Y und
WEDIT - in typisierter Form - in zweifacher Weise berücksichtigt. Zum einen bei der Ermittlung der künftigen
Jahresüberschüsse und zum anderen beim Kapitalisierungszinssatz. Dieses Vorgehen entspricht
grundsätzlich den Empfehlungen des IDW S1 in der Fassung vom 28.06.2000 (Rn. 99 f.).
132 Trotz der gegen die Nachsteuerbetrachtung erhobenen Bedenken hält der Senat an ihr jedenfalls für
Bewertungsanlässe im hier maßgeblichen Zeitraum bis auf Weiteres fest (vgl. OLG Stuttgart, AG 2008, 510
[juris Rn. 67] für den Fall des Formwechsels; vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.12.2009, 20 W 3/07, S.
35 für den Fall des Squeeze-Out). Sie rechtfertigt sich aus dem Umstand, dass durch die
Unternehmensbewertung die künftigen finanziellen Überschüsse aus einem Unternehmen mit den aus einer
Alternativinvestition zu erzielenden finanziellen Überschüssen verglichen werden sollen. Für den Anleger sind
jedoch nicht die künftigen Bruttoerträge, sondern nur die Überschüsse nach Steuern von Relevanz (vgl. OLG
Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 67]).
133 Dabei erscheint es trotz der Unterschiede in der individuellen Steuerlast der Antragsteller sachgerecht, von
einem typisierten Steuersatz des inländischen Anteilseigners von 35% auszugehen (vgl. OLG Stuttgart, AG
2008, 510 [juris Rn. 69] m.w.N.). Im Bereich der künftigen Ertragsüberschüsse ist unter Berücksichtigung des
zum Bewertungsstichtag geltenden Halbeinkünfteverfahrens lediglich eine Steuerbelastung von 17,5%
anzusetzen (IDW S1 vom 28.06.2000, Rn. 39). Im Bereich des Kapitalisierungszinssatzes kann dagegen
jedenfalls für den hier maßgeblichen Bewertungsstichtag der volle Steuersatz von 35% entsprechend der
Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT von der Zwischensumme aus Basiszinssatz und Risikozuschlag
abgesetzt werden (vgl. IDW S1, Rn. 100; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 52]).
134 Dabei ist zu bedenken, dass sich die Nachsteuerbetrachtung jedenfalls in der hier angewandten Form durch
die Absetzung des halben typisierten Steuersatzes im Bereich der Erträge bei voller Absetzung im Bereich
des Kapitalisierungszinssatzes grundsätzlich zum Vorteil der Antragsteller auswirkt, indem sie den
Unternehmenswert tendenziell erhöht.
135 d) Insgesamt ergibt sich ein anteiliger Unternehmenswert der L je Aktie in Höhe von 45,61 DM, der unter dem
entsprechenden Wert für die Antragsgegnerin in Höhe von 47,23 DM liegt.
136 Die vorgenannten Unternehmenswerte errechnen sich im Einzelnen wie folgt:
137
L
Antragsgegnerin
Barwert nach Unternehmensbewertung
E&Y / WEDIT zum Bewertungsstichtag
791.000.000 DM
3.051.000.000 DM
vom gerichtlichen Sachverständigen
empfohlene Änderungen demgegenüber
+ 34.800.000 DM
+ 22.400.000 DM
Abweichung von den Empfehlungen des
gerichtlichen Sachverständigen bei der
Ermittlung der Risikokosten
- 45.500.000 DM
+ 49.800.000 DM
Zwischensumme
780.300.000 DM
3.123.200.000 DM
Zwischensumme
780.300.000 DM
3.123.200.000 DM
Berücksichtigung der Änderungen des
Unternehmenswerts der L beim
Unternehmenswert der Antragsgegnerin
wegen deren Beteiligung i.H.v. 55,6% an L
-
- 5.950.000 DM
Korrigierte Barwerte
780.000.000 DM
3.117.000.000 DM
Anzahl der Aktien
17.100.000 Stück
66.000.000 Stück
Unternehmenswert je Aktie
45,61 DM
47,23 DM
138 Zwar wurden in der vorstehenden Berechnung im Zuge der Berücksichtigung der Auswirkungen der
Abweichungen von der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT auf den Wert der Beteiligung der
Antragsgegnerin an der L die fiktiven Veräußerungssteuern nicht angepasst. Eine solche Anpassung würde
sich aber nicht zum Vorteil, sondern zum Nachteil der Antragsteller auswirken, da der Wert der Beteiligung der
Antragsgegnerin an der L gegenüber der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT nicht zu erhöhen, sondern
zu verringern ist, so dass sich die fiktive Steuerbelastung insgesamt reduziert und der Wert der
Antragsgegnerin im Fall der Anpassung der fiktiven Steuerbelastung noch geringfügig weiter steigen würde.
139 3. Ein Anspruch auf Zuzahlung ergibt sich auch nicht bei Berücksichtigung des Börsenkurses der Aktie der L.
140 a) Dabei ist nicht zu entscheiden, ob die Berücksichtigung des Börsenkurses der Aktie der L hier bereits
deshalb ausgeschlossen ist, weil er aufgrund einer Marktenge den Verkehrswert der Aktie der L nicht
widerspiegelt (vgl. dazu BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 66 f.] „DAT/Altana“). Unerheblich ist auch, ob die
Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zur Berücksichtigung des Börsenkurses bei der Ermittlung
der angemessenen Abfindung von Aktionären auf die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses bei der
Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft überhaupt anwendbar
ist.
141 b) Der maßgebliche Börsenkurs der Aktie der L liegt jedenfalls unter dem anteiligen Ertragswert der L je Aktie.
142 Offen bleiben kann in diesem Verfahren, welcher Referenzzeitraum für die Ermittlung des Börsenkurses
zugrunde zu legen ist (vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 16]), der nach der Rechtsprechung
des Bundesverfassungsgerichts grundsätzlich bei der Ermittlung der vollen Entschädigung des Aktionär einer
börsennotierten Aktiengesellschaft für den Fall der Entziehung seines Aktieneigentums berücksichtigt werden
muss (vgl. BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 53] „DAT/Altana“).
143 Im Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung der L, in welcher der Verschmelzung zugestimmt
wurde, betrug der nach Handelsvolumen gewichtete Durchschnittskurs der Aktie der L nach den von den
Beteiligten nicht angegriffenen Feststellungen des Sachverständigen 23,18 Euro (GA S. 74). Im Zeitraum von
drei Monaten vor dem 22.05.2001, an dem die beabsichtigte Verschmelzung angekündigt wurde, lag der nach
Handelsvolumen gewichtete Durchschnittskurs der Aktie der L sogar nur bei 22,57 Euro (VB S. 78). In beiden
Zeiträumen lag der Börsenkurs damit unter dem anteiligen Ertragswert des Unternehmens je Aktie von 45,61
DM = 23,32 Euro (vgl. dazu oben 2. d)).
144 Nicht entscheidend ist, dass der Börsenkurs der Aktie der L an einzelnen Handelstagen oder in einem
längeren Zeitraum im Zusammenhang mit der Ankündigung des öffentlichen Kaufangebots am 22.05.2001
einen Wert von 24 bis hin zu 25 Euro erreicht hat. Ein verfassungsrechtlicher Anspruch auf den höchsten im
Vorfeld des Bewertungsstichtages verzeichneten Börsenkurs existiert nicht. Das Bundesverfassungsgericht
hat den Fachgerichten vielmehr ausdrücklich freigestellt, den Börsenkurs entweder nach dem am
Bewertungsstichtag notierten Börsenkurs oder anhand eines auf den Bewertungsstichtag bezogenen, aus
dem Durchschnitt eines längeren Referenzzeitraums ermittelten Durchschnittskurs zu ermitteln (vgl. BVerfGE
100, 289 [juris Rn. 69] „DAT/Altana“). Diese haben sich aus Gründen der Rechtssicherheit und zur
Vermeidung von Manipulationen entschlossen, auf einen Durchschnittskurs abzustellen, der aus einem
Referenzzeitraum von drei Monaten gebildet wird (vgl. BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] „DAT/Altana“).
II.
145 Die Antragsteller können - auch unter Berufung auf § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 2 UmwG - keine Zuzahlung
zum Ausgleich des Wegfalls der Börsennotierung der Aktien der L verlangen.
146 Zwar ist mit der Verschmelzung der L auf die Antragsgegnerin ein so genanntes „kaltes Delisting“ verbunden,
weil die Aktionäre der L für ihre bis zur Verschmelzung börsennotierten Aktien Aktien der Antragsgegnerin
erhielten, die nach der Verschmelzung - wie zuvor - nicht börsennotiert waren. Dieser Umstand begründet aber
jedenfalls im hiesigen Verfahren für sich genommen keinen Anspruch auf eine bare Zuzahlung.
147 1. Nicht zu entscheiden ist dabei, ob die Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zum regulären Delisting
(vgl. BGHZ 153, 47 [juris LS 3 und Rn. 31 f., 34] „Macrotron“), nach der den Minderheitsaktionären ein
Pflichtangebot zum Kauf ihrer Anteile zu unterbreiten ist und in einem Spruchverfahren überprüft werden kann,
ob der Angebotspreis dem Wert des Anteils entspricht, auch dann anzuwenden ist, wenn der Wegfall der
Börsenzulassung nur die indirekte Folge einer Strukturmaßnahme ist (befürwortend OLG Düsseldorf, ZIP
2005, 300 [juris Rn. 31 f.]; Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 5. Aufl., §
305 Rn. 9; Drescher in Spindler/Stilz, AktG, § 1 SpruchG Rn. 18; kritisch Wasmann in Kölner Kommentar,
SpruchG, § 1 Rn. 42; offen gelassen OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 161] „WuW“).
148 2. Jedenfalls ist die Überprüfung eines solchen Pflichtangebots nicht Gegenstand dieses Verfahrens.
149 Sämtliche Antragsteller haben lediglich die Festsetzung einer baren Zuzahlung beantragt, die ihnen neben den
im Zuge der Verschmelzung gewährten Anteilen an der Antragsgegnerin den Wert ihrer ursprünglichen
Beteiligung an der L erhalten soll. Der Antrag auf Bestimmung einer baren Zuzahlung nach § 15 UmwG ist
allerdings von dem Antrag auf Bestimmung einer Abfindung für ein Abfindungsangebot entsprechend §§ 29,
34 UmwG zu unterscheiden. Beide Anträge betreffen unterschiedliche Rechtsinstitute mit unterschiedlichen
Voraussetzungen und Rechtsfolgen. Während bei einem Antrag nach § 15 UmwG lediglich ein ergänzender
Ausgleich beantragt wird, ist der Antrag nach §§ 29, 34 UmwG auf Ausgleich für den Verlust der Beteiligung
im Ganzen durch Ausscheiden aus dem Unternehmen gerichtet.
150 Angesichts des von den Antragstellern eindeutig als Zuzahlung bezeichneten Rechtsschutzziels bleibt für
eine Umwidmung ihrer Anträge kein Raum (vgl. OLG Düsseldorf, ZIP 2005, 300 [juris Rn. 35]; ebenso OLG
Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 161] „WuW“).
151 3. Ein Anspruch auf eine bare Zuzahlung wegen des „kalten Delistings“ besteht indessen nicht; er lässt sich
insbesondere nicht aus dem von den Antragstellern angeführten § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 2 UmwG
ableiten.
152 Der Umstand, dass die im Zuge der Verschmelzung gewährten Aktien der Antragsgegnerin nicht börsennotiert
sind, bedeutet nicht, dass sie kein ausreichender Gegenwert für die (börsennotierten) Aktien der L wären und
deshalb ein Ausgleich der Wertdifferenz durch Zuzahlung gemäß § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 2 UmwG
geboten wäre.
153 Zutreffend verweist die Antragsgegnerin insoweit darauf, dass die wortlautidentische Bestimmung des § 196
Abs. 1 Satz 1 Alternative 2 UmwG für den Fall des Formwechsels nur anwendbar ist, wenn einzelne
Anteilsinhaber Einbußen erleiden, nicht aber, wenn die Beeinträchtigung sämtliche Anteilsinhaber trifft. Eine
Beeinträchtigung der Handelbarkeit der Anteile begründet daher keinen Anspruch auf eine bare Zuzahlung
nach § 196 Abs. 1 Satz 1 Alternative 2 UmwG (vgl. OLG Düsseldorf, ZIP 2004, 753 [juris Rn. 27]; Decher in
Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 196 Rn. 11; Meister/Klöcker in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 196 Rn. 9).
154 Dass Entsprechendes für § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 2 UmwG gelten muss, legt nicht nur die Identität des
Wortlauts der Bestimmungen nahe. Dies belegt vor allen Dingen der Umstand, dass der Gesetzgeber im Zuge
des Zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes (2. UmwGÄndG) den Fall des „kalten
Delistings“ durch Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft durch
Ergänzung des § 29 Abs. 1 Satz 1 UmwG ausdrücklich geregelt hat, um den Aktionären einen Ausgleich für
die faktische Beschränkung der Veräußerungsmöglichkeit ihrer Anteile zukommen zu lassen (vgl. BT-Drs.
16/2919 S. 13). Dazu hätte es keiner gesetzlichen Regelung bedurft, wenn diese Beeinträchtigung bereits
durch einen Anspruch auf Zuzahlung nach § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 2 UmwG ausgeglichen würde.
155 Auf § 29 Abs. 1 Satz 1 UmwG i.d.F. 2. UmwGÄndG können sich die Antragsteller indessen nicht berufen.
Zum einen ist die erst zum 25.04.2007 in Kraft getretene Änderung der Vorschrift hier nicht anwendbar. Zum
anderen hat sich der Gesetzgeber aus guten Gründen gegen einen ergänzenden Ausgleich entschieden.
Durch die Verankerung der Regelung bei § 29 UmwG kann der Aktionär nur eine Abfindung für seine
Beteiligung im Ganzen, nicht aber für die (Teil-) Beeinträchtigung durch den Verlust der Börsennotierung
verlangen. Ein Verfahren zur isolierten Bewertung der Börsennotierung einer Aktie steht derzeit nicht zur
Verfügung (vgl. OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 161]; ebenso Welf Müller in Festschrift Röhricht, S.
1015, 1023 f.); nicht zuletzt aus diesem Grund hat der Bundesgerichtshof im Fall des Delistings ein
Pflichtangebot als einzige Möglichkeit zum Schutz der Minderheitsaktionäre angesehen (vgl. BGHZ 153, 47
[juris Rn. 31] „Macrotron“).
III.
156 1. Das Rubrum war zu berichtigen. In Bezug auf den Antragsteller Ziffer 2) war die Rechtsnachfolge durch die
Erbin (Bl. 269 f.), auf Seiten der Antragsgegnerin war der Wechsel in der Person des Vorstandsvorsitzenden
zu berücksichtigen.
157 2. Die Durchführung einer mündlichen Verhandlung war entbehrlich.
158 Nach § 8 Abs. 1 Satz 1 SpruchG ist zwar im Regelfall, aber nicht zwingend eine mündliche Verhandlung
durchzuführen. Durch den Verzicht auf eine völlige Freistellung der mündlichen Verhandlung wollte der
Gesetzgeber eine Beeinträchtigung des Rechts auf rechtliches Gehör durch Beschränkungen des Rechts der
Verfahrensbeteiligten vermeiden, dem Sachverständigen Fragen zu stellen (vgl. die Bezugnahme auf BVerfG
NJW 1998, 2273 in BT Drs. 15/371, S. 15). Eine solche Beeinträchtigung ist hier indessen nicht zu
befürchten. Zwar wurde in erster Instanz ein gerichtlicher Sachverständiger bestellt. Die Beteiligten hatten in
der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht aber hinreichend Gelegenheit, dem Sachverständigen in
mündlicher Verhandlung Fragen zu stellen. Die Beschwerdebegründung des Antragstellers Ziffer 8) - eine
Begründung der Beschwerde des Antragstellers Ziffer 5) liegt nicht vor - lässt nicht erkennen, dass weitere
Fragen an den Sachverständigen bestünden; der Antragsteller Ziffer 8) begehrt statt dessen eine völlige
Neubewertung der beiden Unternehmen.
159 Der Senat hat auf seine Absicht, ohne mündliche Verhandlung zu entscheiden, durch Verfügung vom
08.07.2009 (Bl. 267 f.) hingewiesen.
160 3. Angesichts der Zurückweisung der Beschwerden war der Geschäftswert entsprechend § 15 Abs. 1 Satz 2
SpruchG auf 200.000 Euro festzusetzen.
161 Eine Erstattung der Kosten der Beschwerdeführer durch die Antragsgegnerin aus Billigkeitsgründen gemäß §
15 Abs. 4 SpruchG ist vor dem Hintergrund der Zurückweisung der Beschwerde nicht veranlasst.
162 Umgekehrt sind die von der Antragsgegnerin zu tragenden Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens nicht
gemäß § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG aus Billigkeitsgründen den Beschwerdeführern aufzuerlegen. Die
Beschwerden sind zwar unbegründet, dies erscheint aber nicht offensichtlich.