Urteil des OLG Frankfurt vom 03.09.2010, 5 W 57/09

Entschieden
03.09.2010
Schlagworte
Unternehmen, Börsenkurs, Bekanntgabe, Verkehrswert, Aktiengesellschaft, Börsenwert, Ertragswert, Käufer, Daten, Angemessenheit
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Quelle: Gericht: OLG Frankfurt 5. Zivilsenat

Normen: § 15 UmwG, § 287 ZPO

Entscheidungsdatum: 03.09.2010

Aktenzeichen: 5 W 57/09

Dokumenttyp: Beschluss

Leitsatz

1. Das Gericht ist bei der Überprüfung des Umtauschverhältnisses nach § 15 UmwG auf seine Angemessenheit nicht an das von den Verschmelzungspartnern vertraglich vereinbarte Ertragswertverfahren gebunden.

2. Die marktorientierte Methode anhand der Börsenkurse kann bei Gesellschaften, deren Aktien in einem gesetzlich regulierten Börsensegment notiert sind, eine geeignete und vertretbare Schätzmethode zur Ermittlung des Wertes eines Unternehmens sein.

3. Unter bestimmten Voraussetzungen ist eine Schätzung des Wertes eines Unternehmens anhand des Börsenwertes einer Ermittlung des Ertragswertes überlegen. Eine derartige Vorzugswürdigkeit der marktorientierten Methode kommt insbesondere bei Gesellschaften in Betracht, deren Aktien in einen bedeutenden Aktienindex aufgenommen sind und in einem hoch liquiden Markt gehandelt werden.

Tenor

Die sofortigen Beschwerden und Anschlussbeschwerden der Antragsteller sowie die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin gegen den Beschluss der 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main vom 13. März 2009 werden zurückgewiesen.

Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters hat die Antragsgegnerin zu tragen. Ferner hat die Antragsgegnerin den nicht beschwerde- oder anschlussbeschwerdeführenden Antragstellern deren außergerichtliche Kosten zu erstatten. Im Übrigen findet eine Kostenerstattung nicht statt.

Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 7.500.000 festgesetzt.

Gründe

A.

1Die Antragsteller waren Aktionäre der T-Online International AG (im Folgenden T- Online AG), einer ehemaligen Tochtergesellschaft der Antragsgegnerin. Bei der T- Online AG handelte es sich um den größten Internet Service Provider in Deutschland und einer der bedeutendsten Anbieter von Internetleistungen in Europa. Sie bildete vor ihrem Börsengang - und später nach der Verschmelzung auf die Antragsgegnerin erneut einen von damals insgesamt vier operativen Bereichen der Antragsgegnerin. Neben der Internetsparte T-Online wies die Antragsgegnerin weiterhin die Divisionen T-Com, T-Mobile und T-Systems auf und stellte dergestalt damals wie auch heute noch eines der weltweit führenden Unternehmen in der Telekommunikationsbranche dar.

2Im April 2000 wurde von der Antragsgegnerin unter der Wertpapierkennnummer der Börsengang der T-Online AG vollzogen. Der Emissionskurs lag bei 27 pro

der Börsengang der T-Online AG vollzogen. Der Emissionskurs lag bei 27 pro Stückaktie, sank allerdings in der Folgezeit bis zum Herbst 2004 auf unter 9 €. Gleichzeitig machte die Gesellschaft in den ersten Jahren nach dem Börsengang deutliche Verluste. Erst im Jahr 2004 konnte das Unternehmen konzernweit einen Überschuss von ca. 300 Mio. bei einem Gesamtumsatz von etwa 2 Mrd. erwirtschaften.

3Entsprechend bewegte sich ab dem Jahr 2004 der Kurs der an einer Vielzahl von Börsen gehandelten Aktie der T-Online AG, die im Tec Dax gelistet war, bei einem durchschnittlichen Tagesumsatz von weit über 1 Mio. Aktien auf einem verhältnismäßig schwankungsarmen Niveau von im Wesentlichen unter 10 €.

4Demgegenüber lag der unter der Wertpapierkennnummer gelistete Kurs der damals unter anderem im amtlichen Markt gehandelten Aktien der Antragsgegnerin, die ihrerseits im DAX 30 und im Dow Jones Euro Stoxx 50 gelistet war und weiterhin ist, zwischen 12 und 17 in dem Zeitraum Anfang des Jahres 2004 bis zum 29. April 2005. Auch hiernach überschritt der Kurs der Antragsgegnerin regelmäßig nicht einen Wert von 17 €; desgleichen blieb der Kurs der T-Online AG unter 10 €.

5Im Übrigen wird bezüglich der Kursentwicklungen der T-Online AG sowie der Antragsgegnerin auf die ergänzenden und unbestritten gebliebenen Angaben der Antragsgegnerin hierzu Bezug genommen (Bl. 3459 ff. d. A.).

6Am 9. Oktober 2004 teilte die Antragsgegnerin in einer Ad-hoc Mitteilung erstmals mit, dass beabsichtigt sei, die T-Online AG nach ihrem Börsengang erneut mit der Antragsgegnerin im Wege der Verschmelzung der Tochter- auf die Muttergesellschaft rechtlich zusammenzuführen. Zugleich wurde bekannt gemacht, dass man nach einem vorläufigen Ertragswertgutachten von einem unter der Marktpreisrelation liegenden Umtauschverhältnis ausgehe. Zudem unterbreitete die Antragsgegnerin am gleichen Tag den außenstehenden Aktionären der T-Online AG ein freiwilliges öffentliches Kaufangebot zum Preis von 8,99 je Aktie. Dies entsprach dem Kurs vor der Bekanntgabe der beabsichtigten Verschmelzung und führte in der Folge zunächst zu einem Anstieg des Kurses auf etwa 10 €. Im Zuge des Kaufangebotes, dessen Angebotsfrist am 4. Februar 2005 endete, konnte die Antragsgegnerin ihren Anteil an der T-Online AG von ursprünglich 79,93 % im Oktober 2004 auf 90,14 % im Frühjahr 2005 erhöhen.

7In der Folge unterzeichneten die beteiligten Unternehmen am 8. November 2004 eine Grundsatzvereinbarung, in der man sich auf die Eckpunkte der geplanten Verschmelzung einigte sowie über das weitere Vorgehen verständigte. Insbesondere sollten sich beide Gesellschaften jeweils gesondert von einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft beraten lassen, wobei sich die T-Online AG für die A GmbH und die Antragsgegnerin für die B Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft entschied. Ferner vereinbarte man, die jeweiligen Unternehmenswerte nach dem Ertragswertverfahren zu ermitteln.

8Am 25. Januar 2005 wurde sodann eine Spanne für das Umtauschverhältnis von einer T-Online Aktie gegen 0,45 bis 0,55 Aktien der Antragsgegnerin bekannt gegeben. Am folgenden Tag gab der Kurs der T-Online AG um 7,59 % seines Wertes nach und belief sich sodann auf etwa 9 €. Auch in der Folge gab der Kurs weiter nach.

9Am 8. März 2005 schloss die Antragsgegnerin mit der T-Online AG einen Vertrag, wonach letztere auf die Antragsgegnerin verschmolzen werden sollte. § 2 des zwischen den Gesellschaften geschlossenen Verschmelzungsvertrages sah ein Umtauschverhältnis von 25 Stückaktien der T-Online AG zu 13 Aktien der Antragsgegnerin vor. Dies entspricht einem Verhältnis von einer Aktie der T-Online AG zu 0,52 Aktien der Antragsgegnerin. Grundlage des festgesetzten Umtauschverhältnisses war ein von den zwei Wirtschaftsprüfungsgesellschaften B und A GmbH im Ergebnis gemeinsam zum 8. März 2004 ermittelter und im Verschmelzungsbericht näher erläuterter Unternehmenswert der T-Online AG zum 29. April 2005 in Höhe von 17.994 Mio. und ein solcher der Antragsgegnerin von 118.771 Mio. €, was zu entsprechenden Anteilswerten von 14,71 respektive 28,31 führte. Das Umtauschverhältnis wurde noch am Tag des Vertragsschlusses im Wege einer Ad-hoc Mitteilung bekannt gemacht, woraufhin der Kurs der T-Online AG um etwa 2 % nachgab, anschließend bis auf ein Niveau von etwa 8 sank, um sodann wieder auf 8,25 am 29. April 2005 zu steigen. Der Kurs der Telekom AG bewegte sich geringfügig über 13 und sank am Verschmelzungsstichtag auf 12,53 €.

10 Nachdem die Verschmelzungsprüferin, die C GmbH, auf deren Prüfbericht (s. Verschmelzungsunterlagen S. 325 ff.) ebenso wie auf den Verschmelzungsbericht (s. Verschmelzungsunterlagen S. 165 ff.) Bezug genommen wird, das Umtauschverhältnis als angemessen bestätigt hatte, stimmte die Hauptversammlung der T-Online AG mit einer Mehrheit von über 99,46 % dem Verschmelzungsvertrag am 29. April 2005 zu. Nach dem rechtskräftigen Abschluss eines in zweiter Instanz erfolgreichen Freigabeverfahrens wurde die Verschmelzung am 6. Juni 2006 in das Handelsregister eingetragen. Die Bekanntmachung der Eintragung im Bundesanzeiger erfolgte zuletzt seitens der T- Online AG am 28. Juni 2006. Zu diesem Zeitpunkt waren von der Verschmelzung 120.634.965 Aktien der T-Online AG betroffen.

11 Mit ihren Anträgen begehren die Antragsteller die Festsetzung einer angemessenen baren Zuzahlung. Das Landgericht hat zunächst eine ergänzende Stellungnahme des Verschmelzungsprüfers eingeholt. Hierzu wird Bezug genommen auf Bl. 2682 ff. d. A. sowie das Protokoll seiner mündlichen Anhörung vom 17. Februar 2009 (Bl. 1161 ff. d. A.). Ferner hat die Kammer Beweis erhoben durch Vernehmung verschiedener, an den Verschmelzungsvorgängen beteiligter Zeugen, wobei bezüglich des Inhaltes der Zeugenaussagen auf Bl. 737 ff. d. A. verwiesen wird.

12 Im Anschluss hat das Gericht sodann in der angefochtenen Entscheidung (= NZG 2009, 553), auf deren Inhalt ergänzend Bezug genommen wird, für jede Aktie der außenstehenden Aktionäre der T-Online AG eine bare Zuzahlung in Höhe von 1,15 festgesetzt. Zur Begründung hat es im Wesentlichen ausgeführt, dass das Gericht gegen die der festgesetzten Umtauschrelation zugrunde liegenden Ertragswerte der beiden beteiligten Unternehmen zwar keine durchgreifenden Bedenken hege. Vielmehr messe es der seitens der Antragsteller beantragten Neubegutachtung keinen maßgeblichen Erkenntnisgewinn bei und zwar nicht zuletzt deshalb, weil es aufgrund der von ihm durchgeführten Beweisaufnahme zu der Überzeugung gelangt sei, dass sich die an den Verschmelzungsvorgängen beteiligten Personen verhalten hätten, als habe es sich bei den Verschmelzungsparteien um zwei gleichberechtigte Partner gehandelt. Entsprechend komme auch vorliegend der Grundsatz zur Anwendung, wonach einem zwischen zwei von einander unabhängigen Unternehmen vereinbarten Verschmelzungsverhältnis eine erhöhte Richtigkeitsgewähr beizumessen sei.

13 Gleichwohl sei eine bare Zuzahlung nach § 15 UmwG festzusetzen gewesen, weil das Verhältnis sich nicht an den Ertragswerten auszurichten habe, sondern an dem Verhältnis der Börsenkurse der an den geregelten Märkten jeweils gehandelten Unternehmen. Insoweit sei eine Marktbewertung der beteiligten Unternehmen gegenüber der von den Gesellschaften herangezogenen fundamentalanalytischen Methode vorzugswürdig. Dies resultiere nicht zuletzt aus den zahlreichen Unsicherheiten und damit verbundenen Spielräumen, die das Ertragswertverfahren den Unternehmen im Rahmen der Ermittlung der Unternehmenswerte belasse. Für die Ermittlung der daher maßgeblichen Börsenkurse sei nicht auf einen Stichtagskurs, sondern auf einen Durchschnittskurs abzustellen. Dabei seien für die Festlegung einer Referenzperiode die drei Monate vor der erstmaligen Bekanntmachung der unternehmerischen Maßnahme am 8. Oktober 2004 heranzuziehen. Hierauf bezogen habe der gemäß § 5 WpÜG-AngebotsVO gewichtete dreimonatige Durchschnittskurs für die T-Online AG bei 8,59 und für die Antragsgegnerin bei 14,31 gelegen. Hieraus ergebe sich ein Umtauschverhältnis von 1 zu 0,6 statt wie von den Vertragspartnern festgesetzt - von 1 zu 0,52, was zu einer baren Zuzahlung je T-Online Aktie in Höhe von 1,15 führe.

14 Hiergegen haben die Antragsteller zu 2) und 237), zu 4) und 5), zu 6), zu 7) bis 10), zu 12) bis 25) und zu 235), zu 32), zu 34), zu 35), zu 36), zu 38), zu 39) und 40), zu 41), zu 45) und 46), zu 49), zu 50) bis 53), zu 56), zu 57), zu 60), zu 180), zu 183) bis 185), zu 186) und 187), zu 188), zu 222), zu 224), zu 225), zu 230), zu 232), zu 233), zu 239), zu 240) und zu 241) ebenso wie die Antragsgegnerin sofortige Beschwerde eingelegt.

15 Zur Begründung ihres Rechtsmittels trägt die Antragsgegnerin im Wesentlichen vor, das Landgericht habe die zur Berechnung des Umtauschverhältnisses maßgeblichen Unternehmenswerte nicht anhand der Börsenwerte der beteiligten Unternehmen ermitteln dürfen, sondern sei an die von den Verschmelzungspartnern angewandte Ertragswertmethode gebunden gewesen.

Verschmelzungspartnern angewandte Ertragswertmethode gebunden gewesen. Insoweit sei wie das Landgericht zutreffend ausgeführt habe das im Verschmelzungsvertrag festgesetzte Umtauschverhältnis Resultat der Verhandlungen zweier sich wie gleichberechtigte Unternehmen verhaltender Verschmelzungspartner gewesen. Teil dieser dergestalt erzielten vertraglichen Vereinbarung sei die gemeinsame Auswahl einer Methode zur Ermittlung der Unternehmenswerte gewesen, nämlich vorliegend die Einigung auf die allgemein anerkannte Ertragswertmethode. An diese Entscheidung der Vertragspartner sei das Gericht im Rahmen der Überprüfung der Angemessenheit des Umtauschverhältnisses im Spruchverfahren gebunden gewesen und habe sich hierüber nicht hinwegsetzen dürfen. Überdies komme der vom Landgericht zur Ermittlung des Umtauschverhältnisses herangezogenen Börsenwertrelation in dem hier in Rede stehenden Verschmelzungsfall weder eine besondere verfassungsrechtliche Bedeutung zu. Noch sei wie das Landgericht gemeint habe die marktorientierte Ermittlung der Unternehmenswerte einer fundamentalanalytischen Methode gleichrangig. Vielmehr gewährleiste trotz denkbarer Ungenauigkeiten die allgemein anerkannte Ertragswertmethode eine genauere Schätzung der Unternehmenswerte, die aufgrund des Grundsatzes der Methodengleichheit sodann bei beiden Unternehmen habe Anwendung finden müssen.

16 Da es somit bei der angewandten Ertragswertmethode habe verbleiben müssen, komme zugleich der vom Landgericht zutreffend erkannte Gesichtspunkt zum Tragen, wonach aufgrund der Verhandlungssituation das vertraglich festgesetzte Umtauschverhältnis eine gesteigerte Richtigkeitsgewähr aufweise und nur noch in sehr eingeschränktem Maße einer Überprüfung durch die Gerichte unterliege. Schließlich so trägt die Antragsgegnerin, dabei unterstützt von einigen Antragstellern, hilfsweise vor habe das Landgericht die von ihm herangezogenen durchschnittlichen Börsenkurse anhand einer unzutreffenden Referenzperiode ermittelt. Maßgeblich seien die drei Monate vor der Hauptversammlung und nicht diejenigen vor der erstmaligen Bekanntgabe der Verschmelzung.

17 Wie die Antragsgegnerin sind auch die Antragsteller der Auffassung, das Landgericht habe die Umtauschrelation nicht anhand der Börsenwerte der beteiligten Gesellschaften bestimmen dürfen. Die Börsenkurse seien nur insoweit von Relevanz, als sie eine Untergrenze für das angemessene Umtauschverhältnis darstellten. Zudem habe das Landgericht bei der Ermittlung der Börsenwerte gesondert berücksichtigen müssen, dass in dem Zeitraum nach dem Bewertungsstichtag und vor dem Wirksamwerden des Vertrages durch seine Eintragung im Handelsregister Dividenden an die Aktionäre beider Gesellschaften in stark unterschiedlicher Höhe ausgeschüttet worden seien. Durch die um ein Vielfaches höhere Ausschüttung an die Aktionäre der Antragsgegnerin sei deren Wert nachträglich gegenüber demjenigen der T-Online AG vermindert worden, was bei der vom Gericht festgesetzten Zuzahlung ebenfalls habe Beachtung finden müssen.

18 Da die Börsenwertrelation nur als Untergrenze anzusehen sei, habe das Landgericht ihren Einwänden gegen die Ertragswertberechnungen der Antragsgegnerin umfassend durch Einholung eines neuen Sachverständigengutachtens nachgehen müssen. Dem stehe abweichend von der Auffassung des Landgerichts und der Antragsgegnerin kein eingeschränkter Prüfungsumfang entgegen. Dieser ergebe sich insbesondere nicht daraus, dass die vertraglich festgesetzte Verschmelzungswertrelation Resultat der Verhandlungen zweier gleichberechtigter Partner gewesen sei. Insoweit habe es sich gerade nicht um eine Verschmelzung zweier voneinander unabhängiger Unternehmen, sondern um eine Verschmelzung der Tochter- auf deren Muttergesellschaft gehandelt.

19 Darüber könnten ebenfalls die im Rahmen der Beweisaufnahme gemachten Zeugenaussagen, denen aus verschiedenen Gründen entgegen der Ansicht des Landgerichts nicht zu folgen sei, nicht hinwegtäuschen. Insoweit sei die sich aus § 17 Abs. 2 AktG ergebende Abhängigkeitsvermutung zumindest nicht widerlegt worden. Überdies komme eine nur oberflächliche Prüfung der Ertragswerte aus verfassungsrechtlichen Gründen nicht in Betracht. Soweit es die von der Antragsgegnerin zugrunde gelegten Unternehmenswerte anbelange, seien diese aus einer hier nicht abschließend dargestellten - Vielzahl von Gründen fehlerhaft. Bereits die Detailplanungsphase von 10 Jahren sei unangemessen lang. Die geschätzten Erträge für die T-Online AG seien zu gering veranschlagt, demgegenüber seien diejenigen der Antragsgegnerin zu hoch bemessen worden.

demgegenüber seien diejenigen der Antragsgegnerin zu hoch bemessen worden. Unzutreffend sei ebenfalls der herangezogene Kapitalisierungszins der Detailplanungsphase. Dessen einzelne Komponenten, nämlich Basiszins und Risikozuschlag seien jeweils zu hoch bemessen, wobei überdies das Tax-CAPM zur Ermittlung des Risikozuschlages sich als ungeeignet erweise. Demgegenüber sei der Wachstumsabschlag zu niedrig angesetzt worden, was sich ebenfalls zu lasten der Minderheitsaktionäre der T-Online AG auswirkt habe. Mit Blick auf das nicht betriebsnotwendige Vermögen sind die Antragsteller vornehmlich der Auffassung, das Landgericht habe etwaige Schadensersatzansprüche der T-Online AG gegen die Antragsgegnerin berücksichtigen müssen. Dem stehe die Rechtsnatur des Spruchverfahrens nicht entgegen. Die Ansprüche ergäben sich vornehmlich aus einer unter dem Marktpreis liegenden Verzinsung der liquiden Mittel, die die T- Online AG der Antragsgegnerin darlehensweise zur Verfügung gestellt habe und die sie aus ihrem Börsengang im Jahr 2000 erzielt habe.

20 Wegen des übrigen Vortrags der Beteiligten wird auf die im Beschwerdeverfahren gewechselten Schriftsätze verwiesen.

B.

21 I. Bedenken gegen die Zulässigkeit der sofortigen Beschwerden bestehen keine. Insbesondere sind alle Rechtsmittel formgerecht eingelegt worden. Ebenfalls wurde die zweiwöchige Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG iVm § 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG jeweils in der bis zum 31. August 2009 gültigen und somit hier maßgeblichen Fassung (im Folgenden a.F.) von allen Beteiligten gewahrt (vgl. für die Antragsgegnerin (Bl. 1234 und Bl. 1547), für die Antragsteller zu 2) und 237) (Bl. 1578 sowie Bl. 2089 und Bl. 1221), zu 4) und 5) (Bl. 1309 und Bl. 1253), zu 6) (Bl. 1341 und Bl. 1219), zu 7) bis 10) (Bl. 1320 sowie Bl. 1510 und Bl. 1260), zu 12) bis 25) und zu 235) (Bl. 1921 und Bl. 1239), zu 32) (Bl. 1522 und Bl. 1241), zu 34) (Bl. 1541 und Bl. 1261), zu 35) (Bl. 1545 und Bl. 1227), zu 36) (Bl. 1543 und Bl. 1254), zu 38) (Bl. 1862 und Bl. 1233), zu 41) (Bl. 1351 und Bl. 1266), zu 45) und 46) (Bl. 1314 und Bl. 1220), zu 49) (Bl. 1416 und Bl. 1262), zu 50) bis 53) (Bl. 1331 und Bl. 1228), zu 56) (Bl. 1345 und Bl. 1231), zu 57) (Bl. 1868 und Bl. 1278), zu 60) (Bl. 1782 und Bl. 1224), zu 180) (Bl. 1312 und Bl. 1240), zu 183) bis 185) (Bl. 1356 und Bl. 1230), zu 186) und 187) (Bl. 2081 und Bl. 1225), zu 188) (Bl. 1784 und Bl. 1279), zu 224) (Bl. 1318 und Bl. 1521), zu 225) (Bl. 1517 und Bl. 1226), zu 230) (Bl. 1772 und Bl. 1232), zu 232) (Bl. 1577 und Bl. 1576; laut eignen Angaben am 20. März 2009), zu 233) (Bl. 1570 und Bl. 1232), zu 239) (Bl. 1566 und Bl. 1219), zu 240) (Bl. 2062 und Bl. 1218) und zu 241) (Bl. 2042 und Bl. 1218 d. A.)).

22 Dies gilt ebenfalls für die sofortige Beschwerde der Antragsteller zu 39) und 40) (Bl. 2079 d. A.). Insoweit fehlt es bereits an einem Zustellungsnachweis in der Akte. Eine förmliche Zustellung ist aber erforderlich, um die Frist überhaupt in Lauf zu setzen. Zudem wurde die angefochtene Entscheidung den Antragsteller ihren eigenen Angaben zufolge, an deren Richtigkeit der Senat keinen Anlass zu zweifeln sieht, am 23. März 2009 zugestellt, so dass die am 4. April 2009 eingegangene Beschwerde ohnehin innerhalb von zwei Wochen erhoben wurde. Entsprechendes gilt für den Antragsteller zu 222) (Bl. 1349 d. A.). Auch insoweit ist von einem fristgerechten Eingang der Beschwerde auszugehen.

23 Schließlich steht der Zulässigkeit mit Blick auf den ASt zu 233) auch nicht der Umstand entgegen, dass dieser in der fristgerecht eingegangenen Beschwerdeschrift (Bl. 1570 d. A.) fälschlicherweise angegeben hat, es werde eine Entscheidung des Landgerichts Hannover, statt des Landgerichts Frankfurt am Main angegriffen. Aufgrund des richtig mitgeteilten Aktenzeichens, sowie der am Verfahren Beteiligten und des Beschlussdatums bestand hinsichtlich der angefochtenen Entscheidung kein Zweifel (vgl. insoweit Bl. 2208 d. A.).

24 Soweit es die Zulässigkeit der Anschlussbeschwerden der Antragsteller zu 1) (Bl. 2834), zu 37) (Bl. 2836), zu 42) (Bl. 2383), zu 27) bis 31) (Bl. 2812), zu 54) (Bl. 3565), zu 62) bis 178) und zu 144a) (Bl. 3526 ff. d. A.), zu 223) (Bl. 3581 f.), zu 228) (Bl. 2818), zu 229) (Bl. 2823), zu 231) (Bl. 2825) und zu 242) (Bl. 3653 ff. d. A.) betrifft, bestehen ebenfalls keine Bedenken. Da das Spruchverfahren ein echtes Streitverfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit darstellt, ist ein Anschluss entsprechend § 567 Abs. 3 ZPO an das Rechtsmittel des Gegners statthaft, um die Waffengleichheit in Verfahren herzustellen, in denen wegen des Verbots der reformatio in peius ansonsten keine Korrektur zugunsten des Rechtsmittelgegners möglich wäre (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 250, BayObLG DB 2001, 191; Simon/Simon, SpruchG, § 12 Rdn. 21). Dies gilt unabhängig davon, dass einige

Simon/Simon, SpruchG, § 12 Rdn. 21). Dies gilt unabhängig davon, dass einige Antragsteller ihrerseits sofortige Beschwerde eingelegt haben. Denn diese könnten zurückgenommen werden mit der Folge, dass sodann keine Korrektur zugunsten der verbleibenden Antragsteller möglich wäre. Dem Rechtsmittel der Antragsgegnerin konnten sich daher die genannten Antragsteller anschließen.

25 II. Allerdings erweisen sich die Rechtsmittel sowohl der Antragssteller als auch der Antragsgegnerin insgesamt als unbegründet. Im Ergebnis zutreffend hat das Landgericht eine bare Zuzahlung in Höhe von 1,15 für jede Aktie außenstehender Aktionäre der T-Online AG festgesetzt. Die hiergegen von den Beteiligten vorgebrachten Einwände vermögen nicht zu überzeugen.

26 1. Für die Entscheidungsfindung ist maßgeblich, ob das im Verschmelzungsvertrag festgesetzte Umtauschverhältnis iSv § 15 Abs. 1 UmwG zu niedrig bemessen bzw. nicht angemessen ist (vgl. dazu OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. März 2006 - 20 W 5/05 -, Juris Rdn. 30; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 416). Das ist dann der Fall, wenn der Wert der Anteile am übertragenden Rechtsträger nicht in etwa dem Wert der ersatzweise zugeteilten Anteile am aufnehmenden Rechtsträger entspricht, sondern darüber liegt (vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 173, 175; OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. März 2006 - 20 W 5/05 -, Juris Rdn. 33). Um hingegen angemessen zu sein, muss das Umtauschverhältnis annähernd identisch sein mit dem Verhältnis der auf die jeweils ausgegebenen Anteile bezogenen Unternehmenswerte.

27 Als Wert der Anteile ist bei der Verschmelzung insoweit aber nicht der Verkehrswert des Anteils als eigenständiges Wirtschaftsgut, sondern der auf das Mitgliedschaftsrecht nach der jeweiligen Beteiligungsquote entfallende Anteil am Wert des Unternehmens als Ganzes zu verstehen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. März 2006 - 20 W 5/05 -, Juris Rdn. 33). Denn die den Anteilseignern des übertragenden Rechtsträgers zu gewährenden Anteile am übernehmenden Rechtsträger sind nach der Konzeption des Umwandlungsgesetzes keine Abfindung für einen entzogenen oder entwerteten Anteil, sondern die Gegenleistung dafür, dass der übertragende Rechtsträger sein Vermögen als Ganzes im Wege der Gesamtrechtsnachfolge auf den übernehmenden Rechtsträger überträgt (§§ 2, 5 Abs. 1 Nr. 2 UmwG).

28 Um in diesem Sinne die Angemessenheit von Leistung und Gegenleistung zu beurteilen bzw. zu überprüfen, ob das Umtauschverhältnis zu niedrig bemessen und mithin für die Herstellung der Angemessenheit zugunsten der Aktionäre der übertragenden Gesellschaft eine bare Zuzahlung gemäß § 15 Abs. 1 Satz 2 UmwG zu gewähren ist, ist daher eine Ermittlung der Unternehmenswerte der aufnehmenden und der übertragenden Gesellschaft notwendig (vgl. auch WP- Handb 2008 S. 177 Rdn. 499). Hierzu hat das Gericht den Wert der Unternehmen unter Berücksichtigung anerkannter betriebswirtschaftlicher Erkenntnisse im Wege der Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (vgl. OLG München, OLGR 2008, 446, BayObLG, NZG 2006, 156; OLG Stuttgart, ZIP 2004, 712) und anschließend unter Berücksichtigung der jeweils ausgegebenen Anteile ins Verhältnis zu setzen (vgl. zur Berechnung Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 419 f.). Weicht das festgesetzte Umtauschverhältnis von der rechtlich zulässigen Relation ab, ist eine entsprechende Korrektur vermittels einer baren Zuzahlung herbeizuführen (vgl. zur Ermittlung der Höhe etwa Gehling, in: Semler/Stengel, UmwG, 2. Aufl., § 15 Rdn. 18 f.).

29 2. Ausgehend von vorstehenden Grundsätzen bleibt den wechselseitigen sofortigen Beschwerden der Erfolg jeweils versagt. Im Ergebnis zu Recht hat sich das Landgericht bei der gebotenen Schätzung der Unternehmenswerte der beteiligten Gesellschaften an deren Börsenwerte orientiert (a)) und sodann anhand des Verhältnisses der Börsenwerte beider Gesellschaften, bezogen auf einen jeweils gewichteten Durchschnittskurs drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der geplanten Verschmelzung, eine bare Zuzahlung in Höhe von 1,15 je Aktie der T-Online AG zuerkannt (b)).

30 a) Das Landgericht war nicht gehindert, die Werte der an der Verschmelzung beteiligten Unternehmen ausschließlich mittels deren Börsenkurse zu bestimmen. Insoweit war die Kammer entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin nicht an die von den Verschmelzungspartnern vereinbarte Bewertungsmethode gebunden (aa)). Auch verfassungsrechtliche Erwägungen gebieten keine Bewertung

(aa)). Auch verfassungsrechtliche Erwägungen gebieten keine Bewertung vornehmlich anhand der Ertragswerte (bb)). Schließlich erweist sich die marktorientierte Bewertung nicht nur als ihrerseits angemessen im Sinne von § 12 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 UmwG, d.h. als geeignet und vertretbar, sondern darüber hinaus in der vorliegenden Fallkonstellation einer fundamentalanalytischen Methode als überlegen (cc)).

31 aa) Entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin sowie entgegen teilweise allerdings jeweils für den Fall der Verschmelzung gleichberechtigter Unternehmen - in diese Richtung zu verstehender Stellungnahmen in der Rechtsprechung (vgl. OLG Karlsruhe AG 2009, 47, 48; OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. März 2006 20 W 5/05 -, Juris Rdn. 68 ff.) und in der Literatur (vgl. Stilz, FS Mailänder, 2006, 423, 435 f.) war das Landgericht nicht an die von den beteiligten Verschmelzungspartnern gewählte Unternehmensbewertungsmethode bei der Überprüfung des Umtauschverhältnisses gebunden.

32 Die vom Landgericht vorgenommene gerichtliche Schätzung der Unternehmenswerte der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger anhand deren Börsenwerte ist nicht als ein rechtswidriger Eingriff in die Vertragsfreiheit der beiden Verschmelzungspartner zu werten.

33 Zutreffend ist zwar, dass sich die beiden Gesellschaften in der zwischen ihnen geschlossenen Grundsatzvereinbarung auf die Anwendung der Ertragswertmethode zur Ermittlung beider Unternehmenswerte geeinigt haben. Hieraus kann jedoch nicht gefolgert werden, dass die insoweit in einer vertraglichen Vereinbarung umgesetzte Entscheidung damit einer gerichtlichen Kontrolle entzogen wäre. Vielmehr ergibt sich jedenfalls mittelbar aus § 12 Abs. 2 Nr. 2 UmwG, dass die von den Verschmelzungspartnern gewählte Methode der Überprüfung durch die Gerichte auf ihre Angemessenheit hin unterliegt. Andernfalls wäre nämlich nicht verständlich, warum der genannten Vorschrift zufolge die Angemessenheit der Methodenwahl einen wesentlichen Aspekt der Prüfungs- und der sich daraus ergebenden Berichtspflicht des Verschmelzungsprüfers darstellt.

34 Mithin unterliegt die Methodenwahl ebenso wie das Umtauschverhältnis selbst, das gleichfalls Gegenstand einer vertraglichen Vereinbarung zwischen den Verschmelzungspartnern ist, einer - wenn auch gegebenenfalls eingeschränkten - gerichtlichen Kontrolle und zwar unabhängig davon, ob es sich bei der Verschmelzung um eine Verschmelzung zwischen Gleichberechtigten oder um eine Konzernverschmelzung handelt.

35 Allerdings unterliegt die angewandte Methode einer nur eingeschränkten gerichtlichen Kontrolle. Zutreffend ist nämlich, dass eine von den Unternehmen gewählte Methode als solche bereits dann nicht verworfen werden darf, wenn sie angemessen ist, was wiederum impliziert, dass nicht die optimale Methode sofern es diese überhaupt gibt von den Verschmelzungsparteien herangezogen worden sein muss. Vielmehr genügt bereits die Anwendung einer geeigneten und vertretbaren Methode, um eine gerichtliche Billigung zu erfahren.

36 Unabhängig davon geht es bei der hier vom Landgericht vorgenommenen eigenständigen Schätzung der Unternehmenswerte anhand eines marktorientierten Ansatzes aber ohnehin nicht um eine isolierte gerichtliche Überprüfung der Methode. Insbesondere steht nicht in Abrede, dass die von den Vertragspartnern gewählte Ertragswertmethode ihrerseits eine angemessene, d.h. geeignete und vertretbare (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. März 2006 20 W 5/05 -, Juris Rdn. 66), Methode zur Unternehmensbewertung darstellt (vgl. etwa BGH, AG 2003, 627 f.; OLG Karlsruhe, NZG 2008, 791; KK/Simon, UmwG, § 12 Rdn. 16; Lutter, UmwG, 4 Aufl., § 12 Rdn. 4).

37 Maßgeblich ist allein, dass das Gericht aufgrund der Wahl der Vertragsparteien in seiner Vorgehensweise zu der ihm vom Gesetzgeber gemäß § 15 Abs. 1 Satz 2 UmwG übertragenen Überprüfung des gewährten Umtauschverhältnisses nicht eingeschränkt ist. Insbesondere impliziert die Einigung der Vertragspartner auf die Ertragswertmethode nicht, dass das Gericht bei der Überprüfung des auf der Grundlage dieser Methode erzielten Ergebnisses auf seine Angemessenheit an die von den Verschmelzungspartnern gewählte Vorgehensweise gebunden wäre. Insoweit ist die vertragliche Einigung auf die Bewertungsmethode für das zur Entscheidung berufene Gericht ebenso wenig bindend wie die Einigung über die Höhe des Umtauschverhältnisses.

38 Dass die Vertragsfreiheit der Verschmelzungspartner nicht als Schranke für den Umfang der gerichtlichen Überprüfung herangezogen werden kann, ergibt sich überdies aus dem ansonsten den Parteien möglichen Unterlaufen der gesetzlich vorgesehenen gerichtlichen Kontrolle. Andernfalls wäre es nämlich den Vertragsparteien möglich, sich auf jedes einzelne Element der Unternehmenswertermittlung vertraglich zu einigen und hierdurch das Umtauschverhältnis zwingend vorzugeben. Wäre das Gericht an all diese vertraglichen Vereinbarungen gebunden, liefe die gesetzlich vorgesehene Überprüfung des Umtauschverhältnisses entsprechend leer.

39 Ebenfalls das von der Antragsgegnerin weiterhin zur Stützung ihrer Auffassung herangezogene Argument der Autonomie unternehmerischer Entscheidungen vermag nicht zu überzeugen. Wie bereits dargelegt geht es um die Überprüfung der Angemessenheit des Umtauschverhältnisses und nicht um die Ablehnung der von der Antragsgegnerin herangezogenen Methode.

40 Schließlich zieht die Überprüfung des Umtauschverhältnisses anhand der Börsenwerte keine kosten- und zeitintensive Neubewertung nach sich, sondern wird dem Anspruch einer kosten- und zeitbewussten gerichtlichen Überprüfung gerade gerecht. Entsprechend kann dahingestellt bleiben, ob der letztgenannte Aspekt überhaupt eine Einschränkung der gerichtlichen Überprüfungsdichte zu begründen vermag.

41 bb) Auch verfassungsrechtliche Erwägungen gebieten keine Bewertung vornehmlich anhand der Ertragswerte.

42 Auszugehen ist von dem als gesichert anzusehenden Grundsatz, wonach die Verfassung keine bestimmte Methode zur Ermittlung der angemessenen Abfindung vorgibt und damit zugleich unabhängig von einer möglichen Übertragbarkeit der Grundsätze der DAT/Altana-Entscheidung (BVerfGE 100, 287) auf Verschmelzungen für die Überprüfung des Umtauschverhältnisses keine Vorgaben für eine Methode der Unternehmensbewertung enthält (vgl. BVerfGE 100, 289, 307).

43 Entsprechend hat das Bundesverfassungsgericht in der genannten Entscheidung ausdrücklich die Ertragswertmethode für verfassungsrechtlich bedenkenfrei erklärt (vgl. BVerfGE 100, 287, 308), darüber hinaus aber zugleich festgestellt, dass generell Art. 14 Abs. 1 GG für die Wertermittlung von Unternehmen bzw. Unternehmensbeteiligungen kein bestimmtes Verfahren vorschreibt (vgl. BVerfGE 100, 287, 307). Später hat das Gericht in einer Kammerentscheidung die Ansicht, der Verfassung lasse sich keine bestimmte Bewertungsmethode entnehmen, auf die Ermittlung des Basiszinses ausdehnend angewandt sowie zugleich dargelegt, dass eine Zinsprognosemethode verfassungsrechtlich unbedenklich sei, solange sie eine zum Zeitpunkt der Vornahme der Unternehmensbewertung gebräuchliche und anerkannte Prognosemethode darstelle (vgl. BVerfG, NJW 2007, S. 3266, 3268).

44 Von dieser Wertung ausgehend kann gleichfalls der an den Börsenwerten angelehnten marktorientierten Bewertungsmethode keine grundsätzliche verfassungsrechtliche Beschränkung entgegen gehalten werden. Auch hierbei handelt es sich - wie bei den fundamentalanalytischen Methoden - um einen bestimmten Ansatz zur Ermittlung des Unternehmenswertes, der wenngleich nicht von allen so doch von weiten Teilen der Literatur und der Rechtsprechung im Grundsatz gebilligt wird (vgl. beispielsweise BayObLG, NJW-RR 1999, 109; Steinhauer, AG 1999, 299).

45 Dass mit Blick auf diese marktorientierte Bewertungsfunktion der Börsenkurse etwa im Gegensatz zu einer fundamentalanalytischen Vorgehensweise sich aus der Verfassung generelle Vorbehalte ableiten ließen, vermögen die Antragsteller mit ihren dahingehenden Einwänden gegen die erstinstanzliche Entscheidung demgegenüber nicht zu begründen.

46 Zu Unrecht stützen die Antragsteller ihre gegenteilige Auffassung darauf, das Bundesverfassungsgericht habe in seiner DAT/Altana - Entscheidung (BVerfGE 100, 289) nur bestimmt, dass der Börsenkurs (im Falle des Unternehmensvertrages) die Untergrenze der zu gewährenden Abfindung bilde. Dies ist zwar zutreffend, beinhaltet gleichwohl aber keine Aussage dahingehend, der Börsenkurs könne ausschließlich als Untergrenze herangezogen werden und sei als Bewertungsmethode untauglich. Hierzu verhält sich die genannte

sei als Bewertungsmethode untauglich. Hierzu verhält sich die genannte Entscheidung nicht (insoweit wohl unzutreffend Bilda, NZG 2000, 296, 298; wie hier demgegenüber Sinewe, NZG 2002, 314, 317). Ausgesagt wird nämlich lediglich, dass allein aufgrund der Gewährleistung des Gedankens der freien Deinvestitionsentscheidung der Börsenkurs als Untergrenze heranzuziehen ist. Hiervon zu trennen ist die Frage, ob dem Börsenkurs eine darüber hinausgehende Aussagekraft als einem selbständigen Ansatz für eine Schätzung des (anteiligen) Unternehmenswertes beizumessen ist (so auch Hüttemann, ZGR 2001, 454, 466).

47 Ebenso lässt sich der genannten DAT/Altana - Entscheidung nicht entnehmen, die Heranziehung des Börsenkurses zur Bewertung des Unternehmensanteils diene ausschließlich dem Schutz der außenstehenden Aktionäre und dürfe deswegen nicht dazu missbraucht werden, eine Begrenzung der Abfindung bzw. des Umtauschverhältnisses zulasten der betroffenen Minderheitsaktionäre zu begründen. Zutreffend ist zwar, dass die Börsenkursrechtsprechung zum Schutz der Minderheitsaktionäre vom Bundesverfassungsgericht entwickelt wurde. Hierdurch sollte sichergestellt werden, dass den Aktionären im Fall des Unternehmensvertrages zumindest der Wert zuteil wird, den sie im Rahmen einer freien Verkaufs ihrer Aktien erhalten. Diesem Schutzzweck wird aber auch dann Rechnung getragen, wenn ihnen genau dieser Wert zuerkannt wird, selbst wenn damit gegenüber einem etwaigen Abstellen auf den Ertragswert des Unternehmens eine Beschränkung der Abfindung verbunden ist.

48 Schließlich geht ebenfalls die Auffassung fehl, durch ein alleiniges Abstellen auf den Börsenkurs werde die verfassungsrechtlich garantierte Funktion des Spruchverfahrens, den inneren Wert der beteiligten Gesellschaften zu ermitteln, nicht erfüllt. Zwar ist die Ansicht der Antragsteller zutreffend, wonach eine Begutachtung der Gesellschaften Einsichten bringen kann, die der Markt noch nicht kennt oder damals nicht kannte. In diesem Fall mag sich dann im Einzelfall die allein am Börsenwert ausgerichtete Unternehmensbewertung als fehlerhaft erweisen. Jedoch rechtfertigt diese theoretische Möglichkeit nicht die Forderung, es müsse generell aus verfassungsrechtlichen Gründen eine Begutachtung anhand der Ertragswerte erfolgen.

49 So ist für das Ertragswertverfahren anerkannt, dass ohne das Vorliegen konkreter Anhaltspunkte nicht stets eine umfassende gerichtliche Neubewertung vorzunehmen ist. Vielmehr muss bei der Anwendung des Ertragswertverfahrens selbst vor dem Hintergrund einer verfassungsrechtlichen Verpflichtung zur Gewährung einer angemessenen Abfindung nur konkreten Einwänden gegen die vorliegende Unternehmensbewertung nachgegangen werden, obgleich die theoretische Möglichkeit weitergehender Erkenntnisse im Fall einer kompletten Neubewertung nie restlos ausgeschlossen werden kann. Entsprechend lässt sich weder aus dem Grundsatz der Amtsermittlung noch aus höherstehendem Verfassungsrecht eine Pflicht der Gerichte zu Ermittlungen ins Blaue ableiten (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 113; KK/Puszkajler, Vorb. §§ 7 bis 11 Rdn. 20; MünchKommAktG/Bilda, 2. Aufl., § 306 Rdn. 16 mwNachw.).

50 Nichts anderes gilt für die Bewertung anhand des Börsenwertes. Liegen konkrete Bedenken gegen die Aussagekraft der Kurse vor, muss diesen nachgegangen werden. Ohne derartige Anhaltspunkte bedarf es ebenfalls bei der marktorientierten Bewertungsmethode von Verfassung wegen keiner umfassenden Begutachtung anhand des Ertragswertes allein aufgrund der Möglichkeit, dass hieraus zusätzliche Erkenntnisse gewonnen werden könnten (im Ergebnis ebenso Posdziech, WM 2010, 787, 791 ff.).

51 cc) Da wie dargelegt - die zur Überprüfung der Umtauschrelation berufenen Gerichte weder aus einfach- noch aus verfassungsrechtlichen Gründen daran gehindert sind, eine Prüfung (ausschließlich) anhand der Börsenwerte der beteiligten Unternehmen vorzunehmen, stellt sich im Anschluss die Frage, ob es sich bei der Schätzung der Unternehmenswerte anhand der für deren Anteile an der Börse gezahlten Preise um eine (ebenfalls) geeignete sowie vertretbare Schätzmethode handelt (aaa)), und ob sie sich im vorliegenden Fall gegenüber der Ertragswertmethode als vorzugswürdig erweist (bbb)). Beide Fragen sind zu bejahen.

52 aaa) Die marktorientierte Methode ist nach Auffassung des Senats eine regelmäßig geeignete und vertretbare Schätzmethode zur Ermittlung des Wertes eines Unternehmens (ähnlich BGH, NJW 2001, 2080; Stilz, ZGR 2001, 875, 883; Großfeld, BB 2000, 261, 265; Pilz, ZGR 2001, 187; Hüttemann, ZGR 2001, 459,

Großfeld, BB 2000, 261, 265; Pilz, ZGR 2001, 187; Hüttemann, ZGR 2001, 459, 473; Steinhauer, AG 1999, 299; Aha AG 1997, 26; Götz DB 1996, 259, 262; Rodloff, DB 1999, 1149, 1150; Tonner, Festschrift K. Schmidt, 2009, 1085, 1589; Korsten, JurisPR-HaGesR 9/2009 Anm. 3; Weiler/Meyer, NZG 2003, 669, 670 f.; Sinewe, NZG 2002, 314, 316 f.; Weiler/Meyer, ZIP 2001, 2153, 2155; zurückhaltend BayObLG, Beschluss vom 28. Oktober 2010 3Z BR 071/00 -, Juris Rdn. 44 ff.; BayObLG, NJW- RR 1999, 109; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 31. Januar 2001 19 W 9/00 -, Juris Rdn. 50; Großfeld, BB 2000, 261; ders. Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., 59 und 309 ff.; Böcking, FS Drukarczyk, 2003, 59, 85; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Aufl., § 305 Rdn. 46a; Henze, in: Festschrift Lutter, 2000, 1101, 1111; Kopp, Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320b AktG, 2002, 350 ff.; ablehnend BGH, AG 1967, 264; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 10. Juni 2009 26 W 1/07 -, Juris Rdn. 87 ff.; BayObLG, NZG 2003, 483; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 108 ff; Olbrich, BfuP 2000, 454 ff; Posdziech, NZG 2010, 787, 792; ausdrücklich offen lassend OLG Stuttgart, AG 2007, 706, 708; vgl. dazu ebenfalls ua. BVerfG, NJW 2007, 828, 829; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 94 und 122; OLG Stuttgart, ZIP 2009, 1059; OLG Stuttgart, DB 2003, 2429, 2430; Küting/Eidel, FB 1999, 225).

53 Dies ergibt sich naheliegend aus der Bedeutung des Kurses als Preis eines Unternehmensanteils und damit als beobachtbare Wertschätzung der Marktteilnehmer für die Aktie in einer freien Marktwirtschaft (α)). Das Ergebnis wird gestützt durch theoretische Überlegungen zur Börsenpreisbildung (β)). Schließlich bedarf es auch nicht deshalb einer anderen Einschätzung, weil der Preisbildungsprozess für einen Unternehmensanteil anderen Regeln unterliegen könnte als derjenige für ein ganzes Unternehmen (γ)).

54 α) Der Börsenkurs einer Aktie ist wie jeder Preis eines anderen Gutes als ein geeigneter Anhalt für den Wert des Gegenstandes, also hier des Unternehmensanteils, anzusehen, wobei der Wert des Unternehmens sich sodann aus der Summe der Werte der Unternehmensanteile ergibt.

55 Ausgangspunkt ist dabei zunächst, dass es keinen objektiven oder wahren Wert einer Sache im klassischen Sinne gibt (vgl. Welf Müller, FS Röhricht, 2005, 1015, 1021; Reuter, DB 2004, 2483, 2484; Stilz, ZGR 2001, 875, 882; Piltz, ZGR 2001, 185, 192 f.; Hüttemann, ZGR 2001, 454, 467; Böcking, FS Drukarczyk, 2003, 59, 62). Die Vorstellung, jedem Gegenstand liege ein innerer, von den konkreten Gegebenheiten und betroffenen Personen losgelöster Wert inne, geht nach mittlerweile als gesichert zu bezeichnender ökonomischer Erkenntnis fehl. Richtig ist vielmehr, dass eine Wertzumessung stets personen- und situationsbezogen zu erfolgen hat. Sinnvoll kann es daher nur sein, die Wertschätzung einer (gedachten) Person in einer konkreten Situation zu ermitteln.

56 Der Ort, an dem in einer Marktwirtschaft die Gesellschaftsmitglieder ihre Wertschätzung zum Ausdruck bringen, ist der Markt. Der Wert, bei dem die Preisvorstellung der meisten Anbieter mit den Zahlungsbereitschaften der meisten Nachfrager in Einklang stehen, ist der auf dem Markt sich bildende Marktpreis. Er beinhaltet damit den größtmöglichen Konsens zwischen den Marktteilnehmern über den Wert der Sache (vgl. etwa Steinhauer, AG 1999, 299, 302). Zugleich stellt er im Regelfall den Verkehrswert der Sache dar, nämlich den Wert, der zu einem bestimmten Zeitpunkt im gewöhnlichen Geschäftsverkehr für einen Gegenstand zu erzielen ist (vgl. etwa § 194 BauGB). Da es wie dargelegt - keinen wahren Wert einer Sache gibt, ist es naheliegend, für Bewertungszwecke allein auf den Verkehrswert und damit grundsätzlich auf die Bewertung durch die Marktteilnehmer abzustellen (vgl. auch Pilz, ZGR 2001, 185, 195; Welf Müller, FS Röhricht, 2005, 1015, 1021; Luttermann, ZIP 1999, 45, 47).

57 Der Verkehrswert des Unternehmensanteils ist der Börsenkurs. Dass es sich dabei um eine gewisse Vereinfachung handelt, weil es den Börsenkurs nicht gibt, sondern für unterschiedliche Börsen und verschiedene Zeitpunkte an einem Tag sich jeweils zum Teil differierende Preise bilden (vgl. Pilz, ZGR 2001, 185, 195), ist lediglich Folge einer hohen Ausdifferenzierung der Kapitalmärkte und ändert an der grundsätzlichen Überlegung nichts.

58 Geht es mithin um die Bewertung des Anteils an einer börsennotierten Aktiengesellschaft, ist es unmittelbar plausibel, den Börsenkurs als hierfür relevanten Marktpreis heranzuziehen. Es ist die denkbar einfachste und zudem

relevanten Marktpreis heranzuziehen. Es ist die denkbar einfachste und zudem naheliegende Bewertungsmöglichkeit. Sie findet in einfach gelagerten Schadensersatzprozessen unbesehen Anwendung und entspricht dem Vorgehen bei der Bewertung von Immobilien oder sonstigen Waren. So betrachtet stellt eine fundamentalanalytische Bewertung des Unternehmens, die den (hypothetischen) Wert des Unternehmens ermittelt, um hieraus den Wert des Unternehmensanteils abzuleiten, das Bewertungsproblem im Ansatz von den Füßen auf den Kopf. Existiert für bestimmte Unternehmensanteile - wie etwa den Anteilen einer GmbH, einer GbR oder einer OHG - kein Markt, ist man gezwungen, indirekt vorzugehen. Hierzu wird zunächst ein Verkehrswert für das gesamte Unternehmen aus Sicht eines gedachten bestinformierten Käufers ermittelt, den es in der Realität allerdings nicht gibt. In einem zweiten Schritt wird sodann der Wert des Anteils hieraus abgeleitet. Demgegenüber ist bei einer börsennotierten Aktiengesellschaft ein Marktpreis für den Unternehmensanteil beobachtbar. Demgemäß ist dort die zuvor beschriebene indirekte Methode vom Ansatz her zunächst eher fernliegend und bedarf der Rechtfertigung. Nicht der Börsenkurs ist die Ersatzgröße, sondern der anteilige Ertragswert ist die Ausweichlösung, die benutzt werden muss, wenn keine Marktpreise existieren (so auch Busse v. Colbe, Festschrift Lutter, 2000, 1053, 1062). Entsprechend beinhaltet die Heranziehung des Ertragswertes in diesen Fällen implizit die Hypothese, dass der Börsenkurs als beobachtbarer Preis der Aktie nicht dem Wert entspricht, der bei einem normalen Geschäftsverlauf für den Unternehmensanteil zu erzielen wäre.

59 Zugleich ist nicht zu verkennen, dass dieser Ansatz der Tendenz nach mittlerweile Eingang in die höchstrichterliche Rechtsprechung gefunden hat. Nach dem grundlegenden Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom 27. April 1999 (vgl. BVerfGE 100, 289) hat auch der Bundesgerichtshof seine Haltung gegenüber dem Börsenkurs grundlegend geändert. So hieß es in der Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 30. März 1967 (NJW 1967, 1464) noch sinngemäß, der Börsenkurs hänge von zufallsbedingten Umsätzen, von spekulativen Einflüssen und sonstigen nicht wertbezogenen Faktoren wie politischen Ereignissen, Gerüchten, Informationen, psychologischen Momenten oder einer allgemeinen Tendenz ab, weswegen es ausgeschlossen sei, der Berechnung der angemessenen Abfindung den Börsenkurs zugrunde zu legen (kritisch hierzu ua Busse von Colbe, Festschrift Lutter, 2000, 1053, 1058 ff.). Diese grundsätzlich ablehnende Haltung ist mit der Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 12. März 2001 (NJW 2001, 2080) hingegen einer deutlich positiveren Grundeinstellung gewichen. Dort ist nunmehr die Rede davon, dass der Verkehrswert in der Regel mit dem Börsenwert identisch sei. Die Gleichstellung von Börsen- und Verkehrswert beruhe auf der Annahme, dass die Börse auf der Grundlage der ihr zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten die Ertragskraft des Gesellschaftsunternehmens, um dessen Aktien es gehe, zutreffend bewerte, der Erwerber von Aktien sich an dieser Einschätzung durch den Markt orientiere und sich daher Angebot und Nachfrage danach regulierten, so dass sich die Marktbewertung in dem Börsenkurs der Aktien niederschlage.

60 Hinzu kommt eine Aufwertung des Börsenkurses auch seitens des Gesetzgebers durch die Einführung von § 31 Abs. 1 Satz 2 WpÜG (vgl. Tonner, Festschrift K. Schmidt, S. 1581, 1590; Weiler/Meyer, NZG 2003, 669, 670). Hiernach ist ausdrücklich vorgesehen, dass bei der Bestimmung der Gegenleistung für ein Übernahmeangebot der Börsenkurs der Zielgesellschaft für die Anteilsbewertung Berücksichtigung finden muss (zur ökonomischen Vergleichbarkeit mit anderen Bewertungsanlässen vgl. Böcking, Festschrift Drukarczyk, 2003, 59, 68). Damit geht einher die in der Begründung des Regierungsentwurfes zum Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich zum Ausdruck gebrachte Einschätzung des (damaligen) Gesetzgebers, wonach auf einem funktionierenden Kapitalmarkt der Markt die richtige Unternehmensbewertung liefere (BT-Drucks. 13/9712, S. 13).

61 β) Vorstehende allgemeine Überlegungen werden gestützt durch theoretische Erwägungen zur Bildung eines Kurses, auf deren Grundlage sodann auch die Beziehung zwischen dem Kurs als Preis eines Unternehmensanteils und der hier maßgeblichen Frage nach dem Wert des gesamten Unternehmens eine Verdeutlichung erfährt.

62 Ausgehend von dem Anlagekalkül eines gedachten rationalen Anlegers entspricht der Wert einer Aktie der Summe aller zukünftig zu erwartenden Dividenden, abgezinst auf den gegenwärtigen Zeitpunkt (vgl. zu dem vorstehenden Kalkül die entsprechende mathematische Formel etwa bei Weber, ZGR 2004, 280, 283;

entsprechende mathematische Formel etwa bei Weber, ZGR 2004, 280, 283; Steinhauer, AG 1999, 299, 303). Die Bewertung folgt daher im Prinzip derjenigen eines Unternehmens nach der Ertragswertmethode, allein mit dem Unterschied, dass hier von den zukünftigen Dividenden auf den Wert der Aktie geschlossen wird, statt von den zukünftigen Erträgen auf den Wert des Unternehmens (Steinhauer, AG 1999, 299, 303; Hommel/Braun, BB 2001, Beilage, 10 f.).

63 Dabei wird allerdings ein rationaler Investor unterstellt, der zudem über alle denkbaren Informationen verfügt. Beides ist regelmäßig nicht gegeben; jedenfalls dann nicht, wenn man sich das Bild des typischen Kleinaktionärs als potentiellen Investor vor Augen führt. Der Anleger kleiner Beträge dürfte sich häufig weder rational verhalten und noch viel weniger über alle denkbaren Informationen verfügen, die für die Höhe der zukünftigen Dividenden von Relevanz sein könnten.

64 Gleichwohl unterliegt die Güte des Preisbildungsprozesses keinen durchgreifenden allgemeinen Bedenken. Ausreichend für die prinzipielle Geeignetheit des Börsenkurses zur Abbildung des Wertes eines Unternehmensanteils ist nämlich eine mittelstrenge Kapitalmarkteffizienz. Für deren Vorliegen streiten vornehmlich ein Aggregations- und ein Arbitrageargument. Die gegen diese Beurteilung der Kapitalmärkte angeführten grundsätzlichen Erwägungen vermögen den Senat demgegenüber nicht zu überzeugen.

65 Das angesprochene Problem, dass die Güte rationaler Erwartungs- und damit Preisbildung immer vom Stand der jeweiligen Informationen abhängig sind, führt zu einer allgemein anerkannten Abstufung der Kapitalmarkteffizienz. Unterschieden wird zwischen Informationseffizienz im schwachen, im mittelstrengen und im strengen Sinne (vgl. Steinhauer, AG 1999, 304 ff.; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, 84 ff.; Komp, Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320b AktG, 2002, 372 ff.). Die schwache Form sagt nicht mehr, als dass in Wertpapierpreisen alle Informationen enthalten sind, die sich aus der vergangenen Preisentwicklung gewinnen lassen. Diese Hypothese wird kaum noch bestritten (vgl. Steinhauer, AG 1999, 304), da andernfalls allein aus der Kursentwicklung der Vergangenheit auf die zukünftige Kursentwicklung geschlossen werden könnte und man sich diesen Zusammenhang zu Nutze machen könnte (Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, 93). Nach der starken Form reflektieren Aktienkurse sämtliche überhaupt existierenden Informationen über das Papier. Sie ist ebenfalls kaum überzeugend, weil es nach ihr das bekannte Phänomen des Insiderhandels nicht gäbe. Maßgeblich diskutiert wird nur die mittelstarke Form der Informationseffizienz, wonach in die Wertpapierkurse zwar nicht alle vorhandenen, aber doch alle der Öffentlichkeit zugänglichen Informationen Eingang finden (diese Form befürwortend etwa auch Friedl, BB 2002, 1157, 1158).

66 Dass angesichts des zu beobachtenden irrationalen Verhaltens einzelner Anleger, die zudem über kaum namhafte Informationen bei ihrer Anlageentscheidung verfügen, gleichwohl die mittelstarke Form der Informationseffizienz als gegeben anzusehen ist, kann im Wesentlichen auf zwei Argumente gestützt werden, die jeweils auf das Ergebnis des Verhaltens aller Marktteilnehmer im Gegensatz zu dem Verhalten des Einzelnen abstellen.

67 Das eine Argument ist das Aggregationsargument (vgl. Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, 136 f.). Hiernach besteht begründete Hoffnung dafür, dass sich die unzähligen, für den Marktpreis ausschlaggebenden Transaktionsentscheidungen voneinander unabhängiger Fehleinschätzungen, Misskalkulationen und Irrationalitäten gegeneinander aufheben. Das andere Argument ist das Arbitrageargument (vgl. dazu etwa Weber, ZGR 2004, 280, 296). Hiernach werden etwaige fehlerhafte Kurse, die kurzfristig als Folge von Transaktionen schlecht informierter, irrationaler Marktakteure auftreten, von den gut informierten, professionellen Anlegern als solche erkannt und zum Zwecke eigener Gewinnmaximierung ausgenutzt. Die Ausnutzung etwaiger Wissensvorsprünge und überlegener Entscheidungsregeln durch professionelle Anleger führt danach dazu, dass die Kurse jedenfalls kurzfristig immer wieder an die Stelle kommen, die ihnen die am besten informierte und rational kalkulierende Anleger beimessen würden (vgl. Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, 137 f.).

68 Auf der Grundlage der vom Senat als plausibel erachteten mittelstarken

68 Auf der Grundlage der vom Senat als plausibel erachteten mittelstarken Informationseffizienz der Kapitalmärkte lässt sich wiederum den Börsenkursen ihre Aussagekraft als Verkehrswerte der Unternehmensanteile nicht abstreiten. Dabei ist ergänzend zu konstatieren, dass je näher die Kapitalmärkte der Vorstellung einer starken Informationseffizienz kommen, desto eher ist der