Urteil des LG Stuttgart vom 09.02.2005
LG Stuttgart: ertragswert, gutachter, aktie, unternehmen, börsenkurs, rendite, programm, zukunft, börsenwert, fusion
LG Stuttgart Beschluß vom 9.2.2005, 32 AktE 36/99 KfH
Verschmelzung zweier Aktiengesellschaften: Bestimmung des Börsenwerts der Aktie der übertragenden Gesellschaft
Tenor
1. Die angemessene bare Zuzahlung pro Aktie der wird auf
5,41 Euro
festgesetzt.
2. Die Antragsgegnerin trägt die Kosten des Verfahrens und die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller und die des Vertreters der
außenstehenden ehemaligen Aktionäre der.
3. Die Geschäftswerte werden wie folgt festgesetzt:
betreffend
die Antragstellerin 1: 6,00 Euro
den Antragsteller 2: 6,00 Euro
die Antragstellerin 3: 1.381.866,00 Euro
den Antragsteller 4: 6,00 Euro
den Antragsteller 5: 6,00 Euro
den Antragsteller 6: 6,00 Euro
den Antragsteller 7: 300,00 Euro
die Antragstellerin 8: 6,00 Euro
den Vertreter der außenstehenden Aktionäre: 127.335.318,00 Euro
die Antragsgegnerin und zugleich die Gerichtskosten: 129.077.520,00 Euro
Gründe
I.
1
Die haben am 15. Juli 1999 einen Verschmelzungsvertrag abgeschlossen, wonach die durch Übertragung ihres ganzen Vermögens auf die
verschmolzen wurde. firmierte später um in (Antragsgegnerin). Nach Zustimmung der Hauptversammlung der beiden Unternehmen am
27.07.1999 – Stichtag –, am 19.08.1999) wurde die Verschmelzung am 01.09.1999 im Handelsregister eingetragen. Nach § 2 des
Verschmelzungsvertrags, B 5, Seite 239 ff., bekamen die Aktionäre der für je eine ihrer Aktien 2 Aktien der Antragsgegnerin. Die acht
Antragsteller halten dieses Umtauschverhältnis zu ihren Lasten für ungerechtfertigt, weil die unter- und die überbewertet sei und verlangen im
vorliegenden, in erster. Instanz noch nach §§ 305 ff. UmwG zu betreibenden Spruchstellenverfahren die Festsetzung einer angemessenen
baren Zuzahlung samt Verzinsung gemäß § 15 UmwG.
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Die beiden fusionierten Unternehmen sind bzw. waren Holding-Gesellschaften, die unmittelbar oder mittelbar Kapitalbeteiligungen an
verschiedenen Versicherungsunternehmen, Kreditinstituten und sonstigen Unternehmen im In- und Ausland halten. War daneben als
Rückversicherungsunternehmen tätig.
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In Vorbereitung der Verschmelzung holten die Vorstände der ein am 08.06.1999 erstelltes Gutachten ein, das zu dem Ergebnis kam, dass beide
Firmengruppen den gleichen Unternehmenswert, nämlich 5.333 Mio. DM haben, was zur Folge hatte – da die in doppelt so viele Aktien
aufgeteilt war wie die –, dass für eine Aktie zwei Aktien ausgegeben wurden, B 14 = B 5, Seite 88 bis 158 (Vorgutachten).
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Dieses Ergebnis wurde von dem vom Gericht bestellten Verschmelzungsprüfer KPMG am 10.06.1999 bestätigt, B 5, Seiten 249 ff..
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Alle Antragsteller haben innerhalb der 2-Monats-Frist des § 305 UmwG ihren Antrag eingereicht.
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Das Gericht hat ein Gutachten des Sachverständigen (Gutachter), Blatt 248, eingeholt und am 17.11.2004 mündlich verhandelt, Blatt 423/434. In
diesem Termin wurde der Sachverständige, seine Mitarbeiter informatorisch angehört.
II.
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1. Die Antragsteller verlieren durch die Umwandlung ihre Beteiligung an der.. Deren Wert ist nach der Ertragswertmethode ohne
Berücksichtigung von Synergie-Effekten zu bestimmen. Diesen Wert oder – wenn der Börsenkurs höher als der so bestimmte Wert ist – den
Börsenwert müssen die Antragsteller erhalten.
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Sie werden entschädigt mit zwei Aktien der Antragsgegnerin, deren Wert sich aus der Summe der – nach der Ertragswertmethode bestimmten –
Werte von zuzüglich Synergieeffekten ergibt. Die Berücksichtigung der Synergieeffekte ist gerechtfertigt, weil die ehemaligen Aktionäre der an
der neuen Unternehmung, der die Synergieeffekte, soweit vorliegend, zu Gute kommen, mit den Ersatzaktien beteiligt sind. Ergibt sich bei
diesem Vergleich, dass zwei Aktien der Antragsgegnerin weniger wert sind als eine Aktie der, dann haben die Antragsteller einen Anspruch auf
bare Zuzahlung.
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2. Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich, wenn sein Zerschlagungswert nicht höher ist (vorliegend ist der Zerschlagungswert zweifellos
nicht höher), nach dem Ertragswert, also der realistischen Erwartung der zukünftigen Erträge. Da diese niemals sicher vorausgesagt werden
können, muss man sich mit einem Wahrscheinlichkeitsurteil zufrieden geben. Ob eine Schätzung richtig oder falsch oder mehr oder weniger
das eine oder andere ist, zeigt erst die Zukunft. Ausgangspunkt sind die Planungen und die zukünftigen Erwartungen des Unternehmens bzw.
der sie leitenden Personen. Deren Erwartungen sind mit der bisherigen Entwicklung und den zum Stichtag schon bekannten zukünftigen
Umständen zu vergleichen, um sich ein Bild davon zu machen, ob diese Erwartungen realistisch sind. Diese Erwartungen haben die beiden
fusionierten Unternehmen mit Hilfe ihrer Sachverständigen im Vorgutachten, B 14, unter Einschaltung eines vom Gericht eingesetzten Prüfers
dargestellt. Aufgabe des Sachverständigen im Spruchstellen-Verfahren ist es, diese Erwartungen daraufhin zu überprüfen, ob sie realistisch
und plausibel begründet sind. Eine völlige Neubewertung in Form einer bis ins einzelne gehenden neuen Untersuchung würde lediglich eine
Unsicherheit durch eine neue ersetzen und kein – aus dem Blickwinkel des Stichtages – richtigeres Ergebnis bringen. Insofern ist das vom
Gericht eingeholte Sachverständigengutachten eine ausreichende Grundlage für die von der Kammer als Schätzung vorzunehmende
Bewertung der Unternehmen und bedarf keiner weiteren als der im Termin vom 17.11.2004 angesprochenen Ergänzungen.
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3. Bei der Ertragswertbestimmung spielt der Kapitalisierungszinssatz eine erhebliche Rolle, weil die aufsummierten erwarteten ausschüttbaren
Gewinne der Zukunft auf den Stichtag (27.07.1999) abzuzinsen sind. Dies bedeutet, dass bei der Bewertung eines Unternehmens der
Ertragswert umso höher ist, je niedriger der Kapitalisierungszinssatz angenommen wird.
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Üblicherweise – und dem folgt die Kammer – wird der Kapitalisierungszinssatz durch den Basiszinssatz bestimmt, der durch einen
unternehmens- bzw. brancheneigenen Risikozuschlag, einen Geldentwertungsabschlag und die Berücksichtigung typisierter Ertragssteuern
variiert wird.
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Der Basiszinssatz soll die Grundlage für die Vergleichbarkeit eines Unternehmen mit der Rendite einer risikolosen alternativen Geldanlage
herstellen. Hierzu geht der Gutachter vom Kauf von 10 Jahren laufenden, börsennotierten Bundeswertpapieren mit einer Rendite von 3,9 % am
Stichtag aus. Die Durchschnittsrendite dieser Wertpapiere lag in den Jahren 1988 bis 1998 bei 6,8 %, in den Jahren 1968 bis 1998 bei 7,5 %.
Hieraus leitet der Gutachter eine zukünftige Durchschnittsrendite von 6,0 % ab. Dies wird von den Antragstellern angegriffen, die davon
ausgehen, der Satz von 3,9 % müsse als Basiszinssatz zum Stichtag festgeschrieben werden. Das erscheint der Kammer nicht richtig,
zumindest wenn die Rendite im Stichtag nicht besonders hoch ist. Es ist von einem Anleger auszugehen, der sich durch Wahl einer 10-jährigen
Anleihe die Möglichkeit offen hält, später eine noch günstigere Rendite zu erhalten. Den Antragstellern ist zuzugeben, dass die Prognose, der
Zinssatz werde sich in den Jahren 10 bis 30 nach dem Stichtag so darstellen wie der Durchschnitt der letzten 30 Jahre vor dem Stichtag, durch
nichts als die tatsächliche zukünftige Entwicklung zu belegen ist. Noch unwahrscheinlicher erscheint der Kammer aber, die von den
Antragstellern gewünschte Annahme, die Rendite werde sich 30 Jahre lang gegenüber der im Stichtag nicht bewegen. Die Kammer hält
deswegen den vom Gutachter angenommenen Basiszinssatz von 6 % für angemessen. Dasselbe gilt für die vom Gutachter begründeten
Risikozuschläge und Geldentwertungsabschläge und dem Abzug der typisierten Ertragssteuern. Letztere individuell zu bestimmen, verhindert
eine objektive Ertragsbewertung und ist im Hinblick darauf, dass theoretisch nur die gegenwärtigen individuellen Steuersätze der am Verfahren
Beteiligten (wenn diese zu entsprechenden Angaben bereit wären), nicht aber die der außenstehenden Aktionäre festgestellt werden können.
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Die Kammer geht deswegen von den in Anlage 7 des Gutachtens aufgeführten Kapitalisierungszinssätzen aus; hinsichtlich der tschechischen
Auslandstochter der wird dies bei deren Behandlung begründet.
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4. Bei der zu treffenden Prognose hält sich das Gericht strikt an das Stichtagsprinzip, d.h. die Berücksichtigung der Tatsachen und der
Erwartungen, die am 27.07.1999 vorlagen bzw. in die Wege geleitet waren. Ein – wie es teilweise verlangt wird – Vergleich mit der Sachlage
am Tag der mündlichen Verhandlung ist nicht anzustellen, weil damit das Ergebnis letzten Endes von der (mehr oder weniger langen) Dauer
des Spruchstellenverfahrens abhängig gemacht würde.
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5. Der Wert der setzt sich aus dem Unternehmenswert ohne ihre gesondert bewerteten Tochterunternehmen zuzüglich der Unternehmenswerte
dieser Töchter zusammen.
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a) ohne die gesondert bewerteten Töchter.
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Beim Ertragswert geht das Gericht mit dem Vorgutachten und dem Gutachten von einem Wert zum 31.12.1998 von
18
1.049 Mio. DM
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aus, nachdem in der mündlichen Verhandlung geklärt wurde, dass die Steigerung der Kostenquoten bei den Zukunftswerten gegenüber den
von Sondereffekten nicht beeinflussten Vergangenheitswerten mit den gesteigerten Provisionen für die Rückversicherung zusammenhängen
und das erhöhte Niveau auch für die Zukunft einzusetzen ist. Hinsichtlich des Ergebnisses der Kapitalanlagen hat der Gutachter erklärte, dass
mit 6,5 % entsprechend einer FERI-Studie gerechnet wurde. Dieser Zinssatz wurde in ein Simulations-Programm eingegeben, das damit die
entsprechenden Ergebnisse lieferte. Nach Ansicht der Kammer ist es nicht Aufgabe des Sachverständigen, dieses Simulations-Programm im
Einzelnen zu überprüfen, sondern nur die Vertretbarkeit der eingegebenen Daten. Hiervon geht ab die nicht beanstandete IAS-Abweichung
entsprechend B 14, Seite 47 mit
20
54 Mio. DM
21
Das Zwischenergebnis (995 Mio. DM) ist auf den 27.07.1999 aufzuzinsen, so dass sich zum Stichtag ein Wert von
22
1.024 Mio. DM
23
ergibt.
24
Die Bewertung der Aktien der sind zum Börsenkurs am Stichtag mit 67,87 DM x 4.519.670 Aktien
25
307 Mio. DM
26
zu berücksichtigen. Der Kammer erscheint es richtiger, diesen Stichtag-Börsenkurs statt des Jahresdurchschnitts des Börsenkurses 1998 zu
berücksichtigen, weil der Wert dieser Beteiligung am Stichtag durch den zum damaligen Zeitpunkt erzielbaren Wert bestimmt wird.
27
Die Verpflichtung gegenüber der, 48, 15 % Beteiligung an der für 358 Mio. DM zu erwerben, wurde mit diesem Kaufpreis als Wert der Anteile
berücksichtigt und mit diesem Betrag als Zinsträger eingestellt. Konkrete Erwartungen, dass mit diesem Erwerb in Verbindung mit dem der
gehörenden Anteil von 41,85 % an der bessere Erträge als mit der Verzinsung der Summe des Kaufpreises erwirtschaftet würden, sind nicht
ersichtlich.
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Außerdem ist der Verkaufspreis der im Juli 1999 verkauften Anteile der mit
29
26 Mio. DM
30
zu berücksichtigen. Die Aufzinsung für die Zeit von 04.06.1999 bis 27.07.1999 ist wegen Unwesentlichkeit zu vernachlässigen.
31
Es ist insoweit also von einem Unternehmens-Wert von
32
1.357 Mio. DM
33
auszugehen.
34
b) Die W Versicherungs AG, deren Anteile die Württ. AG zu 99 % hält.
35
Nach Ansicht der Kammer ist nicht zu beanstanden, dass vom Sachverständigen die Kraftfahrtsparte als stärkstes Geschäftsfeld näher überprüft
wurde. Deren – wegen des großen Konkurrenzdrucks – bescheidenes Wachstum hat das Gesamtwachstum trotz der Steigerungen bei den
anderen Sparten in der Prognose beeinflusst. Der Ertragswert von
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2.540 Mio. DM
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ist nicht zu beanstanden und wird von der Kammer geteilt.
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c) , deren Anteile die zu 58,22 % hält.
39
Die Kammer teilt im Prinzip die Bewertung des Gutachters, nach der das Sinken der Wachstumsraten im Prognosezeitraum gegenüber den
vergangenen Jahren im Termin vom 17.11.2004 damit erklärt wurde, dass den früheren Wachstumsraten noch Verträge aus der Hochzinsphase
zugrunde gelegen haben. Eine Aufgliederung der Kapitalanlageergebnisse nach Zins- und Provisionsaufwendungen und –erträgen erscheint
zur Plausibilisierung des Ergebnisses nicht erforderlich.
40
Es ist auch richtig, die Beteiligungen der nicht gesondert zu bewerten, sondern als Zinsträger zu berücksichtigen, nachdem 95 % der
Überschüsse in die Rückstellungen für Beitragsrückerstattungen eingestellt werden.
41
Bei allen Lebensversicherungen – der, der und der – wurden jeweils die Langzeitrechnungen von Aktuaren in entsprechenden Gutachten
vorgenommen und vom Vorgutachter sowie dem Gutachter übernommen.
42
Hierbei hat die Kammer allerdings bei der Bewertung der Beteiligung an der nicht den Durchschnittskurs 1998, sondern den Kurs am Stichtag
(1 Aktie 67,87 DM) berücksichtigt.
43
Die Beteiligung von 41,85 % an der ist mit dem Börsenkurs von 41,08 DM zum Stichtag als Zinsträger zu behandeln, da (anders als bei der
bereits im Bestand der befindlich. Eine getrennte Ertragsbewertung der ist nicht vorzunehmen, da zum Stichtag die Beteiligung noch nicht so
hoch war, dass die entsprechenden Unterlagen herausverlangt werden konnten. Die Tatsache, dass während des vorliegenden Verfahrens von
der weitere ca. 48 % Anteile an der erworben wurden, rechtfertigt schon wegen des Stichtagsprinzips keine andere Entscheidung.
44
Eine andere – höhere – Bewertung der Gruppe wegen der zu erwartenden Beteiligung von circa 90 % an der erscheint nicht gerechtfertigt, weil
eventuelle Vorteile erst durch die Fusion mit der Gruppe zu erwarten sind.
45
Die Berücksichtigung der Beteiligung an der mit dem Anschaffungspreis von 282 Mio. DM als Zinsträger ist nicht zu beanstanden.
46
Es ergibt sich bei Berücksichtigung der Börsenkurse zum Stichtag statt der Durchschnittskurse 1998 ein zum Stichtag aufzuzinsender
Ertragswert von
47
520 Mio. DM
48
d) , deren Anteile zu 73,24 % hält.
49
Die Kammer folgt der Bewertung des Sachverständigen mit
50
286 Mio. DM
51
e) F., deren Anteile die zu 90,29 % hält.
52
Die Bewertung des Gutachters entspricht dem Gutachten Schitag und ist so zu übernehmen, allerdings mit dem Umrechnungskurs zum
Stichtag, der sich auf 1,00 GBP = 2,9279 DM beläuft.
53
210 Mio. DM
54
f) Dasselbe gilt für die) wobei eine Änderung des Wechselkurses DM/HFL gegenüber 31.12.1998 nicht vorliegt
55
191 Mio. DM
56
g) und für die Levensverzekering M Erasmus N.V.
57
189 Mio. DM.
58
Insgesamt ergibt sich ein Wert der von
59
5.293 Mio. DM
60
Dann ist der Wert einer Aktie bei 21.512.920 Stück
246,05 DM.
61
6. Da einem Aktionär, wenn ihm die Aktie entzogen wird, im Stichtag in aller Regel der Börsenwert der Aktie genommen wird, wenn dieser
höher ist als der anteilige Ertragswert ist, – diesen Betrag hätten die Aktionäre bei einem Verkauf erlöst – ist der höhere Börsenkurs zu Grunde
zu legen.
62
Dies gilt nach Ansicht der Kammer auch dann, wenn zwei Unternehmen verschmolzen werden, weil Artikel 14 GG dem Anteilseigner garantiert,
dass der tatsächlich erzielbare Wert seiner Aktie durch die Fusion nicht gemindert wird. Da es naturgemäß für das neue – verschmolzene
Unternehmen noch keinen Aktienkurs geben kann und es auf den Wert dieses neuen Unternehmens ankommt, ist es gleichgültig, ob das
Unternehmen, auf das verschmolzen wird, börsennotiert ist oder nicht.
63
Der Börsenkurs ist auch im vorliegenden Verfahren zu Grunde zu legen. Auch wenn die Aktien der – gemessen am Grundkapital – nur zu etwa
10 % des Volumens beispielsweise der Allianz gehandelt wurden, rechtfertigt dies die Berücksichtigung des Börsenkurses als den Wert, den
die "zwangsfusionierten" Aktionäre für ihre Anteile erhalten hätten.
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Beim Zeitpunkt des zu berücksichtigenden Börsenkurses spricht das Stichtagsprinzip für den Kurs am 27.07.1999. Dagegen spricht die Gefahr,
dass der Kurs durch die zu diesem Zeitpunkt schon längst bekannte Erwartung der Fusion zum Nachteil der Aktionäre verändert wird.
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Es erscheint der Kammer deswegen angemessen, den Durchschnitt der letzten 3 Monate vor Beauftragung der Vorgutachter, also die Zeit vom
12.08. bis 12.11.1998 zu Grunde zu legen, wohl wissend, dass damit praktisch von einem gleichbleibenden Kurs für einen Zeitraum von über
10 Monaten ausgegangen wird. Dies erscheint im Rahmen einer Schätzung entsprechend § 287 ZPO vertretbar und angemessener als die
Berücksichtigung des Stichtagskurses.
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Auch wenn bei dieser Betrachtungsweise spekulative Beeinflussungen des Börsenkurses nicht auszuschließen sind, hält es die Kammer für
richtig, von dem so zu bestimmender Börsenkurs auszugehen, zumal er nur ca. 4,5 % über dem – ebenfalls geschätzten – Ertragswert liegt.
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Ausgangspunkt für die Bewertung ist daher der (vom Sachverständigen richtig gestellte) Börsenkurs mit
257,21 DM
68
7. Der Wert der Antragsgegnerin ergibt sich aus der Summe der Einzelwerte der einschließlich eines etwaigen Synergieeffekts.
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a) Der Wert der Württ. AG ist unter 5. abgehandelt und beträgt ohne Berücksichtigung des Börsenkurses
70
5.293 Mio. DM.
71
b) Der Wert der setzt sich aus dem Unternehmenswert ohne ihre gesondert bewerteten Tochterunternehmen zuzüglich den (gegebenenfalls
anteiligen) Unternehmenswerten dieser Töchter zusammen.
72
Beim Ertragswert der ohne ihre gesondert zu bewertenden Töchter geht das Gericht mit dem Gutachter von einem Ertragswert zum 31.12.1998
von
73
142 Mio. DM
74
aus. Hinzu kommen die sonstigen Beteiligungen mit
75
39 Mio. DM,
76
während die IAS-Abweichung mit
77
76 Mio. DM
78
abgeht. Der Zwischenbetrag von
79
105 Mio. DM ist auf den 27.07.1999 aufzuzinsen
80
108 Mio. DM
81
Hinzu kommen noch die 5.397 730 Aktien der zum Börsenkurs am Stichtag mit 31,70 DM
82
171 Mio. DM
83
und der durch den Aktienkurs der im Stichtag (8.408 400 Aktien á 67,87 DM = 570.678.108 DM) bestimmte Wertanteil an der (10%) mit
84
57 Mio. DM
85
Dies ergibt einen Unternehmenswert von
86
336 Mio. DM
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c) Die ist eine 100 %ige Tochter der.
88
Bei diesem Unternehmen handelt es sich um das für den Gesamtwert der Gruppe mit Abstand Bedeutenste. Soweit die mangelnde
Aufgliederung der Zins- und Provisionsüberschüsse in –aufwendungen und –erträge bemängelt wird, ist auf oben 5. c) zu verweisen.
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Entscheidend ist die Beurteilung der Zinserträge/Zinsaufwendungen, die im Vorgutachten mit Hilfe eines Simulationsprogramms ermittelt
wurden, in welches Daten über zu erwartendes Neugeschäft, Bausparsummen, prognostizierte Zinsentwicklung und anderes eingegeben
wurden. Dem Gutachter lag die Programmbeschreibung B 37, eine Übersicht über die Annahmen zur Neugeschäftsentwicklung, B 29, und die
ins Programm eingegebenen Zahlen vor; die Ergebnisse des Simulationslaufs wurden von ihm – wie auch vom Vorgutachter – ohne weitere
Überprüfung übernommen. Die Anlagen B 29 und B 39 wurden den Antragstellern mit Schriftsatz vom 24.05.2004 übersandt. Nachdem von
Seiten der Antragsteller vom Angebot der Antragsgegnerin an zwei zur Auswahl gestellten Terminen Fragen zu sämtlichen Unterlagen in
Anwesenheit der Vorgutachter zu beantworten, nicht Gebrauch gemacht wurde, ist dem Antrag, die Richtigkeit des Simulationsprogramms
überprüfen zu lassen, nicht nachzugehen.
90
Die Kammer geht mit dem Gutachter davon aus, dass die vom Programm gelieferten Erwartungen über die zukünftige Entwicklung nicht
unwahrscheinlicher sind als irgendeine andere Annahme.
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Das Gericht geht daher von einem Ertragswert von
92
3.333 Mio. DM
93
d) Die ist eine 100 %ige Tochter der
94
Nachdem im Termin vom 17.11.2004 die relativ konstanten anderen Verwaltungsaufwendungen in der Prognose-Rechnung erläutert wurden,
hat die Kammer keine Bedenken, dem vom Gutachter in Übereinstimmung mit dem Vorgutachter angenommenen Ertragswert von
95
891 Mio. DM
96
e) Auch die ist eine 100 %ige Tochter der
97
Die vom Gutachter bestätigte Prognose des Vorgutachters berücksichtigt den Umstand, dass die Bank erst 1995 ihre Tätigkeit aufgenommen
hat und dass sich die anfänglich starken Steigerungen im Laufe der Zeit abflachen. Anhaltspunkte dafür, dass die vom Zeugen angesprochene
Verschiebung von Geschäften der auf die dazu führen, dass in der Prognose Zinserwartungen einer Geschäftssparte bei beiden Banken, also
doppelt berücksichtigt wurden, liegen nicht vor. Die Kammer teilt den angenommenen Ertragswert von
98
543 Mio. DM.
99
f) , an der die zu 60 % beteiligt ist.
100 Die vom Gutachter bestätigte Ertragswert-Berechnung des Vorgutachters ist ausreichende Grundlage für eine entsprechende Schätzung der
Kammer. Eine Aufgliederung der versicherungstechnischen Aufwendungen und Erträge erscheint nicht erforderlich. Auszugehen ist vom
Ertragswert von
101
212 Mio. DM.
102 g) An der. ist die zu 52,46 % beteiligt.
103 Der vom Gutachter in Übereinstimmung mit dem Vorgutachter gebilligter Basiszins von 12 %, der in Übereinstimmung mit Bloomberg und der
Einschätzung der Bausparkasse in Prag erfolgte, ist nicht zu beanstanden. Weitere Erhebungen waren nicht erforderlich.
104 Der Sachverständige geht bei einem Umrechnungskurs von 100 CZK = 5,54 DM von einem Ertragswert von 41 Mio. DM aus. Beim
Stichtagskurs von 100 CZK = 5,33 DM verringert sich der Ertragswert im Verhältnis dieser beiden Kurse, d.h. um 3,8 % auf
105
39 Mio. DM
106 h) Der Wert der Antragsgegnerin erschöpft sich nicht in der Summe der Einzelwerte, wie sie bisher angenommen wurden. Vielmehr ist auch der
erwartete Synergieeffekt zu berücksichtigen, der den Wert des fusionierten Unternehmens mit beeinflusst.
107 Mangels näherer Untersuchungen durch den Gutachter und im Hinblick auf die Unsicherheit des tatsächlichen Eintritts von Synergieeffekten
geht die Kammer von 40 % der im Bericht des Vorstands, B 5, Seiten 38/39 aufgeführten Einsparungen aus. Die damit zu berücksichtigenden
jährlichen Synergieeffekte von 9,6 Mio. DM pro Jahr vor Ertragssteuern abzüglich 15 % Ertragssteuern und 35 % persönlicher Steuern ergeben
pro Jahr einen Synergieeffekt von 5,3 Millionen DM. Bei einem Kapitalisierungszinssatz für die ewige Rente mit 4,85 % (Basiszinssatz 6 %,
Risikozuschlag 3 %, Berücksichtigung von Ertragssteuern minus 3,15 % abzüglich Geldentwertungsabschlag 1 %) ergibt dies 109,36 Mio. DM,
welche im Hinblick darauf, dass dieser Effekt erst in 5 Jahren eintreten wird, abzuzinsen ist auf den 31.12.1998 und wieder aufzuzinsen ist auf
den Stichtag, was
108
87 Mio. DM
109 Synergieeffekt ergibt.
110 Die Kammer geht deswegen von einem Gesamtwert der Antragsgegnerin von
111
10.734 Mio. DM
112 aus.
113 8. Dieser Betrag ist durch die Anzahl der Aktien zu teilen, wobei der Verwässerungs-Effekt aufgrund der zu erwartenden Ausübung von
Wandelrechten zu berücksichtigen ist.
114 Dividiert man den Firmenwert von
115 10.734 Mio. DM
116 vor Ausübung der Wandelrechte durch die Anzahl der Aktien (86.051.680 Stück), so ergibt sich der Wert einer Aktie mit
117
124,74 DM
118 Die Kammer geht davon aus, dass alle 2.151.292 Stück Wandelrechte ausgeübt werden und sich der Mittelzufluss dementsprechend auf
119 108 Mio. DM
120 beläuft, der Firmenwert nach Ausübung der Wandelrechte also
121 10.842 Mio. DM
122 beträgt.
123 Wird dieser Gesamtunternehmenswert durch die Zahl der dann vorhandenen Aktien, nämlich 88.202.972 (86.051.680 zuzüglich 2.151.292)
geteilt, ergibt sich ein Aktienwert von
124
122,92 DM
125 so dass ein Verwässerungseffekt von
126
1,82 DM
127 pro Aktie eintritt, der auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen ist:
128
1,43 DM
129 Um diesen Betrag mindert sich der Wert der Aktien der Antragsgegnerin auf
130
123,31 DM.
131 Die früheren Aktionäre der erhalten für ihre alten Aktien im Börsenwert von
132 257,21 DM
133 zwei Aktien im Wert von je 123,31 DM, also
134 246,62 DM
135 Die Differenz von
136 10,59 DM,
137 das sind
138
5,41 Euro,
139 können die Antragsteller als bare Zuzahlung verlangen, die ab 26.09.1999 mit Zinsen in Höhe von 2 Prozentpunkten über dem Basiszinssatz zu
verzinsen ist.
140 9. Hinsichtlich der Geschäftswerte geht die Kammer davon aus, dass für jeden Beteiligten ein seiner Aktienzahl entsprechender eigener
Geschäftswert zu berücksichtigen ist, wobei pro Aktie ein solcher von 6,00 Euro angenommen wird.
141 10. Die Gerichtskosten trägt die Antragsgegnerin gemäß § 312 IV UmwG.
142 Die Kosten der Antragsteller trägt entsprechend § 13 a I 1 FGG ebenfalls die Antragsgegnerin.
143 11. Das Selbe gilt für die Kosten des Vertreters der außenstehenden Aktionäre, § 308 II UmwG.