Urteil des LG Frankfurt am Main, Az. 5 O 57/06

LG Frankfurt: unternehmen, aktie, börsenkurs, ablauf der frist, öffentliches kaufangebot, mathematisches modell, bekanntgabe, anhörung, steigerung, anleger
Gericht:
LG Frankfurt 5.
Kammer für
Handelssachen
Entscheidungsdatum:
Aktenzeichen:
3-5 O 57/06, 3/5 O
57/06, 3-05 O
57/06, 3/05 O
57/06
Dokumenttyp:
Beschluss
Quelle:
Normen:
§ 1 SpruchG, § 15 UmwG, §
287 ZPO
Spruchverfahren: Anspruch auf bare Zuzahlung aufgrund
der Unangemessenheit eines in einem
Verschmelzungsvertrag festgesetzten
Umtauschverhältnisses
Leitsatz
1. Auch bei einer Verschmelzung innerhalb eines Konzerns können die Grundsätze
einer Verschmelzung unter Gleichen angewendet werden, wenn festgestellt werden
kann, dass es keinerlei Einflussnahmen der Muttergesellschaft auf die
Tochtergesellschaft für die Ermittlung der Verschmelzungsrelation gegeben hat.
2. Im Allgemeinen kann man davon ausgehen, dass bei funktionierenden Marktkräften
der Börsenwert der Aktie dem Wert des damit verkörpern Unternehmensanteils
entspricht, d.h. der Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für die Aktie zu
zahlen, wenn dieser dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entspricht, so dass
bei der Verschmelzung zweier börsennotierter Unternehmen mit Börsenhandel der
Aktien ohne Marktenge für die Verschmelzungsrelation auch auf die Börsenkurse der
Unternehmen abgestellt werden kann.
3. Im Hinblick auf die Ungenauigkeiten eines (Schätz)Werts nach der
Ertragswertmethode, kann bei einem funktionierenden Aktienmarkt nicht festgestellt
werden, dass für die Ermittlung der Verschmelzungsrelation hierin eine bessere
Erkenntnisquelle als der Börsenkurs liegt.
4. Für die Ermittlung des Börsenkurses ist der Tag an dem die Verschmelzungsabsicht
dem Markt erstmalig bekannt wird als Stichtag zu wählen, wenn aufgrund eines
gleichzeitig veröffentlichten Übernahmeangebots und in der Folgezeit Ad-Hoc-
Mitteilungen zu der erwartenden Verschmelzungsrelation erkennbar Auswirkungen auf
die Börsenkurse der beteiligten Unternehmen haben.
5. Bei der Berücksichtigung von Börsenkursen ist nicht auf einen Stichtagskurs sondern
zur Vermeidung zufälliger oder gar gestalteter Ergebnisse auf einen gewichteten
Durchschnittskurs in einem Referenzzeitraum von 3 Monate vor dem Stichtag
abzustellen.
Tenor
Für die Verschmelzung der T. AG auf die D. AG gem. Verschmelzungsvertrag vom
8.3.2005 wird für jede Aktie außenstehender Aktionäre der T. AG im Nennwert von
EUR 1,00 eine bare Zuzahlung in Höhe von EUR 1,15 festgesetzt.
Die bare Zuzahlung von EUR 1,15 pro Aktie ist ab dem 1.7.2006 mit jähr-lich zwei
von Hundert über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 257 BGB zu verzinsen.
1
2
3
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschließlich der Vergütung des
Vertreters der außenstehenden Aktionäre sowie ihre außergerichtlichen Kosten hat
die Antragsgegnerin zu tragen. 2
Die Antragsgegnerin hat den Antragstellern die notwendigen außergerichtlichen
Kosten des Verfahrens zu erstatten.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des
Vertreters der außenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 7.500.000,--
festgesetzt.
Gründe
I. Die T. AG war ein großer Internetdienstanbieter und früher zunächst eine
100%ige Tochtergesellschaft der Antragsgegnerin. Die T. AG ging im April 2000 an
die Börse, indem sie ihr Kapital von 1 Mrd. EUR auf 1,1141 Mrd. EUR erhöhte und
die neuen Aktien am Markt bei privaten und institutionellen Investoren platzierte.
Der Emissionskurs der Aktien lag bei 27 EUR pro Stück. In den ersten Jahren nach
dem Börsengang erzielte die T. AG zunächst Verluste. Der unmittelbar nach der
Emission kurzzeitig angestiegene Aktienkurs sank in der Folgezeit im Zuge des
Platzens der sog. Internetblase und lag im Herbst 2004 bei unter 9 EUR. Erstmals
im Geschäftsjahr 2004 erwirtschafte die T. AG konzernweit einen Überschuss von
ca. 300 Mio. EUR bei einem Umsatz ca. 2 Mrd. EUR. Mit einer Ad-hoc-Mitteilung
vom 9.10.2004 veröffentlichte die Antragsgegnerin ihre Absicht, die
Verschmelzung der T. AG auf die Antragsgegnerin durchzuführen. Dabei wird in der
Mitteilung bereits darauf hingewiesen, dass die Antragsgegnerin nach einem
vorläufigen Ertragswertgutachten davon ausgehe, dass das zu erwartende
Umtauschverhältnis zwischen Aktien der T. AG und der Antragsgegnerin im
Rahmen der Verschmelzung unter der damaligen Marktpreisrelation liegen werde.
Zugleich kündigte die Antragsgegnerin ein freiwilliges Erwerbsangebot von 8,99
EUR je T. AG Aktie an, was dem Kurs der T. AG Aktie am Tag vor der Bekanntgabe
entsprach. Zu diesem Zeitpunkt hielt die Antragsgegnerin ca. 73,93 % der Aktien
der T. AG. Am 8.11.2004 unterzeichneten die Vorstände beider Gesellschaften
eine Grundsatzvereinbarung über die Zusammenführung der Unternehmen.
Entsprechend der Ankündigung vom 9.10.2004 richtete die Antragsgegnerin am
25.11.2004 ein von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht gebilligtes
freiwilliges öffentliches Kaufangebot an alle außenstehenden Aktionäre der T. AG
und bot den Erwerb von Aktien zum Stückpreis von 8,99 EUR an; als Annahmefrist
war der Zeitraum vom 26.11.2004-4.2.2005 angegeben. Unter Ziff. 3.3 des
Angebotes wies die Antragsgegnerin darauf hin, dass eine Aktualisierung der
Angebotsunterlage nur im Rahmen gesetzlicher Veröffentlichungspflichten
erfolgen werde; ungeachtet dessen sei aber beabsichtigt, zusätzliche
Informationen über den Stand der Bewertungsarbeiten für die Ermittlung des
Umtauschverhältnisses zu veröffentlichen. Der Vorstand der T. AG nahm unter
dem Datum des 3.12.2005 zum Erwerbsangebot der Antragsgegnerin Stellung;
nach seiner Einschätzung war damit zu rechnen, dass der Wert der T. AG Aktie
nach Beendigung der gerade erst begonnenen Bewertungsarbeiten deutlich höher
als 8,99 EUR sei. Eine Empfehlung zur Annahme oder Nichtannahme des
Erwerbsangebotes gab der Vorstand der T. AG ausdrücklich nicht ab. Am
27.1.2005 erteilte die Antragsgegnerin die "Zusätzlichen Informationen“ zum
Stand der Bewertungsarbeiten, wobei diese Informationen vorab bereits durch die
Ad-hoc-Mitteilung vom 25.1.2005 veröffentlicht wurden. Darin wurde mitgeteilt,
dass zwischen der D. AG und der T. AG ein gemeinsames Verständnis über die
Spanne des Umtauschverhältnisses bei der geplanten Verschmelzung erzielt
worden sei; danach gingen beide Unternehmen von einem Umtauschverhältnis
der Aktien zwischen 0,45 und 0,55 Aktien der D. AG für je eine T. AG Aktie aus. Zur
Begründung wird in den "Zusätzlichen Informationen" Bezug genommen auf den
Stand der damaligen Bewertungsarbeiten, wobei voraussichtliche Ertragswerte von
27 EUR je Aktie der D. AG und 14 EUR je T. AG Aktie ermittelt seien.
Infolge des Angebots erhöhte die Antragsgegnerin ihren Aktienanteil an der T. AG
bis Frühjahr 2005 auf mehr als 90 % der Aktien. Seit 31.12.2004 betrug das
gezeichnete Kapital der T. AG 1223890578 EUR; es war in genau so viele, auf den
Namen lautende Stückaktien eingeteilt.
In Vorbereitung der Verschmelzung erstellten die T. AG und die D. AG einen
gemeinsamen Verschmelzungsbericht. Nach Abschluss der Bewertungsarbeiten
und des Verschmelzungsberichtes veröffentlichte die Antragsgegnerin per Ad-hoc-
4
5
6
und des Verschmelzungsberichtes veröffentlichte die Antragsgegnerin per Ad-hoc-
Mitteilung vom 8.3.2005, dass die beteiligten Unternehmen eine endgültige
Vereinbarung über das Umtauschverhältnis bei der geplanten Verschmelzung
getroffen hätten, wonach ein Umtauschverhältnis von 0,52 D. AG Aktien für eine T.
AG Aktie zugrunde zu legen sei. Am 8.3.2005 wurde der Verschmelzungsvertrag
beurkundet. In diesem Vertrag wurde das Umtauschverhältnis für Aktien nicht
beteiligter, außenstehender Aktionäre derart festgelegt, dass diese für 25 T-Aktien
je 13 D-Aktien erhalten sollten. Dem lag eine Ermittlung des Unternehmens- und
Anteilswertes beider Unternehmen nach der Ertragswertmethode zugrunde. Hier
wurde für die T. AG zum 29.4.2005 ein Unternehmenswert von EUR Mio. 17.998
und ein Anteilswert von EUR 14,71 ermittelt. Für die D. AG wurde für diesen
Stichtag ein Unternehmenswert von EUR Mio. 118.771 und ein Anteilswert von EUR
28,31 angegeben. Seit Oktober 2004 erreichten weder der Börsenkurs der T. AG
noch der D. AG jemals diese in dem Verschmelzungsbericht ermittelten
Anteilswerte. Unter dem 9.3.2005 erstattete der vom LG Frankfurt/M. beauftragte
Verschmelzungsprüfer seinen Bericht. In diesem bestätigte er die
Angemessenheit des Umtauschverhältnisses. Am 28. und 29.4.2005 fand die
Hauptversammlung der T. AG statt. Diese stimmte mit einer Mehrheit von 99,46
% der abgegebenen Stimmen dem Verschmelzungsvertrag zu. Nachdem einige
Aktionäre der T. AG gegen diesen Beschluss Klage erhoben hatten, leitete die T.
AG das sog. Freigabeverfahren nach § 16 Abs. 3 UmwG. Nachdem noch das
Landgericht Darmstadt mit Beschluss vom 29.11.2005 – 12 O 491/05 – (AG 2006,
127) zurückgewiesen hatte, hat das Oberlandesgericht Frankfurt am Main mit
Beschluss vom 8.2.2006 – 12 W 185/05 – AG 2006, 249) dem Freigabeantrag
stattgegeben. Nachdem der Bundesgerichtshof mit Beschluss vom 29.05.2006 - II
ZB 5/06 – (AG 2006, 540) die hiergegen eingelegten Beschwerden zurückgewiesen
hatte, ist die Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister am 6.6.2006
erfolgt. Die letzte Bekanntmachung in den Veröffentlichungsblättern der
Gesellschaften erfolgte für die T. AG am 28.6.2008 und für die Antragsgegnerin am
30.6.2006. Von der Verschmelzung waren zu diesem Zeitpunkt 9,86 %
außenstehender Aktionäre der T. AG, d.h 120.634.965 Aktien betroffen.
Die Antragsteller wenden sich gegen die Angemessenheit der
Verschmelzungsrelation. Vor allem die Ermittlung des Ertragswertes der D. AG sei
übersetzt, die Prognosen auch aus Sicht des Jahres 2005 unhaltbar. Der
vorgenommen Planungszeitraum von 10 Jahren sei bei der
Telekommunikationsbranche nicht angebracht. Zudem seien unzutreffende
Kapitalisierungsfaktoren berücksichtigt worden. Es sei weiter nicht ausreichend
berücksichtigt worden, dass die T. AG der Antragsgegnern Kredite mit zu
niedrigen, da nicht marktüblichen Zinssätzen gewährt habe. Diese freie Liquidität
von ca. 3,9 Mrd. hätte in die Ermittlung der Erträge einfließen müssen und nicht als
nicht betriebsnotwendiges Vermögen berücksichtigt werden dürfen. Weiter hätte
berücksichtigt werden müssen, dass die D. AG keine Rückstellungen für etwaige
Schadensersatzansprüche der Bundesrepublik Deutschland aus dem Komplex TC
gebildet habe. Jedenfalls sei zu Unrecht die günstigere Börsenkursrelation für die T.
AG Aktionäre nicht berücksichtigt worden. Wegen der Einzelheiten wird auf den
Inhalt der jeweiligen Antragsschriften sowie der ergänzenden Schriftsätze Bezug
genommen.
Der Vertreter der außenstehenden Aktionäre hat zur Sache umfangreich Stellung
genommen und hält ebenfalls die Verschmelzungsrelation nicht für angemessen.
Wegen der Einzelheiten wird auf die Schriftsätze vom 20.3.2007 (Bl. 211 ff Bd. LVIII
d. A.), 24.7.2007 (B. 188 Bd. LX d. A.), v. 11.3.2008 (B. 725 Bd. LXIV d. A.) und
6.11.2008 (Bd. LXVI d. A.) verwiesen.
Die Antragsgegnerin hält die im Verschmelzungsvertrag vereinbarte
Verschmelzungsrelation für angemessen. Diese beruhe auf unabhängigen
Verhandlungen der Vertragsparteien und einer zutreffenden Ermittlung der
Unternehmenswerte nach der Ertragswertmethode. Weder die Planung, noch der
Planungszeitraum und die angesetzten Kapitalisierungsfaktoren sein zu
beanstanden. Die freie Liquidität sei zutreffend als nicht betriebsnotwendiges
Vermögen berücksichtigt worden. Rückstellungen für Schadensersatzansprüche im
Komplex TC seien zu Recht nicht gebildet worden, da nicht zu erwarten sei, dass
die Antragsgegnerin im Schiedsverfahren zu Schadensersatzleistungen verurteilt
würde. Der Börsenkurs sei bei einer Verschmelzung nicht relevant. Selbst wenn es
auf den Börsenkurs ankäme, sei der durchschnittliche Börsenkurs von T. AG und
D. AG vor der Hauptversammlung der T. AG am 29.4.2005 maßgeblich. Dieser
führe aber nur zu einer Abweichung von unter 10 %, wodurch die Angemessenheit
der Verschmelzungsrelation des Verschmelzungsvertrages nicht in Frage gestellt
7
8
9
10
der Verschmelzungsrelation des Verschmelzungsvertrages nicht in Frage gestellt
würde, da dies nur bei Abweichungen von übe 10 % angenommen werde. Eine
bare Zuzahlung komme daher nicht in Betracht. Wegen der Einzelheiten wird auf
die Antragserwiderung und die ergänzenden Schriftsätze verwiesen.
Die Kammer hat Beweis erhoben durch Vernehmung der Zeugen H., B., B., K. und
Dr. B. Wegen des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf die gerichtliche
Niederschrift vom 12.2.2008 (BL. 759 – 771 Bd. LXIII d. A.) Bezug genommen.
Weiter hat die Kammer eine ergänzende Stellungnahme des
Verschmelzungsprüfers eingeholt. Wegen des Inhalts wird auf die schriftliche
Stellungnahme vom 22.9.2008 sowie auf das Protokoll seiner Anhörung in der
mündlichen Verhandlung vom 17.2.2009 verwiesen.
II. Die Anträge auf Zuzahlung gemäß § 1 Nr. 4 SpruchG i.V.m. § 15 UmwG sind mit
dem sich aus dem Tenor ergebenden Inhalt begründet. Das im
Verschmelzungsvertrag vom 8.03.2005 festgesetzte Umtauschverhältnis von 13
Aktien der D. AG für 25 Aktien der T. AG ist unangemessen und benachteiligt die
(ehemaligen) Aktionäre der T. AG. Dies ist durch bare Zuzahlung an die Aktionäre
der in Höhe von EUR 1,15 je Aktie auszugleichen.
Nach § 15 Abs. 1 und 2 UmwG ist eine bare Zuzahlung festzusetzen, wenn das im
Verschmelzungsvertrag nach § 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG zu vereinbarende
Umtauschverhältnis zu niedrig bemessen ist. Dabei ist das Umtauschverhältnis
der Anteile nicht die Relation der Verkehrswerte der einzelnen Anteile vor und nach
der Verschmelzung, sondern die Relation der auf das einzelne Mitgliedschaftsrecht
entfallenden Werte. Die den Anteilseignern des übertragenden Rechtsträgers zu
gewährenden Anteile am übernehmenden Rechtsträger sind die Gegenleistung
dafür, dass der übertragende Rechtsträger sein Vermögen als Ganzes im Wege
der Gesamtrechtsnachfolge auf den übernehmenden Rechtsträger überträgt (§§ 2,
5 Abs. 1 Nr. 2 UmwG). Trotz des Erlöschens der übertragenden Gesellschaft geht
deshalb die Beteiligung von deren Anteilseignern nicht unter, sondern setzt sich in
gewandelter Form am übernehmenden Rechtsträger fort. Die Funktion des
Umtauschverhältnisses ist es, für alle Mitgliedschaften die Beteiligungsquote an
dem aus der Verschmelzung hervorgegangenen Rechtsträger festzustellen (vgl.
OLG Stuttgart v. 8.3.2006 - 20 W 5/05, AG 2006, 420 [421] m.w.N.). Das
Umtauschverhältnis ist dann angemessen, wenn der Wert der Anteile am
untergegangenen übertragenden Rechtsträger dem Wert der neuen Anteile am
übernehmenden Rechtsträger entspricht (vgl. BayObLGZ 2002, 400 [403] m.w.N.).
Dabei ist als Wert der Anteile nicht der Verkehrswert des Anteils als eigenständiges
Wirtschaftsgut, sondern der auf das Mitgliedschaftsrecht nach der jeweiligen
Beteiligungsquote (§§ 1 Abs. 2, 8 Abs. 2 AktG) entfallende Anteil am Wert des
Unternehmens als Ganzes zu verstehen. Ziel ist nicht die Bestimmung eines exakt
richtigen Umtauschverhältnisses, das es als solches nicht gibt. Maßgeblich ist
vielmehr, dass die erhaltenen Anteile im Wesentlichen den Wert der hingegebenen
Anteile erreichen (OLG München AG 2007, 701). Das ist im Ergebnis auch im hier
zu beurteilenden Fall nicht deshalb anders, weil es um eine sog.
Konzernverschmelzung einer Tochter- auf die Muttergesellschaft geht.
Die Festsetzung einer angemessenen Zuzahlung im Spruchverfahren setzt die
Feststellung voraus, dass das im Verschmelzungsvertrag vereinbarte
Umtauschverhältnis im dargestellten Sinne unangemessen ist. Die dafür
maßgeblichen rechtlichen Faktoren hat das Gericht zu bestimmen und auf ihrer
Grundlage die maßgeblichen Werte festzustellen. Dabei ist zu berücksichtigen,
dass es nicht möglich ist, mathematisch einen exakten oder "wahren" Wert am
Stichtag festzustellen. Jede Bewertung kann nur eine mit Unsicherheiten behaftete
Schätzung und keine punktgenaue Messung sein. Wie es für jedes einzelne
Unternehmen deshalb eine Bandbreite von Werten gibt, kann auch die Relation der
Werte von mehreren Unternehmen nicht mathematisch exakt auf einen allein
richtigen Wert festgelegt werden. Aufgabe des Gerichts ist es deshalb, unter
Berücksichtigung anerkannter Methoden die Unternehmenswerte der beteiligten
Unternehmen im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen und
davon ausgehend zu beurteilen, ob das vertraglich festgelegte
Umtauschverhältnis der Anteile als angemessen zu bewerten ist. Die Festsetzung
einer angemessenen Zuzahlung im Spruchverfahren (setzt somit die Feststellung
voraus, dass das im Verschmelzungsvertrag vereinbarte Umtauschverhältnis im
dargestellten Sinne unangemessen ist. Die Angemessenheit des
Umtauschverhältnisses als solches kann nicht Gegenstand einer Beweisaufnahme
durch eine sachverständige Begutachtung sein. Vielmehr hat die dafür
maßgeblichen rechtlichen Faktoren (dazu oben) das Gericht zu bestimmen und
11
maßgeblichen rechtlichen Faktoren (dazu oben) das Gericht zu bestimmen und
auf ihrer Grundlage die maßgeblichen Unternehmenswerte festzustellen (BayObLG
AG 2002, 390; OLG Stuttgart AG 2006, 420). Das bedeutet weder, dass das
Gericht in jedem Fall eine völlige und eigenständige Neubewertung durchführen
muss (so aber im Grundsatz Lutter/Drygala, 3. Aufl. 2004, § 10 UmwG Rz. 20f
unter der Voraussetzung konkreter Angriffe der Antragsteller), noch muss dazu
zwingend ein Sachverständiger hinzugezogen (BayObLGZ 2002, 400, 404) oder
Beweisaufnahme ohne Weiteres auf sämtliche tatsächlichen Detailfragen der
Unternehmensbewertung erstreckt werden (OLG Stuttgart AG 2006, 423;
BayObLG AG 2006, 41). Das Gesetz verlangt weder materiell (§ 15 UmwG) noch
verfahrensrechtlich nach einer Neubewertung der an der Verschmelzung
beteiligten Unternehmen in jeder Hinsicht, sondern die Beantwortung der
Rechtsfrage, ob das Umtauschverhältnis angemessen oder zu niedrig, also
unangemessen ist. Bei der Feststellung und Bewertung der erforderlichen
Tatsachen, aus denen sich das Umtauschverhältnis, hat sich das Gericht der ihm
nach der Verfahrensordnung zur Verfügung stehenden Erkenntnismöglichkeiten zu
bedienen, soweit das nach den Umständen des zu entscheidenden Falles geboten
ist. Soweit zu umstrittenen Bewertungsfaktoren Tatsachenfeststellungen
erforderlich sind, entscheidet das Gericht über Notwendigkeit, Art und Umfang
einer Beweisaufnahme nach pflichtgemäßem Ermessen; hier ist außerdem § 287
Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung naturgemäß
eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung – wobei zudem § 738 BGB als
Grundnorm der Unternehmensbewertung selbst von Schätzung spricht - und keine
punktgenaue Messung sein kann und dass deshalb Aufwand, Kosten und Dauer
des Verfahrens in einem angemessenen Verhältnis zum Erkenntnisgewinn liegen
müssen (OLG Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Das Gericht kann im
Spruchverfahren nach pflichtgemäßem Ermessen und insb. nach Maßgabe des §
287 Abs. 2 ZPO auch auf sonstige Erkenntnismöglichkeiten zurückgreifen, so insb.
auf den Verschmelzungsvertrag und -bericht oder den
Verschmelzungsprüfungsbericht (vgl. OLG Düsseldorf v. 14.1.2004 AG 2004, 614 =
NZG 2004, 429, 430) sowie auf die sonstigen Umstände des
Verschmelzungsverfahrens, das zu dem im Verschmelzungsvertrag festgelegten
Umtauschverhältnis geführt hat.
Bei der Verschmelzung voneinander unabhängiger Aktiengesellschaften führt das
vom UmwG vorgesehene Verfahren einer Vertragsverhandlung durch die
jeweiligen Vertretungsorgane, deren Ergebnis nicht nur einer zusätzlichen Prüfung
durch den gerichtlich bestellten Verschmelzungsprüfer unterliegt, sondern auch
von den jeweiligen Anteilseignern der zu verschmelzenden Gesellschaften mit
qualifizierter Mehrheit gebilligt werden muss, zu einer erhöhten Gewähr für ein
"richtiges" und damit angemessenes Ergebnis. Das Umtauschverhältnis ist im
Verschmelzungsvertrag festzusetzen, §§ 4, 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG. Es ist danach
Gegenstand und vor allem Ergebnis der Verhandlungen über die Verschmelzung,
die die jeweiligen Vorstände im Rahmen ihrer Geschäftsführungs- und
Vertretungskompetenz führen. Dem Gesetz liegt also für die Verschmelzung ein
Vertrags- oder Verhandlungsmodell zugrunde. Die Verhandlungssituation, in der
sich die für den Vertragsschluss zuständigen Unternehmensvertreter befinden,
und die Billigung durch die jeweiligen Hauptversammlungen mit einer großen
Mehrheit, die nicht vom Eigeninteresse eines Mehrheitsaktionärs, sondern von
gleichgerichteten Interessen von Klein- und Großaktionären bestimmt ist, bietet
daher eine gewisse Gewähr für ein angemessenes Umtauschverhältnis (OLG
Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Die verhandlungsführenden Vorstände
haben bei der Einigung auf die Verschmelzung pflichtgemäß zudem ein
angemessenes Umtauschverhältnis zu vereinbaren (Wiedemann, ZGR 1978, 477,
490; Mertens, AG 1990, 20, 25 f.; Decher in FS Wiedemann, 2002, S. 789, 804).
Eine unangemessene Wertrelation darf also nicht vereinbart werden. Schon das
muss im Grundsatz zu einem angemessenen "Preis" für die Fusion führen (vgl.
OLG Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Dieser Pflicht zur Förderung und
Wahrung der Interessen ihrer jeweiligen Gesellschafter kommen die
Verhandlungspartner auch nach, wenn sie sich entweder darauf verständigen, ein
neutrales Gutachten eines außenstehenden Sachverständigen zu akzeptieren (vgl.
Mertens, AG 1990, 2, 26), oder wenn sie, bei einer Fusion bislang unabhängiger
Unternehmen besonders nahe liegend und auch üblich, zwei ihrerseits
voneinander unabhängige Beratungsunternehmen in der Weise in den
Verhandlungsmechanismus einbeziehen, dass sie diese getrennt mit der
Erstellung eines gemeinschaftlichen Gutachtens beauftragen; die damit
gleichwertige Vertretung der jeweiligen Interessen führt auch zu einer Einigung auf
ein beidseits angemessenes Ergebnis (vgl. Philipp, AG 1998, 264, 272;
Nonnenmacher, AG 1982, 153). Auch in einer solchen gemeinsamen, durch die
12
13
14
Nonnenmacher, AG 1982, 153). Auch in einer solchen gemeinsamen, durch die
gegenläufigen Interessen geprägten Beherrschung des Bewertungsverfahrens liegt
schon ein Regulativ (Günther, AG 1968, 98,102). Das so gewonnene und im
Bericht dokumentierte Verhandlungsergebnis unterliegt zudem der Prüfung durch
den gerichtlich bestellten Verschmelzungsprüfer (§§ 9 ff. UmwG). Sie ist wie der
Verschmelzungsbericht ebenfalls ein Instrument des präventiven
Aktionärsschutzes und erstreckt sich auf eine Prüfung der Plausibilität der
Annahmen und Festsetzungen im Verschmelzungsbericht, insb. auch zur Frage
des Umtauschverhältnisses. Diese Umstände ergeben nicht nur eine erhöhte
Richtigkeits- (besser: Angemessenheits-)gewähr, sondern sprechen auch dafür,
dass das Gericht nicht ohne Weiteres sein Angemessenheitsurteil an die Stelle der
vertragsautonom ermittelten Festsetzung und Bewertung der beteiligten Organe
und Aktionäre setzen kann. Eine erhebliche Zuzahlung verändert die
ausgehandelten Ausgangsbedingungen für eine Seite wesentlich, die
Konsequenzen sind bei der ausgehandelten Fusion für die davon betroffene Seite
erheblich einschneidender als in einer Konzernsituation in der zwar formal auch
sämtliche Anteilseigner des übertragenden Rechtsträgers zuzahlungsberechtigt
sind, im wirtschaftlichen Ergebnis ein Ausgleich aber nur den
Minderheitsaktionären zugute kommt. Deshalb kann die Aufgabe der gerichtlichen
Prüfung des Umtauschverhältnisses im Spruchverfahren, das der Gesetzgeber
auch für die Verschmelzung wirtschaftlich und rechtlich unverbundener
Unternehmer vorgesehen hat, in einem solchen Fall nicht, eine eigenständige
Bewertung durch das Gericht zur Simulation einer Verhandlung zwischen
außenstehenden Aktionären und übernehmender Gesellschaft sein, sondern eine
Nachprüfung des Ergebnisses der tatsächlich geführten Verhandlung unter den
Verschmelzungspartnern (OLG Stuttgart AG 2006, 420). Daraus folgt, dass das
Umtauschverhältnis nur einer Prüfung unterliegt, die insoweit eingeschränkt ist, als
sie Wertungen und Entscheidungen, auf denen die Festlegung des
Umtauschverhältnisses beruht, weitgehend akzeptiert. Es unterliegen die
einzelnen Faktoren der Berechnung jedoch nach ihrem Charakter und ihrer
Bedeutung für die Wertfestsetzung einer unterschiedlichen Prüfung. Das Gericht
hat die maßgeblichen rechtlichen Faktoren für die Bewertung eigenständig zu
bestimmen so beispielsweise die generelle Frage nach einer
Berücksichtigungsfähigkeit von Synergieeffekten, die Relevanz des Börsenkurses
aus einfach- und verfassungsrechtlicher Sicht oder die Frage nach dem geltenden
Steuerrecht.
Diese vom Oberlandesgericht Stuttgart in seinem Beschluss vom 8.3.2006 – 20 W
5/05 – (AG 2006, 420) herausgearbeiteten und von der Kammer für zutreffend
gehaltenen Grundsätze bei der Verschmelzung von zunächst unabhängigen
Gesellschaften sind auch auf die hier streitgegenständliche Verschmelzung von T.
AG und D. AG anzuwenden, obwohl die T. AG schon zuvor in den Konzern der D.
AG eingebunden war, mithin es sich nicht um zwei unabhängige Gesellschaften
gehandelt hat.
Nach dem Ergebnis der Beweisaufnahme steht zur Überzeugung der Kammer
fest, dass die handelnden Beteiligten sich in der Weise verhalten haben, als ob es
um eine Verschmelzung zwischen bislang unabhängigen Gesellschafen handeln
würde. Dies ergibt sich sowohl aus den Aussagen der von der Kammer in der
mündlichen Verhandlung vom 12.2.2008 (Bl. 759-771 Bd. LXIII d. A.)
vernommenen Zeugen als auch aus der von der Kammer eingeholten
ergänzenden Stellungnahme des Verschmelzungsprüfers (dort Bl. 116 f) vom
22.9.2008), die dieser im Rahmen seiner Anhörung auch noch einmal – insoweit im
Protokoll nichtausdrücklich enthalten - bestätigt hat.
Hier spricht zunächst nichts zu Lasten der Aktionäre der T. AG, dass
gegebenenfalls nur anlässlich der vorliegenden Verschmelzung für die konkrete
Planungsphase ein 10 Jahresplanungszeitraum zugrunde gelegt wurde, während
eine derartig Planungsdauer ansonsten bei der Antragsgegnerin ggf. nicht
angesetzt wurde. Die Zeugen B. und K. und auch der Verschmelzungsprüfer bei
seiner Anhörung haben zunächst bekundet, dass der bei der Verschmelzung
zugrunde gelegte Planungszeitraum von 10 Jahren aus Betreiben der T. AG
erfolgte. Diese beiden Zeugen haben weiter bestätigt, dass es für die Planung der
T. AG keine unmittelbaren Vorgaben der D. AG gegeben hat. Weiter hat die
Zeugen B. bekundet, dass sich beide Parteien des Verschmelzungsvertrages im
Rahmen der der Vertragsverhandlungen und der hier anzusetzenden Planung
jeweils selbständig von eigenen Wirtschaftsprüfern und Rechtsanwälten haben
beraten lassen und eine Einflussnahme der D. AG hier nicht erfolgte. Diese
Unabhängigkeit bei dem Aushandeln des Verschmelzungsvertrages stellt auch der
15
16
17
Unabhängigkeit bei dem Aushandeln des Verschmelzungsvertrages stellt auch der
Verschmelzungsprüfer in seiner ergänzenden Stellungnahme dar und hat in seiner
Anhörung noch einmal seinen Eindruck geschildert, dass sich die Vertragsparteien
unabhängig von Dritten haben beraten lassen und ihre Vorstellungen in die
Verhandlungen eingebracht haben.
Die Kammer hat keine Veranlassung an der Glaubhaftigkeit dieser Bekundungen
zu zweifeln. Konkrete Anhaltspunkte, dass die Zeugen B. und K. und der
Verschmelzungsprüfer hier eine unrichtige Darstellung der Umstände gegeben
haben, sind nicht ersichtlich und wurden von den Antragstellern auch nicht
dargetan. Soweit Antragsteller die mangelnde Glaubwürdigkeit des Zeugen B.
damit begründen wollen, dass die 10 Jahresplanung für die Aktionäre der T. AG
ungünstig gewesen sei und er ihr nicht hätte zustimmen dürfen, spricht dies nicht
gegen die Glaubwürdigkeit des Zeugen. Selbst wenn es zutreffen würde, dass ein
zehnjähriger Planungszeitraum nachteilig für die Aktionäre der T. AG wäre, besagt
dies nicht, dass die Aussage des Zeugen nicht zutrifft. Zwar könnte dem Zeugen
B. dann hier eine Pflichtverletzung gegenüber den ehemaligen Aktionären
vorwerfbar sein, doch spricht dies gerade für die Glaubhaftigkeit dieser Aussage,
da der Zeuge hier sich in ein schlechtes Licht setzen würde und gegebenenfalls
auch noch Schadensersatzansprüche ausgesetzt sein könnte.
Zudem sprechen die konkreten Zahlen der Planungen nicht gegen die
Glaubhaftigkeit der Bekundungen sondern vielmehr für deren Wahrheitsgehalt.
Den Kritiken aller Antragstellerin und auch der des Vertreters der ausstehenden
Aktionäre ist gemein, dass sie sich bei ihrer Kritik wegen des langen
Planungszeitraums nur auf die Planung der Antragsgegnerin richten, die
Planungsdaten der T. AG aber hier völlig ausblenden Die Planung der D. AG in
diesem Detailplanungszeitraum von 10 Jahren hält die Kammer zwar für
ambitioniert, wenn hier ab dem Jahre 2005 mit einem Konzernergebnis von 4.859
Mio. EUR und den Aktionären zugute kommenden Nettoeinnahmen von 2.139 Mio.
EUR in einem 10 Jahreszeitraum mit einem ständig wachsenden Konzernergebnis
und Nettoeinahmen für das Jahr 2014 mit einem Konzernergebnis von 11.501 Mio.
EUR und den Aktionären zugute kommenden Nettoeinahmen von 10.490 Mio. EUR
geplant wird, mithin (auf das Jahr 2005 bezogen) bei dem Konzernergebnis eine
Steigerung von ca. 236 % und bei den Nettoeinnahmen sogar von ca. 433 %
angesetzt wird, zumal unter Berücksichtigung der tatsächlichen Ergebnisse von
1.946 Mio. EUR im Jahre 2003 und 1.554 Mio. EUR im Jahre 2004 ( als Basisjahr
Steigerung im Ergebnis bis 2014 um ca. 675 %). Noch ambitionierter ist allerdings
die Planung der T. AG für diesen Zeitraum, der (verständlicherweise) von den
Antragsstellern nicht in Frage gestellt wird.
Hier wurde für diesen 10-Jahreszeitraum beginnend mit dem Jahr 2005 mit einem
Konzernergebnis von 125 Mio. EUR und den Aktionären zugute kommenden
Nettoeinahmen von 40 Mio. EUR ebenfalls mit ständig wachsenden
Konzernergebnis für das Jahr 2014 mit einen Ergebnis von 1.480 Mio. EUR und den
Aktionären zugute kommenden Nettoeinnahmen von 1.384 Mio. EUR geplant, d.h.
(auf das Jahr 2005 bezogen) bei dem Konzernergebnis eine Steigerung von ca.
1184 % und bei den Nettoeinnahmen sogar von ca. 3460 % geplant. Selbst wenn
man als Basisjahr nicht das erste in der Planung zum Ist- Ergebnis 2004
Rückläufige Planungsjahr 2005 sondern das Ist-Ergebnis des Jahres 2004 von 300
Mio. EUR ansetzt, liegt hier immer noch bis zum letzten Detailplanungsjahr 2014
eine Steigerung von ca. 461 % beim Ergebnis vor, wobei hinzu kommt, dass im
Jahre 2004 erstmals überhaupt ein Gewinn in diesem Sinne erzielt wurde. Hinzu
kommt, dass im Rahmen des Kapitalisierungszinses für die T. AG ein
kontinuierliches Wachstum von 3,5 % angesetzt wurde, ein Wert der jedenfalls
beträchtlich über den zum Zeitpunkt der Bewertung zu erwartenden Inflationsrate
(vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 268) lag, und von
der Kammer noch in keinem der ihr vorliegenden Spruchverfahren beobachtet
wurde und - soweit ersichtlich – auch in keiner veröffentlichten gerichtlichen
Entscheidung (vgl. die Übersicht bei Großfeld a.a.O. S. 269 m. w. Nachw.) in einem
Spruchverfahren angenommen wurde. Angesichts dieser, doch von beiden
Vertragspartner ambitioniert vorgenommen und zur Grundlage des Vertrages
genommenen Planung spricht nichts dafür, dass es hier eine einseitige die
Aktionäre der T. AG belastende Vorgabe durch die D. AG gegeben hat, vielmehr
lassen diese Zahlen es naheliegen, dass die D. AG zur Vermeidung des Eindrucks
einer Einflussnahme es unterlassen hat, die Planung der T. AG anzugreifen, wie
dies auch der Verschmelzungsprüfer in seiner ergänzenden Stellungnahme (dort
Bl. 116 d. A.) und bei seiner Anhörung ausgeführt hat (vgl. hierzu auch Stilz in
Festschrift für K.P. Mailänder, S. 423, 436).
18
19
Angesichts dieses Umstandes, wonach hier eine Verhandlungssituation vorlag wie
bei einer Verschmelzung von unabhängigen Unternehmen und eine gewisse
Bereitschaft bestand, die doch sehr ambitioniert der Planungsrechnung der T. AG
hinzunehmen, sieht das Gericht keinen weiteren Erkenntnisgewinn darin, wenn die
von den Antragstellern und vom Vertreter der außenstehenden Aktionäre
gewünschte Neubegutachtung der Unternehmen durchgeführt würde. Der
Sachverständige müsste selbst eigenständige Planungen für beide Unternehmen
erstellen und hieraus zu kapitalisierenden Ergebnis herleiten. Ob diese Planung
aus der Sicht des Jahres 2005 heraus letztlich zwingend anders ausfallen müsste
erscheint fraglich, insbesondere ob sich diese Planung insbesondere dann auch zu
Gunsten der Aktionäre der T. AG im Rahmen der Verschmelzungsrelation
auswirken würde (vgl. zur Problematik der Überprüfung der Planung Großfeld a.a.O.
S. 97; Kuhner AG 2006, 713 m. w. Nachw.).
Eine Zuzahlung nach § 15 UmwG war jedoch aufgrund der Börsenkurse der
beteiligten Unternehmen festzusetzen. Umstritten ist, ob der Börsenkurs auch bei
der Verschmelzung für die Bestimmung der Verschmelzungswertrelation
maßgeblich ist (vgl. Hüffer, 8. Aufl. § 305 AktG Rz. 24j, k m.w.N. zum
Meinungsstand). Sind beide Unternehmen börsennotiert, ist jedoch entgegen der
Auffassung des OLG Stuttgart (AG 2007, 705 m.w.Nachw.) auch bei der
Verschmelzung der Börsenkurs der beteiligten Unternehmen von Bedeutung,
zumal für den Kleinanleger sich der Wert seiner Beteiligung am Unternehmen
überwiegend am Börsenkurs orientiert. Nach Ansicht der Kammer wird künftig
ohnehin im Rahmen der Ermittlung von Unternehmens- und Anteilswerten im
Rahmen von Spruchverfahren eine höhere Bedeutung zukommen müssen, als es
bisher in der Rechtsprechung stattgefunden hat (s. hierzu auch Entschließung des
DJT 2008). Im Gegensatz zu fundamental analytisch gewonnenen Bewertungen
durch Sachverständigengutachten aufgrund betriebswirtschaftlicher Methoden
stellen die Börsenkurse das Ergebnis eines tatsächlich stattfindenden
Preisbildungsprozesses am Markt dar und beruhen auf einer Beurteilung des
Unternehmens durch die Anleger aufgrund der diesen bekannten oder zumindest
allgemein zugänglichen Unternehmensdaten und sonstiger für den Markt
relevanter Informationen. Da auch das Ergebnis einer fundamental analytischen
Bewertung letztendlich nichts anderes als eine Schätzung des
Unternehmenswertes darstellt, ergibt sich, dass der Börsenkurs der
Wertermittlung aufgrund betriebswirtschaftlicher Methoden jedenfalls nicht
unterlegen ist (vgl. Veil in Spindler/Stilz, AktG, § 305 Rz. 51, Tonner in Festschrift
für Karsten Schmidt, S. 1581, 1589; kritisch: Großfeld a.a.O. S. 310 ff), zumal für
den (Klein-)Anleger sich der Börsenwert als der Wert seiner konkreten Anlage im
Regelfall darstellt (vgl. Luttermann ZIP 1999, 45, 49; Tonner a.a.O. S. 1587). Es
kann - insbesondere im Licht der gegenwärtigen wirtschaftlichen Entwicklung, die in
keinem der Kammer bekannten Gutachten oder Prüfbericht über die Bewertung
eines Unternehmens, insbesondere von Banken, die bei Verfahren vor der
Kammer häufig Streitgegenstand sind, in irgendeiner Weise in den letzten Jahren
vorausgesehen oder berücksichtigt worden ist – nicht festgestellt werden, dass die
hier in allen Fällen vorgenommene betriebswirtschaftliche Unternehmens- und
Anteilsbewertungen über den Ertragswert zu besseren oder genaueren
Ergebnissen gelangt als die marktwirtschaftliche Bewertung eins
Unternehmensanteils über den Börsenkurs. Im Allgemeinen kann man davon
ausgehen müssen, dass bei funktionierenden Marktkräften der Börsenwert der
Aktie dem Wert des damit verkörpern Unternehmensanteils entspricht. d.h. der
Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für die Aktie zu zahlen, wenn
dieser dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entspricht. Eine
Schlechterstellung der (Minderheits-)Aktionäre ist damit nicht verbunden, denn
alle betriebswirtschaftlichen Bewertungsmethoden beschäftigen sich auch nur
damit, auf möglichst gesicherter Basis theoretisch den wirklichen Marktwert zu
ermitteln bzw. die interessengerechten Grenzpreise. Die Widerlegung mittels einer
anderen Bewertungsmethode würde im Übrigen voraussetzen, dass die andere
Bewertungsmethode, z.B. die üblicherweise angewandte Ertragswertmethode, für
eine höhere Richtigkeitsgewähr stünde und damit der Preisbildung am Markt
überlegen wäre. Dass die Ertragswertmethode ein realitätsgerechteres Ergebnis
hervorbringen würde, kann aber nicht angenommen werden, weil sie mit
Schätzungen und Plausibilisierungen arbeitet (vgl. OLG Frankfurt, Beschl. v.
9.12.2008 – WpÜG 2/08 - NZG 2009, 74; Tonner a.a.O. S. 1590). Bei dieser - auch
im vorliegenden Fall von den Vertragsparteien zur Ermittlung der
Verschmelzungsrelation verwandten Methode werden die bilanzrechtlich
ermittelten künftigen ausschüttbaren Ertragsüberschüsse auf den maßgeblichen
20
21
ermittelten künftigen ausschüttbaren Ertragsüberschüsse auf den maßgeblichen
Stichtag der abgezinst (vgl. Großfeld a.a.O. S. 69). Das Gesetz schreibt das
Ertragswertverfahren als Bewertungsmethode aber nicht vor. Es gibt keinen
„richtigen“ objektiven Unternehmenswert an sich. Darstellbar ist nur eine
Bandbreite vertretbarer Bewertungen, gewissermaßen ein Zielkorridor, der bei
zutreffenden realen Unternehmensdaten konsistente Bewertungsergebnisse
enthält. Bewerten bedeutet auch vergleichen. Am Markt bekannte Preise für
Unternehmen lassen sich nur dann auf das zu bewertende Unternehmen
übertragen, wenn diese dem zu bewertenden Unternehmen möglichst
vergleichbar sind. Die zu diskontierenden Zahlungsströme sind Erwartungswerte
(vgl. Ballwieser, Betriebwirtschaftliche (kapitalmarkttheoretische) Anforderungen
an die Unternehmensbewertung, WPg 2008, S. 102 ff, S. 103). Die
Ertragswertmethode gibt zwar ein (komplexes) mathematisches Modell vor, doch
wird hier angesichts der der Ungenauigkeiten und des wissenschaftlichen Streits
zu den einzelnen Abzinsungsparametern mit einer Scheingenauigkeit gearbeitet,
die sie gegenüber der kapitalmarktorientierten Ermittlung des Wertes eines
Unternehmens(anteils) nicht überlegen macht. Die erste Ungenauigkeit liegt
zunächst darin, dass in der Regel die Prognosen künftiger Erträge ein Ergebnis der
jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung
verantwortlichen Personen sind. Diese Entscheidungen haben zwar auf
zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen
aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung
sei realistisch, kann diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur
vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter ersetzt
werden (vgl. Kammerbeschluss vom 13.11.2007 – 3-05 O 174/04 m. w. Nachw.).
Problematisch ist dabei auch, inwieweit letztlich im Spruchverfahren überhaupt die
tatsächliche Entwicklung nach dem Stichtag zur Frage der Plausibilität der Planung
herangezogen werden kann (vgl. BayObLG AG 2002, 390; LG Dortmund. AG 1998,
142, Großfeld a.a.O. S. 77).
Bei der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren wird weiter überwiegend auf
einen vom IDW- einer privaten Organisation der Wirtschaftsprüfer, dort der
Facharbeitskreis Unternehmensbewertung (FAUB, früher AKU) - entwickelten
Standard Bezug genommen. Selbst wenn man die Bedenken dagegen hinten
anstehen lässt, dass trotz der kritischen Diskussion in der Betriebswirtschaftslehre
diese Organisation festlegt, was der aktuelle Standard der zutreffenden
Unternehmensbewertung sein soll, wurde dieser Standard (IDW S 1) in den letzten
Jahre doch mehrfach abgeändert (S1 2000, S1 Oktober 2005, S1 April 2008) wobei
jeweils zuvor Entwürfe vorgestellt wurden, die in Fachkreisen diskutiert wurden, was
teilweise zu Änderungen in den endgültig verabschiedeten Standards geführt hat.
Hier stellt sich in allen Fällen die Frage, inwieweit eine Änderung des Standards, die
nach dem Stichtag der Bewertung erfolgte, im späteren gerichtlichen Verfahren
Anwendung finden soll. Die Gerichte haben die Frage bisher unterschiedlich
beantwortet, eine einheitliche Linie fehlt (vgl. hierzu OLG Stuttgart NZG 2007, 112,
116; OLG Karlsruhe Beschluss vom 16.07.2008 - 12 W 16/02 - BeckRS 2008 18939
jew. m. w. Nachw.) Auch die Literatur ist hier gespalten (vgl. hierzu Bungert WPg
2008, 811; Hüttemann WPg 2008, 822; Wagner/Saur/Willershausen WPg 2008, 731,
Großfeld a.a.O. S. 49 ff jeweils mit weiteren Nachweisen zur Rechtsprechung und
Literatur). In vielen Fällen führt aber die Anwendung der verschiedenen Standards
bei gleichem prognostiziertem Ertrag zu nicht unbeträchtlich unterschiedlichen
Unternehmens- und Anteilswerten. Wen die Frage der Anwendung eines
bestimmten Standards auch letztlich eine Rechtsfrage ist, die von den Gerichten
zu beantworten ist, zeigt dies dennoch, dass hier eine gewisse Beliebigkeit der
Bewertung innewohnt.
In der betriebswirtschaftlichen Literatur ist auch die Frage, ob mit oder ohne
persönliche Ertragsteuern zu rechnen ist, im Streit (vgl. hierzu OLG Stuttgart
Beschluss vom 19.03.2008 - 20 W 3/06 - BeckRS 2008 12675; Großfeld/Merkelbach
NZG 2008, 241, 245 jew. m.w.Nachw.). Zwar wird nach allen Standards IDW S 1 bei
aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen die sogenannte Nachsteuerbetrachtung
vorgenommen, d.h. persönliche Ertragsteuern werden berücksichtigt, doch ist dies
in der Literatur und neuere Rechtsprechung nicht unumstritten (vgl. Jonas WPG
2008, 826; Großfeld a.a.O. S. 109 ff), zumal es sich bei der Berücksichtigung der
persönlichen Ertragssteuern um eine weitgehend nur in Deutschland verwandten
Methode handelt, während ansonsten im internationalen Bereich dies weit
überwiegend nicht berücksichtigt wird (vgl. Nicklas „Vergleich nationaler und
internationaler Standards der Unternehmensbewertung“, Diss. Chemnitz 2008, S.
96 ff; Barthel DStR 2007, 83 jew. m.w.Nachw.). Selbst wenn man die
22
23
96 ff; Barthel DStR 2007, 83 jew. m.w.Nachw.). Selbst wenn man die
Berücksichtigung persönlicher Ertragssteuern aufgrund der besonderen deutschen
Verhältnisse für grundsätzlich angemessen halten würde, ist jedoch fraglich, ob
der aufgrund einer über 10 Jahre alten Ermittlungen, deren Empirie unklar ist (vgl.
Großfeld a.a.O. S. 113 m.w.Nachw.), angesetzten pauschalierten Steuersatz von
35% (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschluss 13.11..2007 – 3-05 O 174/04 –
BeckRS 2088, 19899; WP-Handbuch 2008 Bd. II S. 69 ff) vom überhaupt noch der
steuerlichen Wirklichkeit entspricht, nachdem in diesem Zeitraum mehrfach sich
die Steuersätze und die Besteuerungsansätze von Erträgen aus gesellschaftlichen
Kapitalbeteiligungen geändert haben (Anrechnungsverfahren,
Halbeinkünfteverfahren, Anrechnungsteuer mit Besteuerung von Kursgewinnen in
allen Fällen - hierzu auch OLG Stuttgart Beschluss vom 19.03.2008 - 20 W 3/06 -
BeckRS 2008 12675; Wegener DStR 2008, 935; Zeidler/Schöniger/Tschöpel FB
2008, 276; jew. m.w.Nachw.). Noch problematischer sind die Fragen zur
Kapitalisierung (hierzu ausführlich: Munkert, Der Kapitalisierungszins in der
Unternehmensbewertung; Großfeld a.a.O. S. 145 ff ). Fraglich ist zunächst, ob es
gerechtfertigt ist, die Marktzinssätze und Marktrenditen zum Stichtag der
Hauptversammlung anzusetzen, oder bei nicht zeitnaher Abfindung, bzw.
Ausgleichs-/Zuzahlung auf den Zeitpunkt des Zuflusses beim Aktionär (vgl. hierzu
Schwetzler WPg 2008, 890; ders. FB 2008, 30). Das Gesetz spricht bei der
Normierung des Stichtagsprinzips nur von den Verhältnissen der Gesellschaft,
wozu jedoch die Parameter der Abzinsung nicht gehören. Selbst wenn aus
theoretisch ökonomischer Sicht viel dafür spricht, dass dies geboten sein könne,
dürften dem jedoch erhebliche praktische Schwierigkeiten entgegen stehen.
Zunächst müsste dabei das Problem gelöst werden, dass es im Regelfall zwei
Zeitpunkte gibt, nämlich einmal, die Zahlung die aufgrund des
Hauptversammlungsbeschlusses und der folgenden Eintragung in das
Handelsregister geleistet wird, und um die Zahlung die nach Durchführung eines
Spruchverfahrens und der Festlegung einer Erhöhung durch das Spruchgericht
erfolgt. Im Spruchverfahren und der sich anschließenden Zahlung geht es
regelmäßig nur noch um Zuzahlungen, da die von der Hauptversammlung
beschlossene Abfindungszahlung der Höhe nach in fast allen Fällen vor Beginn
oder kurz nach der Einleitung eines Spruchverfahrens an die betroffenen Aktionäre
erfolgt. Hier wäre dann für dies Zahlung auf diesen Zeitpunkt abzustellen, während
für die Zuzahlung auf den oft Jahre späteren Zahlungszeitpunkt abzustellen wäre.
Unklar ist auch, wie das Problem gelöst werden soll, wenn zwischen dem Beschluss
der Hauptversammlung in der die Abfindung und damit auch die (aktuellen)
Kapitalisierungsparameter erläutert werden und der Eintragung und damit
Wirksamkeit der Maßnahme ein beträchtlicher Zeitablauf liegt, der selbst bei
Durchführung von Freigabeverfahren in der Regel mindestens 6 -8 Monate, oft
sogar noch darüber hinaus betragen kann. Gerade die aktuelle Situation zeigt,
dass sich bereits in einem derartigen Zeitraum die Marktrenditen und
Marktzinssätze beträchtlich ändern können. Auch für den (zweiten) Zeitpunkt der
Zahlung aufgrund der Festlegung durch das Spruchgericht ergeben sich praktische
Schwierigkeiten. Da die Entscheidung des Spruchgerichts für die
Minderheitsaktionäre keinen unmittelbaren Zahlungstitel darstellt, wie § 16
SpruchG zeigt, kann da Spruchgericht bei seiner Entscheidung noch nicht
feststellen, wann die Zahlungspflicht besteht. Selbst wenn man dies ignorieren
sollte, bleibt unklar auf welchen Zeitpunkt das Spruchgericht bei seiner
Entscheidung abstellen soll.
Daneben sind weiter alle Parameter des Zinssatzes problematisch und in der
betriebswirtschaftlichen Literatur im Streit (vgl. hierzu Reuter AG 2007, 1; Jonas
WPg 2007, 835; Widmann/Schieszl/Jeromin FB 2003, 800 jew. m. w. Nachw.).
Am einfachsten verhält es sich noch mit dem sog. Basiszins, der nach der
Empfehlung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung des Instituts der
Wirtschaftsprüfer - AKU - (IDW-Fachnachrichten 2005, 555, s. a. Kniest,
Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005, S. 9 ff.;
kritisch hierzu: Obermaier FB 2008, 493; Reese/Wiese ZBB 2007, 38) und der in
der in der Rechtsprechung häufig akzeptierten , aber letztlich nicht einhellig
angenommenen Methode (vgl. hierzu OLG Stuttgart, AG 2007, 128 m.w.Nachw.;
Kammerbeschluss vom 2.5.2006 -3-05 O 153/04- AG 2007, 42; Großfeld a.a.O. S.
160) mittels täglich veröffentlichte Daten der Bundesbank zur Zinsstrukturkurve
ermittelt werden soll (kritisch hierzu: Knoll WiSt 2006, 525 m.w.Nachw.).
Abgesehen davon, dass schon fraglich ist, inwieweit die hierbei gemachte
theoretische Annahme einer abschätzbaren Zinsstruktur auf die weite Zukunft
möglich ist, bleibt jedenfalls unklar, ob nur die Daten des konkreten Stichtags
anzusetzen sind, oder einer Durchschnittsbildung über eines gewissen Zeitraums
24
25
26
anzusetzen sind, oder einer Durchschnittsbildung über eines gewissen Zeitraums
vorher sachgerecht wäre (vgl. hierzu auch Großfeld/Merkelbach NZG 2008, 241,
243) woher hier nach den Beobachtungen der Kammer in Gutachten und
Prüfberichten (überwiegend ohne Offenlegung) drei Monatsdatensätze, teilweise
90 Tagesdaten angesetzt werden, teilweise aber auch nur bis zu 74 Datensätze,
da die Bundesbank an Samstagen und Sonntagen keine Daten veröffentlicht.
Allein diese Diskrepanz hat schon in Verfahren vor der Kammer zu Abweichungen
von bis zu 0,2 % geführt, was ggf. auch Auswirkungen auf die dann entsprechend
der Empfehlung der AKU (jetzt FAUB, IDW Fachnachrichten 2006, 581)
vorzunehmenden Rundungen (zur Problematik: Kammerbeschluss vom 2.5.2006 -
3-05 O 153/04 - AG 2007, 42; Großfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 243) hat und
zu nicht unerheblichen Änderungen des Abzinsungsfaktors führt.
Am problematischsten und am umstrittensten ist die Ermittlung des sog.
Risikozuschlags, der sich nach den Standards S1 aus der sog. Marktrisikoprämie
und einem unternehmensindividuellen sog. Beta-Faktor ergeben soll (CAPM bzw.
Tax-CAPM) Bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie wird versucht, aus den
Verhältnissen am Aktienmarkt die von den Anlegern geforderte Überrendite
gegenüber sicheren Gläubigerpapieren abzuleiten, betrachtet also im
Marktprozess realisierte Bewertungsergebnisse ohne Rekurs auf individuelle
Risikopräferenzen (vgl. Stehle WPg 2004, 906). Groß und in gewisser Weise beliebig
ist die Zahl der dabei auftretenden Freiräume. Zunächst kann diese Prämie auf
der Basis historischer Kurse oder aktueller Markterwartungen ermittelt werden. In
der vorwiegend angewandten ersten Alternative kann es über die Festlegung eines
bestimmten Untersuchungszeitraums und der verglichenen Indizes, der
(Nicht)Berücksichtigung von Performancekomponenten und steuerlichen Aspekten
sowie die Frage der Methode rechnerische Mittelung (arithmetisch oder
geometrisch) zu erheblichen Unterschieden in der ermittelten Prämie kommen
(vgl. z.B. OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 117; Knoll DStR 2007, 1053; ders. ZSteu
2006, 463; Großfeld a.a.O: S. 173 ff jew. mit weiteren Nachw. zum Streitstand).
Einzelne Gerichte haben daher einen pauschalen Zuschlag (vgl. BayObLG NZG
2006, 156, 159; OLG München AG 2007, 411; AG 2008, 37; LG Dortmund AG 2007,
792) für angemessen erachtet, während die Kammer – jedenfalls in Fällen der
Ermittlung der Abfindung beim Ausschluss von Minderheitsaktionären nach § 327a
AktG - hier den Risikozuschlag mit einer Modifizierung des sog. dividend discount
models – zu erfassen versucht hat (vgl. z.B. Kammerbeschlüsse vom 13.11.2007 -
3-05 O 174/04 – a.a.O.; v. 13.6.2006- 3-05 O 110/04 – NZG 2006, 868-). Dabei ist
sich die Kammer bewusst, dass sie herbei selbst auf Kapitalmarktaten abstellt,
was in gewisse Weise den Anschein eins Zirkelschlusses erweckt (näher hierzu
Kammerbeschluss v. 13.11.2007 -3-05 O 174/04 – a.a.O.; zur Kritik z.B. Wp-
Handbuch 2008 Bd. II S. 171 f; vgl. grundsätzlich hierzu auch Ballwieser,
Unternehmensbewertung, 2.Aufl.S. 101 f; Großfeld a.a.O. S. 262 f ). Für die
Marktrisikoprämie gelangen daher die zahlreich vorliegenden Studien zu sehr
unterschiedlichen Ergebnissen. Diese hängen - abgesehen von dem untersuchten
Wirtschaftsraum - unter anderem davon ab, welcher Zeitraum für den
Renditevergleich gewählt und auf welche Art der Mittelwert gebildet wird (vgl.
Ballwieser, Unternehmensbewertung, 2.Aufl., S. 95 ff m. w. Nachw.). Es ergibt sich
ein „vielfältiges Bild“ und eine beträchtliche Streubreite der ermittelten
Marktrisikoprämien (vgl. Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl. S.
254 - 7 Studien, MRP 2,66%-8,2%; Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 97-12
Studien, MRP 1,2%-10,4%). Den Zweifeln daran, ob die in der Vergangenheit
beobachteten Marktrisikoprämien auch in Zukunft erzielt werden können, soll
durch einen (nicht näher begründeten) pauschalen Abschlag von 1-1,5% von der
Nach-Steuer-Risikoprämie Rechnung getragen werden (vgl. Drukarczyk/Schüler S.
257). Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW (FAUB/AKU) hat zunächst
eine Marktrisikoprämie von 4%-6% (vor Steuern) empfohlen. Nunmehr sieht er
eine Marktrisikoprämie vor Steuern von 4%-5% als sachgerecht an, die für
Bewertungsstichtage nach dem 31.12.2004 herangezogen werden soll (vgl.
Drukarczyk/Schüler S. 257; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006, 1005/
1019); Ballwieser/Kruschwitz/Löffler WPg 2007, 765/768).
Dem weiteren Element des Risikozuschlags, dem Beta-Faktor kommt ebenfalls
eine erhebliche Hebelwirkung zu (vgl. OLG Düsseldorf Beschluss vom 07.05.2008 -
26 W 16/06 AktE - BeckRS 2008 17151), da mit ihm die angenommene
Marktrisikoprämie multipliziert wird. Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige
Korrelation der Renditeschwankung der Aktie des zu bewertenden Unternehmens
zur Marktrenditeschwankung aus. Wenn das Risiko der Anlage in dem konkret zu
bewertenden Unternehmen dem Marktdurchschnitt entspricht, ist der Betafaktor
27
28
bewertenden Unternehmen dem Marktdurchschnitt entspricht, ist der Betafaktor
1. Ist das Risiko geringer, so liegt er unter 1, und wenn das Risiko größer ist, so
liegt er über 1 (Großfeld,a.a.O. S. 210 ff.). Als Anhaltspunkt für das Risiko einer
Geldanlage in einem börsennotierten Unternehmen, dient die Volatilität der Aktie,
wobei die Marktvolatilität das Durchschnittsrisiko aller Unternehmen im jeweiligen
Index ist (Betafaktor = 1). Schwankt die Aktie über dem Durchschnitt der
Marktvolatilität in dem Index, so liegt der Betafaktor über 1. Hier sind die
Beliebigkeiten noch deutlicher, insbesondere bei faktischen und
Vertragskonzernen (vgl. hierzu Brüchle/Erhardt/Nowak ZfB 2008, 455). Auch die
Ermittlung des Beta-Faktors unterliegt, wie gerade der vorliegende Fall zeigt,
beträchtlichen Ermessensspielräumen (vgl.Großfeld a.a.O. S. 212; Großfeld/Stöver
BB 2004, 2799). Denn er kann insbesondere durch die Wahl der Messperiode (z. B.
250 Tage, 52 Wochen, 60 Monate), des Intervalls zur Bestimmung der Rendite
(Tages-, Wochen- oder Monatsrendite) und des Vergleichsindex in erheblichem
Maße beeinflusst werden. Schon die bloße Wahl der Dauer der der Messperiode
und der Indices führt zu nicht unerheblichen Veränderungen, wie von Antragsteller
eingeholten Gutachtens IVC v. 22.8.2007 (dort S. 6) sowie die von der Kammer
eingeholte Stellungnahme des Verschmelzungsprüfers vom 22.9.2008 (dort Bl.
24) zeigt. Abhängig von Beobachtungszeitraum und Index sind hier von IVC Beta-
Verhältnisse von T. AG und D. AG zwischen 72,8 % und 165,2 % ermittelt worden.
Mit den vorliegenden Zahlen könnten folglich - ausgehend von der von der im
Verschmelzungsbericht angesetzten Marktrisikoprämie von 5,5 % für die T. AG
Risikozuschläge zwischen 3,35 % und 5,66 % und für die D. AG (bei gleichen
Beobachtungsparametern) von 5,5 % und 4,12 % begründet werden. Auch nach
der Ermittlung des Verschmelzungsprüfers ändern sich die Verhältnisse der
Betafaktoren abhängig vom gewählten Beobachtungszeitraum. Auch hier
ausgehend von einer Marktrisikoprämie von 5,5 % ergeben sich bei gleichen
Beobachtungszeiträumen mit Index DAX und wöchentlicher Periodizität
Risikozuschläge für die T. AG von 4,51 % bis 6,10 % und für die D. AG von 4,01 %
bis 4,73 %. Für die verschiedenen Erhebungszeiträume können jeweils durchaus
nachvollziehbare sachliche Gründe angeführt werden, obwohl es nach Kenntnis der
Kammer keine wissenschaftlichen Studien über die Angemessenheit des
Zeitraums verfügbar sind. Für den bei der Bewertung herangezogenen längeren
Zeitraum von 30.4.2000 bis 30.9.2004 könnte sprechen, dass durch
umfangreicheres Datenmaterial stabilere Werte ermittelt werden können. Die
geschilderten Betafaktoren sind jedoch Vergangenheit. Die
Unternehmensbewertung zielt aber auf Zukunft; das gilt ebenfalls für den
Betafaktor. Daher zählen an sich die künftige Marktrendite und die künftigen
Volatilitäten, was für einen kürzeren Beobachtungszeitraum sprechen könnte (vgl.
Großfeld a.a.O. S. 212 ff). Durch seine Entscheidung, welche Ausgangsdaten er für
die Ermittlung des Beta-Faktors im konkreten Fall für sachgerecht erachtet, nimmt
der Bewerter folglich zugleich Einfluss auf das Ergebnis, so dass letztlich auch hier
die Bestimmung des Risikozuschlags von seinem sachverständigen (beliebigen)
Ermessen abhängt. (vgl. OLG München Beschluss vom 02.04.2008 - 31 Wx 85/06 -
BeckRS 2008 11182; Großfeld a.a.O. S. 219).
Auch die Annahme und die Größe eines sog. Wachstumsabschlags sind nicht
unumstritten (vgl. Großfeld a.a.O. S. 267 ff; Großfeld/Merkelbach NZG 2008, 241,
245; Hansen/Knoll ZSteu 2005, 256; Knoll/Sedlacek ZSteu 2008, 135 m. WP
Handbuch 2008 Bd. II S. 75 ff, 113 ff jew. m.w.Nachw.). Der Wachstumsabschlag
(vgl. dazu BGH, NJW 2003, 3272, 3273; BayObLG NZG 2006, 156, 159; 68; Riegger,
KölnKomm, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 23; Großfeld a.a.O. S. 267) hat die Funktion, in
der Phase der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse
abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung im Ausgangspunkt gleich bleibend
aus dem letzten Planjahr abgeleitet werden). Mit dem Abschlag soll dem Umstand
Rechnung getragen werden, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen
besser aufgefangen werden kann als bei der Kapitalanlage in festverzinslichen
Wertpapieren (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 118), wobei sich die Frage stellt, ob
ein Abschlag unterhalb der Inflationsrate angebracht sein kann (vgl. hierzu
Schüler, Referat auf dem IACVA Symposium in der Rechtsprechung in Frankfurt/M.
am 18.11.2008). Neuerdings wird aber die Annahme eines Wachstumsabschlags
bei Wertbeitrag aus Thesaurierungen in Abrede gestellt (Schöniger, Referat auf
dem IACVA Symposium in der Rechtsprechung in Frankfurt/M. am 18.11.2008).
Diese Unsicherheiten bei der Ermittlung von Unternehmens- und Anteilswerten
führen daher dazu, dass die von vielen Antragstellern begehrte Einholung eines
gerichtlichen Gutachtens zu den Werten der beteiligten Unternehmen nicht
geboten ist. Der gerichtlich bestellte Gutachter müsste eigene Prognosen für
beide Unternehmen aus de Sicht der Jahre 2004 und 2005 abgeben, die letztlich
29
30
31
beide Unternehmen aus de Sicht der Jahre 2004 und 2005 abgeben, die letztlich
im Hinblick auf die seitdem tatsächlich eingetretene wirtschaftliche Entwicklung
(Krise) ebenso unzutreffend und damit angreifbar wären, wie die im
Verschmelzungsbericht dargestellten Prognosen. Auch bei der Kapitalisierung der
anzunehmenden jeweiligen angenommenen Erträge müsste sich der Gutachter für
bestimmte, letztlich aber z. T. beliebige – jedenfalls letztlich umstrittene -
Parameter entscheiden.
Auch im Hinblick auf die von der D. AG nicht gebildete Rückstellung für eine
etwaige Schadensersatzleistung aus dem Bereich TC gebietet keine neue
Bewertung. Unabhängig ob die D. AG überhaupt zu einer derartigen Rückstellung
bei der Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme verpflichtet war (vgl. hierzu BGH
Urteil v. 16.2.2009 – II ZR 185/07 - TZ 47), hat der Verschmelzungsprüfer im
Rahmen seiner Anhörung überzeugend dargelegt, dass sich bei selbst einer 100
%-igen Inanspruchnahme (ohne Zinsen) sich dies auf den Unternehmenswert der
D. AG nur in Höhe von EUR Mio. 922 auswirken würde, mithin den Wert je T-Aktie
(bei 4.195.183.321 Aktien zum Zeitpunkt der Verschmelzung) sich nur geringfügig
(ca. 0,2 EUR) ändern würde. Auch dass die von einigen Antragstellern und dem
Vertreter der außenstehenden Aktionäre bemängelte freie Liquidität von Mio. EUR
3.900 bei der T. AG als nicht betriebsnotwendiges Vermögen angesetzt wurde,
führt nicht zur Notwendigkeit der Einholung eines gerichtlichen
Sachverständigengutachtens. Im Rahmen der Bewertung kann sich ein von Gericht
ggf. bestellter Gutachter oder das Gericht nicht an die Stelle der Organe von T. AG
setzen. Diesen Betrag nicht im Rahmen der Planung ggf. zur Steigerung der
Rendite durch Verwendung als Investition zu verwenden, stellt eine
unternehmerische Entscheidung dar, die nicht gerichtlich überprüfbar ist. Denn
derartige Entscheidungen werden in aller Regel nicht allein durch rechtliche
Gesichtspunkte, sondern ganz wesentlich auch durch Zweckmäßigkeits- und
Wirtschaftlichkeitserwägungen bestimmt, zu deren Abwägung allein die hierfür
zuständigen Gesellschaftsorgane berufen sind. Deren Beurteilung in Bezug auf die
Zweckmäßigkeit und Unternehmensführung ist dabei einer gerichtlichen Kontrolle
entzogen. Dieses Ergebnis folgt nicht nur aus praktischen Erwägungen, sondern
findet seinen Grund vor allem darin, dass nach der Rechts- und Wirtschaftsordnung
der Bundesrepublik Deutschland zum Schutz des Kernbereichs unternehmerischer
Eigenverantwortung ganz allgemein gewährleistet bleiben muss, dass autonome
unternehmerische Handlungsbefugnisse weder allgemein durch Entscheidungen
des Staates noch speziell durch solche der Gerichte ersetzt werden. Letztere
haben deshalb im Falle ihrer Anrufung die Überprüfung von unternehmerischen
Entscheidungen grundsätzlich darauf zu beschränken, ob diese mit Gesetz und
ggf. der Unternehmensverfassung in Einklang stehen (vgl. OLG Düsseldorf NJW-RR
1995, 1371, Kammerurteil v. 21.12.2007 – 3-05 O 8/07 - m. w. Nachw.). Das
gleiche gilt auch für die Verwendung des Erlöses aus dem Börsengang, aus dem
dieser Betrag von EUR Mio. 3.900 resultiert. Dessen Verwendung im Rahmen
künftiger Planung ist als wirtschaftliche Entscheidung der gerichtlichen
Überprüfung entzogen.
Auch soweit einige Antragsteller geltend machen, es sei bei der Bewertung zu
berücksichtigen gewesen, dass sich die D. AG von der T. AG (diese) Finanzmittel
zu niedrigen als zu marktüblichen Zinsen ausgeliehen habe, führt dies nicht zu
Notwendigkeit der Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens. Es
handelt sich dabei um Vorgänge der Vergangenheit, die ohnehin bei der
Unternehmenswertermittlung nach dem Ertragswertverfahren außen vor bleiben,
da es hierbei um künftige Erträge geht. Zu denken könnte hier lediglich an etwaige
Schadensersatzansprüche wegen einer ggf. nicht marktkonformen Ausleihung
gegen die damals handelnden Organmitglieder der T. AG oder gegen die D. AG
(ggf. aus §§ 311, 317 AktG) sein. Nach der herrschenden neueren
obergerichtlichen Rechtsprechung (OLG Stuttgart, NZG 2000, 744; OLG Düsseldorf
AG 2000, 323; OLG Celle ZIP 2007, 2025; a. A. noch OLG Düsseldorf AG 1991, 106)
bleiben derartige Schadensersatzansprüche, soweit sie nicht anerkannt oder
rechtskräftig festgestellt sind, im Rahmen der Bewertung nach dem
Ertragswertverfahren außen vor.
Im Hinblick auf die dargelegte Ungenauigkeit eines (Schätz)Werts nach der
Ertragswertmethode, kann – jedenfalls für den vorliegenden Fall - nicht festgestellt
werden, dass hier eine bessere Erkenntnisquelle als der Börsenkurs vorliegt (vgl.
Luttermann NZG 2007, 611, 617; Tonner a.a.O. 1589). Bei der Frage der
Angemessenheit der Verschmelzungsrelation ist daher zweckmäßigerweise
vorliegend auf den Börsenkurs der beteiligten Unternehmen abzustellen. Da beide
Unternehmen vor der Verschmelzung börsenotiert waren, eine nicht
32
33
Unternehmen vor der Verschmelzung börsenotiert waren, eine nicht
unbeträchtliche Marktkapitalisierung im Streubesitz besaßen – auch die T. AG mit
über 100 Mio. Aktien die nicht von der D. AG gehalten wurden -, ist der jeweilige
Börsenkurs aussagekräftig, womit der Börsenwert der Aktie dem Wert des damit
verkörpern Unternehmensanteils entspricht. d.h. angenommen werden kann, dass
der Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für die Aktie zu zahlen, wenn
dieser dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entsprochen hätte. Zudem
waren beide Unternehmen in einem Börsenindex notiert, d.h. sie unterlagen
besonderen Pflichten bei der Unterrichtung des Kapitalmarkts. Zudem wird mit
dem Abstellen auf den Börsenkurs deutlich, dass der Wert eines Anteils letztlich
wesentlich von Kapitalmarktdaten abhängt, was auch bei der Bewertung nach dem
Ertragwert gegeben ist, da dort letztlich auch bei den Bestimmung von
Parametern der Abzinsung auf Daten des Kapitalmarkts (Zinsstrukturkurve
aufgrund beobachtbarer Renditen von Bundesanleihen, Marktrisikoprämie aus
Beobachtung angenommener Überrenditen der Anlage in Aktien zu
festverzinslichen Wertpapieren und Beta-Faktor aus der Volatilität des Kurses der
konkreten Aktie zu einem Index) zurückgegriffen wird.
Ob in den Börsenkursen Ertragserwartungen zum Ausdruck gekommen sind, die
sich im Nachhinein als unrealistisch erwiesen haben mögen, beeinträchtigt ihre
Aussagekraft für den damaligen Zeitraum nicht. Die frühere Rechtsprechung des
BGH, nach der Börsenkurse zu stark von „spekulativen Einflüssen und sonstigen
nicht wertbezogenen Faktoren wie politischen Ereignissen, Gerüchten,
Informationen und psychologischen Momenten“ abhängig seien, um zuverlässige
Aussagen über den wahren Wert des Unternehmens zuzulassen (vgl. BGH NJW
1967, 1464) ist durch die verfassungsgerichtliche Rechtsprechung und durch die
diese Rechtsprechung konkretisierende Rechtsprechung des BGH (BGH AG 2001,
417 ff) überholt. „Spekulative Einflüsse“ gehen auch in die Ermittlung des Werts
der Beteiligung nach der Ertragswertmethode ein, bei der der Unternehmenswert
letztlich auch nur unter Einbeziehung der in die Zukunft gerichteten Planungen der
Unternehmen und den darauf aufbauenden Prognosen über die künftige
Entwicklung des jeweiligen Unternehmens und seiner Erträge vom
Sachverständigen geschätzt werden kann. Viel spricht dafür, Börsenkursen
insoweit tendenziell sogar eine größere Aussagekraft für den „wahren Wert“ des
Unternehmens zuzugestehen, sind sie doch Ergebnis eines tatsächlichen
Preisbildungsprozesses am Markt, der auf einer Vielzahl realer Kauf- und
Verkaufsentscheidungen der Anleger beruht. Bei der Beurteilung der Ertragslage
eines Unternehmens werden sich die Anleger bzw. die Analysten der Banken an
den allgemein zugänglichen Unternehmensdaten orientieren. Dass die Summe
der hier getroffenen Entscheidungen von vornherein weniger Aussagekraft
zukommt als die Bewertung eines einzigen Gutachters, lässt sich nicht annehmen
(vgl. KG 2007, 71; Tonner a.a.O. S. 1589; Luttermann NZG 1997, 611, 616 f; ders.
ZIP 2001, 869; Hüttemann ZGR 2003, 454, 468; Weiler/Meyer NZG 2003, 669,
670).
Es entspricht der ganz herrschenden Meinung, der sich der Kammer anschließt,
dass es bei der Berücksichtigung von Börsenkursen, nicht auf einen Stichtagskurs
sondern zur Vermeidung zufälliger oder gar gestalteter Ergebnisse auf einen
Durchschnittskurs ankommt (vgl. KG a.a.O. m.w.Nachw.). Für den
Referenzzeitraum stellt die Kammer mit der insoweit - soweit ersichtlich - in der
Literatur überwiegend vertretenen Meinung, jedenfalls in dem hier vorliegenden
besonderen Einzelfall, indem es zuvor ein freuwilliges Kaufangebot der
Antragsgegnerin gegeben hat, auf den Durchschnittskurs während einer
Referenzperiode vor Bekanntmachung der Maßnahme ab, die die umzuwandelnde
Gesellschaft ihren ausscheidenden Aktionären angeboten hat (vgl. KG a.a.O.
m.w.Nachw.). Inwieweit für Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge oder
Ausschluss von Minderheitsaktionären mit dem BGH im Regelfall auf eine
Referenzperiode vor dem Stattfinden der Hauptversammlung abzustellen ist, die
mit der über die entsprechenden Strukturmaßnahme beschließenden
Hauptversammlung endet (so BGH AG 2001, 417, 419), kann auf sich beruhen.
Aus der Finanzierungstheorie heraus ist der Tag als Stichtag zu wählen, welcher zu
einer Veränderung des Gleichgewichtspreises, d.h. einem neuen Gleichgewicht,
führt. Der ökonomisch korrekte Stichtag ist also der Tag, an dem das die
Abfindung auslösende somit Erwartungen der Marktteilnehmer ändernde Ereignis
dem Markt erstmalig bekannt wird. Da der Tag der Hauptversammlung,
insbesondere wenn die Mehrheitsverhältnisse des Unternehmens einen Beschluss
direkt implizieren, keine neue Information bringt, spricht nichts für diesen als
Stichtag. Es erscheint daher schon generell fraglich, ob es angemessen ist, die
Referenzperiode erst mit der beschlussfassenden Hauptversammlung und nicht
34
35
Referenzperiode erst mit der beschlussfassenden Hauptversammlung und nicht
mit der Bekanntgabe der Maßnahme enden zu lassen. Gerade der vorliegende Fall
offenbart, wie sich die Ankündigung auf den Börsenkurs auswirken kann, ohne dass
dies durch eine damit einhergehende Veränderung des Unternehmenswertes
erklärbar wäre. Auch die Antragsgegnerin gibt solche Erklärungen nicht. Der
Aktienkurs der T. AG wies im Zeitraum 2000 bis zum 8.10.2004 im Vergleich zu
den Werten der gleichen Branche oder des TecDax keine außerordentlich gute
oder schlechte Performance auf. Einer Abkopplung dieser Entwicklung ist jedoch ab
der Ankündigung vom 8.10. 2004 über die Absicht der Verschmelzung und dem
gleichzeitigen von der Antragsgegnerin gemachten Angebot eines Aktienerwerbes
von 8,99 EUR um zu beobachten. Mit der T. AG vergleichbare Gesellschaften
erzielten in den Jahren 2005 und 2006 Kursgewinne. Der Kurs der T. AG erlebt
hingegen in diesen beiden Jahren Kursverluste, d.h. im Vergleich zu Werten
vergleichbarer Unternehmen fand die eine negative Entwicklung statt. Diese vom
allgemeinen Marktwert abweichende Entwicklung lässt sich mit der – teilweise auch
gesetzlich vorgeschriebenen – Informationen Veröffentlichung erklären. Die
Antragsgegnerin gab am 25.1.2005 und damit neun Tage vor dem Ablauf der
Annahmefrist für das Übernahmeangebot zu 8,99 EUR je T – Aktie bekannt, dass
die Spanne des Umtauschverhältnisses 0,45 – 0,55 betragen werde. Unter
Berücksichtigung des Kurses der D. AG von 16,19 EUR am 25.1.2005 ergab sich
danach ein rechnerischer am Börsenkurs orientierter Wert für die Aktie der T. AG
zwischen 7,29 und 8,90 EUR, mithin ein Betrag der unter dem Wert des
Übernahmeangebotes lag. Insbesondere durch die Angabe des Verhältnisses von
0,45 ergab sich für die außenstehenden Aktionäre ein gewisser ökonomischer
Druck, das freiwillige Übernahmeangebot bis zum Ablauf der Frist am 4.2.2005
anzunehmen, um sich das dortige erheblich höher Angebot von 8,99 EUR zu
sichern. Es ist daher offensichtlich, dass durch die Bekanntgabe dieses freiwilligen
Übernahmeangebotes und der Verschmelzungsrelationen ein Einfluss auf die
Kursentwicklung der T. AG genommen wurde, der es rechtfertigt, für die
Verschmelzungsrelationen auf die Börsenkurse auf den Zeitraum vor der
Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht und des freiwilligen
Übernahmeangebots abzustellen. Nur für diesen Zeitraum ist gewährleistet, dass
die Börsenkurse das Ergebnis eines tatsächlich stattfindenden
Preisbildungsprozesses am Markt darstellt und auf einer Beurteilung des
Unternehmens durch die Anleger aufgrund der diesen bekannten oder zumindest
allgemein zugänglichen Unternehmensdaten und sonstiger für den Markt
relevanter Informationen beruht.
Es ist daher auch bei grundsätzlicher Zugrundelegung der Rechtsprechung des
BGH vorliegend auf einen Referenzzeitraum abzustellen, der drei Monate vor der
(ersten) Veröffentlichung der Verschmelzungsabsicht liegt. Unter Anwendung der
vorstehend darlegten Grundsätze ist daher das Verschmelzungsverhältnis zu
ermitteln. Unter Zugrundelegung der gewichteten Durchschnittskurse gem. § 5
WpÜG-AngebVO im Drei-Monats-Zeitraum bis zum 8.10.2004 ergibt sich ein Wert
einer T. AG von EUR 8,59 und einer D. AG Aktie von EUR 14,31. Diese von der
Antragsgegnerin durch Vorlage der entsprechenden BaFin Mitteilung vom 5.4.2007
mitgeteilten Werte (Anlage AG 2 zum Schriftsatz vom 2.5.2007) ergeben daher
eine Verschmelzungsverhältnis von 1:0,6 und nicht wie vorliegend im
Verschmelzungsvertrag vereinbart von 1:0,52. Diese Diskrepanz ist durch eine
bare Zuzahlung von EUR 1,15 je T. AG Aktie auszugleichen (25 x 8,59 = 214,75 /
13 x 14,31= 186,03, ergibt Differenz 28,72 / 25 = 1,1488). Die Kammer ist sich
dabei bewusst, dass die (ehemaligen) Aktionäre der T. AG , die aufgrund der
Verschmelzung jetzt Aktionäre der D. AG sind, durch die Belastung der D. AG mit
der festgesetzten Zuzahlung in gewisse Weise dies mitfinanzieren (zur Problematik
vgl. Friese-Dormann/Rothenfußer AG 2008, 243), doch ist dieser Effekt angesichts
der Relation von ca. 120 Mio. betroffenen Aktien zu ca. 4,3 Mrd. Aktien der D. AG
vernachlässigbar.
Der Zinsanspruch ergibt sich aus § 15 Abs.2 UmwG wonach die bare Zuzahlung
nach Ablauf des Tages, an dem die Eintragung der Verschmelzung in das Register
des übernehmenden Rechtsträgers nach § 19 Abs. 3 UmwG als bekannt gemacht
gilt, zu verzinsen ist. Die letzte Veröffentlichung erfolgte am 30.6.2006. Mit Ablauf
dieses Tages gilt die Bekanntmachung als erfolgt. Die Vorschrift des § 15 Abs. 2 S.
1 UmwG, wonach die Verzinsung nicht bereits mit dem Zeitpunkt der
Hauptversammlung beginnt, sondern erst mit der Bekanntmachung der
Eintragung, ist verfassungskonform, weil die Vorschrift des § 15 Abs. 2 S. 2 UmwG
ausdrücklich die Möglichkeit der Geltendmachung eines weiteren Schadens
vorsieht. Ein solcher Schaden, der im Übrigen mit der Leistungsklage zu verfolgen
wäre (vgl. Lutter UmwG, 2. Aufl., § 15 Rz. 8), ist von den Antragstellern nicht
36
37
wäre (vgl. Lutter UmwG, 2. Aufl., § 15 Rz. 8), ist von den Antragstellern nicht
vorgetragen und auch sonst nicht ersichtlich.
Gem. § 15 Abs. 2 SpruchG waren der Antragsgegnerin die Gerichtskosten des
Verfahren aufzuerlegen, wozu auch die Erstattung der Vergütung und Auslagen für
den Vertreter der außenstehenden Aktionäre gehört. Die Entscheidung über die
Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller folgt aus § 15 Abs. 4
SpruchG. Danach findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei
denn, die Billigkeit gebietet eine andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner
Kommentar zum SpruchG § 15 Rz. 48; Klöcker/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15;
Fritsche/Dreier/Verfürth, SpruchG § 15 Rz. 34). Dies ist hier der Fall. Im Hinblick
darauf, dass das Verfahren zu einer Festsetzung einer Zuzahlung geführt hat, die
über 10 % des maßgeblichen Börsenkurses der T. AG liegt, mithin über der
Geringfügigkeitsgrenze liegt und die Verschmelzungsrelation trotz des für die
Aktionäre bekannten günstigeren Börsenkurses zum Zeitpunkt der Bekanntgabe
der Verschmelzungsabsicht dies nicht berücksichtigte, erscheint es billig eine
Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller durch die
Antragsgegnerin anzuordnen. Bei dieser Billigkeitsabwägung fiel auch ins Gewicht,
dass die Antragsgegnerin nur wenige Jahre vor der Verschmelzung die T. AG zu
einem Kurs von 27,-- EUR an die Börse gebracht hatte. Wenn auch dieser Kurs
entgegen der Auffassung mancher Antragsteller für die Frage der
Verschmelzungsrelation völlig ohne Belang ist, da es hier auf die Verhältnisse zum
Zeitpunkt der Verschmelzung, bzw. auf den der Bekanntgabe der
Verschmelzungsabsicht ankommt, ist doch hier von Bedeutung, dass – unter
Berücksichtung des im Verschmelzungsberichts ermittelten Anteilswerts von EUR
14,71 - es nahezu einer Halbierung des Anteilswertes gekommen ist. Ein gewisses
Misstrauen der außenstehenden Aktionäre an der Verschmelzungsrelation des
Verschmelzungsberichts war daher nicht fernliegend, zumal erstmals im Jahre vor
der Verschmelzung die T. AG ein positives Ergebnis erwirtschaftet hat.
Die Bestimmung des Geschäftswerts für das Gericht ergibt sich aus § 15 Abs. 1
Satz 3 SpruchG. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem Betrag, den alle
antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag
insgesamt fordern können, mindestens jedoch 200.000,-- EUR und höchstens 7,5
Mio. EUR (§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG). Nach der Angabe der Antragsgegnerin sind
von der Verschmelzung 120.634.965 Stückaktien von außenstehenden
ehemaligen Aktionären der T. AG betroffen, wodurch sich der festgesetzte
Geschäftswert von EUR 7.500.000 als Höchstwert gem. § 15 Abs. 1 Satz 2
SpruchG für die Gerichtskosten und die Vergütung des Vertreters der
außenstehenden Aktionäre ergibt. Die Vergütungs- und Auslagenfestsetzung für
den Vertreter der außenstehenden Aktionäre war einer gesonderten
Beschlussfassung vorzubehalten, da der Kammer derzeit nicht vollständig bekannt
ist, in welcher Höhe zu erstattende Auslagen entstanden sind. Rechtsmittel:
Sofortige Beschwerde
Hinweis: Die Entscheidung wurde von den Dokumentationsstellen der hessischen Gerichte
ausgewählt und dokumentiert. Darüber hinaus ist eine ergänzende Dokumentation durch
die obersten Bundesgerichte erfolgt.