Urteil des LG Frankfurt am Main, Az. 5 O 57/06

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Gericht:

LG Frankfurt 5.

Kammer für

Handelssachen

Entscheidungsdatum:

Aktenzeichen:

3-5 O 57/06, 3/5 O

57/06, 3-05 O

57/06, 3/05 O

57/06

Dokumenttyp:

Beschluss

Quelle:

Normen:

§ 1 SpruchG, § 15 UmwG, §

287 ZPO

Spruchverfahren: Anspruch auf bare Zuzahlung aufgrund

der Unangemessenheit eines in einem

Verschmelzungsvertrag festgesetzten

Umtauschverhältnisses

Leitsatz

1. Auch bei einer Verschmelzung innerhalb eines Konzerns können die Grundsätze

einer Verschmelzung unter Gleichen angewendet werden, wenn festgestellt werden

kann, dass es keinerlei Einflussnahmen der Muttergesellschaft auf die

Tochtergesellschaft für die Ermittlung der Verschmelzungsrelation gegeben hat.

2. Im Allgemeinen kann man davon ausgehen, dass bei funktionierenden Marktkräften

der Börsenwert der Aktie dem Wert des damit verkörpern Unternehmensanteils

entspricht, d.h. der Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für die Aktie zu

zahlen, wenn dieser dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entspricht, so dass

bei der Verschmelzung zweier börsennotierter Unternehmen mit Börsenhandel der

Aktien ohne Marktenge für die Verschmelzungsrelation auch auf die Börsenkurse der

Unternehmen abgestellt werden kann.

3. Im Hinblick auf die Ungenauigkeiten eines (Schätz)Werts nach der

Ertragswertmethode, kann bei einem funktionierenden Aktienmarkt nicht festgestellt

werden, dass für die Ermittlung der Verschmelzungsrelation hierin eine bessere

Erkenntnisquelle als der Börsenkurs liegt.

4. Für die Ermittlung des Börsenkurses ist der Tag an dem die Verschmelzungsabsicht

dem Markt erstmalig bekannt wird als Stichtag zu wählen, wenn aufgrund eines

gleichzeitig veröffentlichten Übernahmeangebots und in der Folgezeit Ad-Hoc-

Mitteilungen zu der erwartenden Verschmelzungsrelation erkennbar Auswirkungen auf

die Börsenkurse der beteiligten Unternehmen haben.

5. Bei der Berücksichtigung von Börsenkursen ist nicht auf einen Stichtagskurs sondern

zur Vermeidung zufälliger oder gar gestalteter Ergebnisse auf einen gewichteten

Durchschnittskurs in einem Referenzzeitraum von 3 Monate vor dem Stichtag

abzustellen.

Tenor

Für die Verschmelzung der T. AG auf die D. AG gem. Verschmelzungsvertrag vom

8.3.2005 wird für jede Aktie außenstehender Aktionäre der T. AG im Nennwert von

EUR 1,00 eine bare Zuzahlung in Höhe von EUR 1,15 festgesetzt.

Die bare Zuzahlung von EUR 1,15 pro Aktie ist ab dem 1.7.2006 mit jähr-lich zwei

von Hundert über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 257 BGB zu verzinsen.

Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschließlich der Vergütung des

Vertreters der außenstehenden Aktionäre sowie ihre außergerichtlichen Kosten hat

die Antragsgegnerin zu tragen. 2

Die Antragsgegnerin hat den Antragstellern die notwendigen außergerichtlichen

Kosten des Verfahrens zu erstatten.

Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des

Vertreters der außenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 7.500.000,--

festgesetzt.

Gründe

I. Die T. AG war ein großer Internetdienstanbieter und früher zunächst eine

100%ige Tochtergesellschaft der Antragsgegnerin. Die T. AG ging im April 2000 an

die Börse, indem sie ihr Kapital von 1 Mrd. EUR auf 1,1141 Mrd. EUR erhöhte und

die neuen Aktien am Markt bei privaten und institutionellen Investoren platzierte.

Der Emissionskurs der Aktien lag bei 27 EUR pro Stück. In den ersten Jahren nach

dem Börsengang erzielte die T. AG zunächst Verluste. Der unmittelbar nach der

Emission kurzzeitig angestiegene Aktienkurs sank in der Folgezeit im Zuge des

Platzens der sog. Internetblase und lag im Herbst 2004 bei unter 9 EUR. Erstmals

im Geschäftsjahr 2004 erwirtschafte die T. AG konzernweit einen Überschuss von

ca. 300 Mio. EUR bei einem Umsatz ca. 2 Mrd. EUR. Mit einer Ad-hoc-Mitteilung

vom 9.10.2004 veröffentlichte die Antragsgegnerin ihre Absicht, die

Verschmelzung der T. AG auf die Antragsgegnerin durchzuführen. Dabei wird in der

Mitteilung bereits darauf hingewiesen, dass die Antragsgegnerin nach einem

vorläufigen Ertragswertgutachten davon ausgehe, dass das zu erwartende

Umtauschverhältnis zwischen Aktien der T. AG und der Antragsgegnerin im

Rahmen der Verschmelzung unter der damaligen Marktpreisrelation liegen werde.

Zugleich kündigte die Antragsgegnerin ein freiwilliges Erwerbsangebot von 8,99

EUR je T. AG Aktie an, was dem Kurs der T. AG Aktie am Tag vor der Bekanntgabe

entsprach. Zu diesem Zeitpunkt hielt die Antragsgegnerin ca. 73,93 % der Aktien

der T. AG. Am 8.11.2004 unterzeichneten die Vorstände beider Gesellschaften

eine Grundsatzvereinbarung über die Zusammenführung der Unternehmen.

Entsprechend der Ankündigung vom 9.10.2004 richtete die Antragsgegnerin am

25.11.2004 ein von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht gebilligtes

freiwilliges öffentliches Kaufangebot an alle außenstehenden Aktionäre der T. AG

und bot den Erwerb von Aktien zum Stückpreis von 8,99 EUR an; als Annahmefrist

war der Zeitraum vom 26.11.2004-4.2.2005 angegeben. Unter Ziff. 3.3 des

Angebotes wies die Antragsgegnerin darauf hin, dass eine Aktualisierung der

Angebotsunterlage nur im Rahmen gesetzlicher Veröffentlichungspflichten

erfolgen werde; ungeachtet dessen sei aber beabsichtigt, zusätzliche

Informationen über den Stand der Bewertungsarbeiten für die Ermittlung des

Umtauschverhältnisses zu veröffentlichen. Der Vorstand der T. AG nahm unter

dem Datum des 3.12.2005 zum Erwerbsangebot der Antragsgegnerin Stellung;

nach seiner Einschätzung war damit zu rechnen, dass der Wert der T. AG Aktie

nach Beendigung der gerade erst begonnenen Bewertungsarbeiten deutlich höher

als 8,99 EUR sei. Eine Empfehlung zur Annahme oder Nichtannahme des

Erwerbsangebotes gab der Vorstand der T. AG ausdrücklich nicht ab. Am

27.1.2005 erteilte die Antragsgegnerin die "Zusätzlichen Informationen“ zum

Stand der Bewertungsarbeiten, wobei diese Informationen vorab bereits durch die

Ad-hoc-Mitteilung vom 25.1.2005 veröffentlicht wurden. Darin wurde mitgeteilt,

dass zwischen der D. AG und der T. AG ein gemeinsames Verständnis über die

Spanne des Umtauschverhältnisses bei der geplanten Verschmelzung erzielt

worden sei; danach gingen beide Unternehmen von einem Umtauschverhältnis

der Aktien zwischen 0,45 und 0,55 Aktien der D. AG für je eine T. AG Aktie aus. Zur

Begründung wird in den "Zusätzlichen Informationen" Bezug genommen auf den

Stand der damaligen Bewertungsarbeiten, wobei voraussichtliche Ertragswerte von

27 EUR je Aktie der D. AG und 14 EUR je T. AG Aktie ermittelt seien.

Infolge des Angebots erhöhte die Antragsgegnerin ihren Aktienanteil an der T. AG

bis Frühjahr 2005 auf mehr als 90 % der Aktien. Seit 31.12.2004 betrug das

gezeichnete Kapital der T. AG 1223890578 EUR; es war in genau so viele, auf den

Namen lautende Stückaktien eingeteilt.

In Vorbereitung der Verschmelzung erstellten die T. AG und die D. AG einen

gemeinsamen Verschmelzungsbericht. Nach Abschluss der Bewertungsarbeiten

und des Verschmelzungsberichtes veröffentlichte die Antragsgegnerin per Ad-hoc-

Mitteilung vom 8.3.2005, dass die beteiligten Unternehmen eine endgültige

Vereinbarung über das Umtauschverhältnis bei der geplanten Verschmelzung

getroffen hätten, wonach ein Umtauschverhältnis von 0,52 D. AG Aktien für eine T.

AG Aktie zugrunde zu legen sei. Am 8.3.2005 wurde der Verschmelzungsvertrag

beurkundet. In diesem Vertrag wurde das Umtauschverhältnis für Aktien nicht

beteiligter, außenstehender Aktionäre derart festgelegt, dass diese für 25 T-Aktien

je 13 D-Aktien erhalten sollten. Dem lag eine Ermittlung des Unternehmens- und

Anteilswertes beider Unternehmen nach der Ertragswertmethode zugrunde. Hier

wurde für die T. AG zum 29.4.2005 ein Unternehmenswert von EUR Mio. 17.998

und ein Anteilswert von EUR 14,71 ermittelt. Für die D. AG wurde für diesen

Stichtag ein Unternehmenswert von EUR Mio. 118.771 und ein Anteilswert von EUR

28,31 angegeben. Seit Oktober 2004 erreichten weder der Börsenkurs der T. AG

noch der D. AG jemals diese in dem Verschmelzungsbericht ermittelten

Anteilswerte. Unter dem 9.3.2005 erstattete der vom LG Frankfurt/M. beauftragte

Verschmelzungsprüfer seinen Bericht. In diesem bestätigte er die

Angemessenheit des Umtauschverhältnisses. Am 28. und 29.4.2005 fand die

Hauptversammlung der T. AG statt. Diese stimmte mit einer Mehrheit von 99,46

% der abgegebenen Stimmen dem Verschmelzungsvertrag zu. Nachdem einige

Aktionäre der T. AG gegen diesen Beschluss Klage erhoben hatten, leitete die T.

AG das sog. Freigabeverfahren nach § 16 Abs. 3 UmwG. Nachdem noch das

Landgericht Darmstadt mit Beschluss vom 29.11.2005 – 12 O 491/05 – (AG 2006,

127) zurückgewiesen hatte, hat das Oberlandesgericht Frankfurt am Main mit

Beschluss vom 8.2.2006 – 12 W 185/05 – AG 2006, 249) dem Freigabeantrag

stattgegeben. Nachdem der Bundesgerichtshof mit Beschluss vom 29.05.2006 - II

ZB 5/06 – (AG 2006, 540) die hiergegen eingelegten Beschwerden zurückgewiesen

hatte, ist die Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister am 6.6.2006

erfolgt. Die letzte Bekanntmachung in den Veröffentlichungsblättern der

Gesellschaften erfolgte für die T. AG am 28.6.2008 und für die Antragsgegnerin am

30.6.2006. Von der Verschmelzung waren zu diesem Zeitpunkt 9,86 %

außenstehender Aktionäre der T. AG, d.h 120.634.965 Aktien betroffen.

Die Antragsteller wenden sich gegen die Angemessenheit der

Verschmelzungsrelation. Vor allem die Ermittlung des Ertragswertes der D. AG sei

übersetzt, die Prognosen auch aus Sicht des Jahres 2005 unhaltbar. Der

vorgenommen Planungszeitraum von 10 Jahren sei bei der

Telekommunikationsbranche nicht angebracht. Zudem seien unzutreffende

Kapitalisierungsfaktoren berücksichtigt worden. Es sei weiter nicht ausreichend

berücksichtigt worden, dass die T. AG der Antragsgegnern Kredite mit zu

niedrigen, da nicht marktüblichen Zinssätzen gewährt habe. Diese freie Liquidität

von ca. 3,9 Mrd. hätte in die Ermittlung der Erträge einfließen müssen und nicht als

nicht betriebsnotwendiges Vermögen berücksichtigt werden dürfen. Weiter hätte

berücksichtigt werden müssen, dass die D. AG keine Rückstellungen für etwaige

Schadensersatzansprüche der Bundesrepublik Deutschland aus dem Komplex TC

gebildet habe. Jedenfalls sei zu Unrecht die günstigere Börsenkursrelation für die T.

AG Aktionäre nicht berücksichtigt worden. Wegen der Einzelheiten wird auf den

Inhalt der jeweiligen Antragsschriften sowie der ergänzenden Schriftsätze Bezug

genommen.

Der Vertreter der außenstehenden Aktionäre hat zur Sache umfangreich Stellung

genommen und hält ebenfalls die Verschmelzungsrelation nicht für angemessen.

Wegen der Einzelheiten wird auf die Schriftsätze vom 20.3.2007 (Bl. 211 ff Bd. LVIII

d. A.), 24.7.2007 (B. 188 Bd. LX d. A.), v. 11.3.2008 (B. 725 Bd. LXIV d. A.) und

6.11.2008 (Bd. LXVI d. A.) verwiesen.

Die Antragsgegnerin hält die im Verschmelzungsvertrag vereinbarte

Verschmelzungsrelation für angemessen. Diese beruhe auf unabhängigen

Verhandlungen der Vertragsparteien und einer zutreffenden Ermittlung der

Unternehmenswerte nach der Ertragswertmethode. Weder die Planung, noch der

Planungszeitraum und die angesetzten Kapitalisierungsfaktoren sein zu

beanstanden. Die freie Liquidität sei zutreffend als nicht betriebsnotwendiges

Vermögen berücksichtigt worden. Rückstellungen für Schadensersatzansprüche im

Komplex TC seien zu Recht nicht gebildet worden, da nicht zu erwarten sei, dass

die Antragsgegnerin im Schiedsverfahren zu Schadensersatzleistungen verurteilt

würde. Der Börsenkurs sei bei einer Verschmelzung nicht relevant. Selbst wenn es

auf den Börsenkurs ankäme, sei der durchschnittliche Börsenkurs von T. AG und

D. AG vor der Hauptversammlung der T. AG am 29.4.2005 maßgeblich. Dieser

führe aber nur zu einer Abweichung von unter 10 %, wodurch die Angemessenheit

der Verschmelzungsrelation des Verschmelzungsvertrages nicht in Frage gestellt

würde, da dies nur bei Abweichungen von übe 10 % angenommen werde. Eine

bare Zuzahlung komme daher nicht in Betracht. Wegen der Einzelheiten wird auf

die Antragserwiderung und die ergänzenden Schriftsätze verwiesen.

Die Kammer hat Beweis erhoben durch Vernehmung der Zeugen H., B., B., K. und

Dr. B. Wegen des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf die gerichtliche

Niederschrift vom 12.2.2008 (BL. 759 – 771 Bd. LXIII d. A.) Bezug genommen.

Weiter hat die Kammer eine ergänzende Stellungnahme des

Verschmelzungsprüfers eingeholt. Wegen des Inhalts wird auf die schriftliche

Stellungnahme vom 22.9.2008 sowie auf das Protokoll seiner Anhörung in der

mündlichen Verhandlung vom 17.2.2009 verwiesen.

II. Die Anträge auf Zuzahlung gemäß § 1 Nr. 4 SpruchG i.V.m. § 15 UmwG sind mit

dem sich aus dem Tenor ergebenden Inhalt begründet. Das im

Verschmelzungsvertrag vom 8.03.2005 festgesetzte Umtauschverhältnis von 13

Aktien der D. AG für 25 Aktien der T. AG ist unangemessen und benachteiligt die

(ehemaligen) Aktionäre der T. AG. Dies ist durch bare Zuzahlung an die Aktionäre

der in Höhe von EUR 1,15 je Aktie auszugleichen.

Nach § 15 Abs. 1 und 2 UmwG ist eine bare Zuzahlung festzusetzen, wenn das im

Verschmelzungsvertrag nach § 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG zu vereinbarende

Umtauschverhältnis zu niedrig bemessen ist. Dabei ist das Umtauschverhältnis

der Anteile nicht die Relation der Verkehrswerte der einzelnen Anteile vor und nach

der Verschmelzung, sondern die Relation der auf das einzelne Mitgliedschaftsrecht

entfallenden Werte. Die den Anteilseignern des übertragenden Rechtsträgers zu

gewährenden Anteile am übernehmenden Rechtsträger sind die Gegenleistung

dafür, dass der übertragende Rechtsträger sein Vermögen als Ganzes im Wege

der Gesamtrechtsnachfolge auf den übernehmenden Rechtsträger überträgt (§§ 2,

5 Abs. 1 Nr. 2 UmwG). Trotz des Erlöschens der übertragenden Gesellschaft geht

deshalb die Beteiligung von deren Anteilseignern nicht unter, sondern setzt sich in

gewandelter Form am übernehmenden Rechtsträger fort. Die Funktion des

Umtauschverhältnisses ist es, für alle Mitgliedschaften die Beteiligungsquote an

dem aus der Verschmelzung hervorgegangenen Rechtsträger festzustellen (vgl.

OLG Stuttgart v. 8.3.2006 - 20 W 5/05, AG 2006, 420 [421] m.w.N.). Das

Umtauschverhältnis ist dann angemessen, wenn der Wert der Anteile am

untergegangenen übertragenden Rechtsträger dem Wert der neuen Anteile am

übernehmenden Rechtsträger entspricht (vgl. BayObLGZ 2002, 400 [403] m.w.N.).

Dabei ist als Wert der Anteile nicht der Verkehrswert des Anteils als eigenständiges

Wirtschaftsgut, sondern der auf das Mitgliedschaftsrecht nach der jeweiligen

Beteiligungsquote (§§ 1 Abs. 2, 8 Abs. 2 AktG) entfallende Anteil am Wert des

Unternehmens als Ganzes zu verstehen. Ziel ist nicht die Bestimmung eines exakt

richtigen Umtauschverhältnisses, das es als solches nicht gibt. Maßgeblich ist

vielmehr, dass die erhaltenen Anteile im Wesentlichen den Wert der hingegebenen

Anteile erreichen (OLG München AG 2007, 701). Das ist im Ergebnis auch im hier

zu beurteilenden Fall nicht deshalb anders, weil es um eine sog.

Konzernverschmelzung einer Tochter- auf die Muttergesellschaft geht.

Die Festsetzung einer angemessenen Zuzahlung im Spruchverfahren setzt die

Feststellung voraus, dass das im Verschmelzungsvertrag vereinbarte

Umtauschverhältnis im dargestellten Sinne unangemessen ist. Die dafür

maßgeblichen rechtlichen Faktoren hat das Gericht zu bestimmen und auf ihrer

Grundlage die maßgeblichen Werte festzustellen. Dabei ist zu berücksichtigen,

dass es nicht möglich ist, mathematisch einen exakten oder "wahren" Wert am

Stichtag festzustellen. Jede Bewertung kann nur eine mit Unsicherheiten behaftete

Schätzung und keine punktgenaue Messung sein. Wie es für jedes einzelne

Unternehmen deshalb eine Bandbreite von Werten gibt, kann auch die Relation der

Werte von mehreren Unternehmen nicht mathematisch exakt auf einen allein

richtigen Wert festgelegt werden. Aufgabe des Gerichts ist es deshalb, unter

Berücksichtigung anerkannter Methoden die Unternehmenswerte der beteiligten

Unternehmen im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen und

davon ausgehend zu beurteilen, ob das vertraglich festgelegte

Umtauschverhältnis der Anteile als angemessen zu bewerten ist. Die Festsetzung

einer angemessenen Zuzahlung im Spruchverfahren (setzt somit die Feststellung

voraus, dass das im Verschmelzungsvertrag vereinbarte Umtauschverhältnis im

dargestellten Sinne unangemessen ist. Die Angemessenheit des

Umtauschverhältnisses als solches kann nicht Gegenstand einer Beweisaufnahme

durch eine sachverständige Begutachtung sein. Vielmehr hat die dafür

maßgeblichen rechtlichen Faktoren (dazu oben) das Gericht zu bestimmen und

auf ihrer Grundlage die maßgeblichen Unternehmenswerte festzustellen (BayObLG

AG 2002, 390; OLG Stuttgart AG 2006, 420). Das bedeutet weder, dass das

Gericht in jedem Fall eine völlige und eigenständige Neubewertung durchführen

muss (so aber im Grundsatz Lutter/Drygala, 3. Aufl. 2004, § 10 UmwG Rz. 20f

unter der Voraussetzung konkreter Angriffe der Antragsteller), noch muss dazu

zwingend ein Sachverständiger hinzugezogen (BayObLGZ 2002, 400, 404) oder

Beweisaufnahme ohne Weiteres auf sämtliche tatsächlichen Detailfragen der

Unternehmensbewertung erstreckt werden (OLG Stuttgart AG 2006, 423;

BayObLG AG 2006, 41). Das Gesetz verlangt weder materiell (§ 15 UmwG) noch

verfahrensrechtlich nach einer Neubewertung der an der Verschmelzung

beteiligten Unternehmen in jeder Hinsicht, sondern die Beantwortung der

Rechtsfrage, ob das Umtauschverhältnis angemessen oder zu niedrig, also

unangemessen ist. Bei der Feststellung und Bewertung der erforderlichen

Tatsachen, aus denen sich das Umtauschverhältnis, hat sich das Gericht der ihm

nach der Verfahrensordnung zur Verfügung stehenden Erkenntnismöglichkeiten zu

bedienen, soweit das nach den Umständen des zu entscheidenden Falles geboten

ist. Soweit zu umstrittenen Bewertungsfaktoren Tatsachenfeststellungen

erforderlich sind, entscheidet das Gericht über Notwendigkeit, Art und Umfang

einer Beweisaufnahme nach pflichtgemäßem Ermessen; hier ist außerdem § 287

Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung naturgemäß

eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung – wobei zudem § 738 BGB als

Grundnorm der Unternehmensbewertung selbst von Schätzung spricht - und keine

punktgenaue Messung sein kann und dass deshalb Aufwand, Kosten und Dauer

des Verfahrens in einem angemessenen Verhältnis zum Erkenntnisgewinn liegen

müssen (OLG Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Das Gericht kann im

Spruchverfahren nach pflichtgemäßem Ermessen und insb. nach Maßgabe des §

287 Abs. 2 ZPO auch auf sonstige Erkenntnismöglichkeiten zurückgreifen, so insb.

auf den Verschmelzungsvertrag und -bericht oder den

Verschmelzungsprüfungsbericht (vgl. OLG Düsseldorf v. 14.1.2004 AG 2004, 614 =

NZG 2004, 429, 430) sowie auf die sonstigen Umstände des

Verschmelzungsverfahrens, das zu dem im Verschmelzungsvertrag festgelegten

Umtauschverhältnis geführt hat.

Bei der Verschmelzung voneinander unabhängiger Aktiengesellschaften führt das

vom UmwG vorgesehene Verfahren einer Vertragsverhandlung durch die

jeweiligen Vertretungsorgane, deren Ergebnis nicht nur einer zusätzlichen Prüfung

durch den gerichtlich bestellten Verschmelzungsprüfer unterliegt, sondern auch

von den jeweiligen Anteilseignern der zu verschmelzenden Gesellschaften mit

qualifizierter Mehrheit gebilligt werden muss, zu einer erhöhten Gewähr für ein

"richtiges" und damit angemessenes Ergebnis. Das Umtauschverhältnis ist im

Verschmelzungsvertrag festzusetzen, §§ 4, 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG. Es ist danach

Gegenstand und vor allem Ergebnis der Verhandlungen über die Verschmelzung,

die die jeweiligen Vorstände im Rahmen ihrer Geschäftsführungs- und

Vertretungskompetenz führen. Dem Gesetz liegt also für die Verschmelzung ein

Vertrags- oder Verhandlungsmodell zugrunde. Die Verhandlungssituation, in der

sich die für den Vertragsschluss zuständigen Unternehmensvertreter befinden,

und die Billigung durch die jeweiligen Hauptversammlungen mit einer großen

Mehrheit, die nicht vom Eigeninteresse eines Mehrheitsaktionärs, sondern von

gleichgerichteten Interessen von Klein- und Großaktionären bestimmt ist, bietet

daher eine gewisse Gewähr für ein angemessenes Umtauschverhältnis (OLG

Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Die verhandlungsführenden Vorstände

haben bei der Einigung auf die Verschmelzung pflichtgemäß zudem ein

angemessenes Umtauschverhältnis zu vereinbaren (Wiedemann, ZGR 1978, 477,

490; Mertens, AG 1990, 20, 25 f.; Decher in FS Wiedemann, 2002, S. 789, 804).

Eine unangemessene Wertrelation darf also nicht vereinbart werden. Schon das

muss im Grundsatz zu einem angemessenen "Preis" für die Fusion führen (vgl.

OLG Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Dieser Pflicht zur Förderung und

Wahrung der Interessen ihrer jeweiligen Gesellschafter kommen die

Verhandlungspartner auch nach, wenn sie sich entweder darauf verständigen, ein

neutrales Gutachten eines außenstehenden Sachverständigen zu akzeptieren (vgl.

Mertens, AG 1990, 2, 26), oder wenn sie, bei einer Fusion bislang unabhängiger

Unternehmen besonders nahe liegend und auch üblich, zwei ihrerseits

voneinander unabhängige Beratungsunternehmen in der Weise in den

Verhandlungsmechanismus einbeziehen, dass sie diese getrennt mit der

Erstellung eines gemeinschaftlichen Gutachtens beauftragen; die damit

gleichwertige Vertretung der jeweiligen Interessen führt auch zu einer Einigung auf

ein beidseits angemessenes Ergebnis (vgl. Philipp, AG 1998, 264, 272;

Nonnenmacher, AG 1982, 153). Auch in einer solchen gemeinsamen, durch die

gegenläufigen Interessen geprägten Beherrschung des Bewertungsverfahrens liegt

schon ein Regulativ (Günther, AG 1968, 98,102). Das so gewonnene und im

Bericht dokumentierte Verhandlungsergebnis unterliegt zudem der Prüfung durch

den gerichtlich bestellten Verschmelzungsprüfer (§§ 9 ff. UmwG). Sie ist wie der

Verschmelzungsbericht ebenfalls ein Instrument des präventiven

Aktionärsschutzes und erstreckt sich auf eine Prüfung der Plausibilität der

Annahmen und Festsetzungen im Verschmelzungsbericht, insb. auch zur Frage

des Umtauschverhältnisses. Diese Umstände ergeben nicht nur eine erhöhte

Richtigkeits- (besser: Angemessenheits-)gewähr, sondern sprechen auch dafür,

dass das Gericht nicht ohne Weiteres sein Angemessenheitsurteil an die Stelle der

vertragsautonom ermittelten Festsetzung und Bewertung der beteiligten Organe

und Aktionäre setzen kann. Eine erhebliche Zuzahlung verändert die

ausgehandelten Ausgangsbedingungen für eine Seite wesentlich, die

Konsequenzen sind bei der ausgehandelten Fusion für die davon betroffene Seite

erheblich einschneidender als in einer Konzernsituation in der zwar formal auch

sämtliche Anteilseigner des übertragenden Rechtsträgers zuzahlungsberechtigt

sind, im wirtschaftlichen Ergebnis ein Ausgleich aber nur den

Minderheitsaktionären zugute kommt. Deshalb kann die Aufgabe der gerichtlichen

Prüfung des Umtauschverhältnisses im Spruchverfahren, das der Gesetzgeber

auch für die Verschmelzung wirtschaftlich und rechtlich unverbundener

Unternehmer vorgesehen hat, in einem solchen Fall nicht, eine eigenständige

Bewertung durch das Gericht zur Simulation einer Verhandlung zwischen

außenstehenden Aktionären und übernehmender Gesellschaft sein, sondern eine

Nachprüfung des Ergebnisses der tatsächlich geführten Verhandlung unter den

Verschmelzungspartnern (OLG Stuttgart AG 2006, 420). Daraus folgt, dass das

Umtauschverhältnis nur einer Prüfung unterliegt, die insoweit eingeschränkt ist, als

sie Wertungen und Entscheidungen, auf denen die Festlegung des

Umtauschverhältnisses beruht, weitgehend akzeptiert. Es unterliegen die

einzelnen Faktoren der Berechnung jedoch nach ihrem Charakter und ihrer

Bedeutung für die Wertfestsetzung einer unterschiedlichen Prüfung. Das Gericht

hat die maßgeblichen rechtlichen Faktoren für die Bewertung eigenständig zu

bestimmen so beispielsweise die generelle Frage nach einer

Berücksichtigungsfähigkeit von Synergieeffekten, die Relevanz des Börsenkurses

aus einfach- und verfassungsrechtlicher Sicht oder die Frage nach dem geltenden

Steuerrecht.

Diese vom Oberlandesgericht Stuttgart in seinem Beschluss vom 8.3.2006 – 20 W

5/05 – (AG 2006, 420) herausgearbeiteten und von der Kammer für zutreffend

gehaltenen Grundsätze bei der Verschmelzung von zunächst unabhängigen

Gesellschaften sind auch auf die hier streitgegenständliche Verschmelzung von T.

AG und D. AG anzuwenden, obwohl die T. AG schon zuvor in den Konzern der D.

AG eingebunden war, mithin es sich nicht um zwei unabhängige Gesellschaften

gehandelt hat.

Nach dem Ergebnis der Beweisaufnahme steht zur Überzeugung der Kammer

fest, dass die handelnden Beteiligten sich in der Weise verhalten haben, als ob es

um eine Verschmelzung zwischen bislang unabhängigen Gesellschafen handeln

würde. Dies ergibt sich sowohl aus den Aussagen der von der Kammer in der

mündlichen Verhandlung vom 12.2.2008 (Bl. 759-771 Bd. LXIII d. A.)

vernommenen Zeugen als auch aus der von der Kammer eingeholten

ergänzenden Stellungnahme des Verschmelzungsprüfers (dort Bl. 116 f) vom

22.9.2008), die dieser im Rahmen seiner Anhörung auch noch einmal – insoweit im

Protokoll nichtausdrücklich enthalten - bestätigt hat.

Hier spricht zunächst nichts zu Lasten der Aktionäre der T. AG, dass

gegebenenfalls nur anlässlich der vorliegenden Verschmelzung für die konkrete

Planungsphase ein 10 Jahresplanungszeitraum zugrunde gelegt wurde, während

eine derartig Planungsdauer ansonsten bei der Antragsgegnerin ggf. nicht

angesetzt wurde. Die Zeugen B. und K. und auch der Verschmelzungsprüfer bei

seiner Anhörung haben zunächst bekundet, dass der bei der Verschmelzung

zugrunde gelegte Planungszeitraum von 10 Jahren aus Betreiben der T. AG

erfolgte. Diese beiden Zeugen haben weiter bestätigt, dass es für die Planung der

T. AG keine unmittelbaren Vorgaben der D. AG gegeben hat. Weiter hat die

Zeugen B. bekundet, dass sich beide Parteien des Verschmelzungsvertrages im

Rahmen der der Vertragsverhandlungen und der hier anzusetzenden Planung

jeweils selbständig von eigenen Wirtschaftsprüfern und Rechtsanwälten haben

beraten lassen und eine Einflussnahme der D. AG hier nicht erfolgte. Diese

Unabhängigkeit bei dem Aushandeln des Verschmelzungsvertrages stellt auch der

Verschmelzungsprüfer in seiner ergänzenden Stellungnahme dar und hat in seiner

Anhörung noch einmal seinen Eindruck geschildert, dass sich die Vertragsparteien

unabhängig von Dritten haben beraten lassen und ihre Vorstellungen in die

Verhandlungen eingebracht haben.

Die Kammer hat keine Veranlassung an der Glaubhaftigkeit dieser Bekundungen

zu zweifeln. Konkrete Anhaltspunkte, dass die Zeugen B. und K. und der

Verschmelzungsprüfer hier eine unrichtige Darstellung der Umstände gegeben

haben, sind nicht ersichtlich und wurden von den Antragstellern auch nicht

dargetan. Soweit Antragsteller die mangelnde Glaubwürdigkeit des Zeugen B.

damit begründen wollen, dass die 10 Jahresplanung für die Aktionäre der T. AG

ungünstig gewesen sei und er ihr nicht hätte zustimmen dürfen, spricht dies nicht

gegen die Glaubwürdigkeit des Zeugen. Selbst wenn es zutreffen würde, dass ein

zehnjähriger Planungszeitraum nachteilig für die Aktionäre der T. AG wäre, besagt

dies nicht, dass die Aussage des Zeugen nicht zutrifft. Zwar könnte dem Zeugen

B. dann hier eine Pflichtverletzung gegenüber den ehemaligen Aktionären

vorwerfbar sein, doch spricht dies gerade für die Glaubhaftigkeit dieser Aussage,

da der Zeuge hier sich in ein schlechtes Licht setzen würde und gegebenenfalls

auch noch Schadensersatzansprüche ausgesetzt sein könnte.

Zudem sprechen die konkreten Zahlen der Planungen nicht gegen die

Glaubhaftigkeit der Bekundungen sondern vielmehr für deren Wahrheitsgehalt.

Den Kritiken aller Antragstellerin und auch der des Vertreters der ausstehenden

Aktionäre ist gemein, dass sie sich bei ihrer Kritik wegen des langen

Planungszeitraums nur auf die Planung der Antragsgegnerin richten, die

Planungsdaten der T. AG aber hier völlig ausblenden Die Planung der D. AG in

diesem Detailplanungszeitraum von 10 Jahren hält die Kammer zwar für

ambitioniert, wenn hier ab dem Jahre 2005 mit einem Konzernergebnis von 4.859

Mio. EUR und den Aktionären zugute kommenden Nettoeinnahmen von 2.139 Mio.

EUR in einem 10 Jahreszeitraum mit einem ständig wachsenden Konzernergebnis

und Nettoeinahmen für das Jahr 2014 mit einem Konzernergebnis von 11.501 Mio.

EUR und den Aktionären zugute kommenden Nettoeinahmen von 10.490 Mio. EUR

geplant wird, mithin (auf das Jahr 2005 bezogen) bei dem Konzernergebnis eine

Steigerung von ca. 236 % und bei den Nettoeinnahmen sogar von ca. 433 %

angesetzt wird, zumal unter Berücksichtigung der tatsächlichen Ergebnisse von

1.946 Mio. EUR im Jahre 2003 und 1.554 Mio. EUR im Jahre 2004 ( als Basisjahr

Steigerung im Ergebnis bis 2014 um ca. 675 %). Noch ambitionierter ist allerdings

die Planung der T. AG für diesen Zeitraum, der (verständlicherweise) von den

Antragsstellern nicht in Frage gestellt wird.

Hier wurde für diesen 10-Jahreszeitraum beginnend mit dem Jahr 2005 mit einem

Konzernergebnis von 125 Mio. EUR und den Aktionären zugute kommenden

Nettoeinahmen von 40 Mio. EUR ebenfalls mit ständig wachsenden

Konzernergebnis für das Jahr 2014 mit einen Ergebnis von 1.480 Mio. EUR und den

Aktionären zugute kommenden Nettoeinnahmen von 1.384 Mio. EUR geplant, d.h.

(auf das Jahr 2005 bezogen) bei dem Konzernergebnis eine Steigerung von ca.

1184 % und bei den Nettoeinnahmen sogar von ca. 3460 % geplant. Selbst wenn

man als Basisjahr nicht das erste in der Planung zum Ist- Ergebnis 2004

Rückläufige Planungsjahr 2005 sondern das Ist-Ergebnis des Jahres 2004 von 300

Mio. EUR ansetzt, liegt hier immer noch bis zum letzten Detailplanungsjahr 2014

eine Steigerung von ca. 461 % beim Ergebnis vor, wobei hinzu kommt, dass im

Jahre 2004 erstmals überhaupt ein Gewinn in diesem Sinne erzielt wurde. Hinzu

kommt, dass im Rahmen des Kapitalisierungszinses für die T. AG ein

kontinuierliches Wachstum von 3,5 % angesetzt wurde, ein Wert der jedenfalls

beträchtlich über den zum Zeitpunkt der Bewertung zu erwartenden Inflationsrate

(vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 268) lag, und von

der Kammer noch in keinem der ihr vorliegenden Spruchverfahren beobachtet

wurde und - soweit ersichtlich – auch in keiner veröffentlichten gerichtlichen

Entscheidung (vgl. die Übersicht bei Großfeld a.a.O. S. 269 m. w. Nachw.) in einem

Spruchverfahren angenommen wurde. Angesichts dieser, doch von beiden

Vertragspartner ambitioniert vorgenommen und zur Grundlage des Vertrages

genommenen Planung spricht nichts dafür, dass es hier eine einseitige die

Aktionäre der T. AG belastende Vorgabe durch die D. AG gegeben hat, vielmehr

lassen diese Zahlen es naheliegen, dass die D. AG zur Vermeidung des Eindrucks

einer Einflussnahme es unterlassen hat, die Planung der T. AG anzugreifen, wie

dies auch der Verschmelzungsprüfer in seiner ergänzenden Stellungnahme (dort

Bl. 116 d. A.) und bei seiner Anhörung ausgeführt hat (vgl. hierzu auch Stilz in

Festschrift für K.P. Mailänder, S. 423, 436).

Angesichts dieses Umstandes, wonach hier eine Verhandlungssituation vorlag wie

bei einer Verschmelzung von unabhängigen Unternehmen und eine gewisse

Bereitschaft bestand, die doch sehr ambitioniert der Planungsrechnung der T. AG

hinzunehmen, sieht das Gericht keinen weiteren Erkenntnisgewinn darin, wenn die

von den Antragstellern und vom Vertreter der außenstehenden Aktionäre

gewünschte Neubegutachtung der Unternehmen durchgeführt würde. Der

Sachverständige müsste selbst eigenständige Planungen für beide Unternehmen

erstellen und hieraus zu kapitalisierenden Ergebnis herleiten. Ob diese Planung

aus der Sicht des Jahres 2005 heraus letztlich zwingend anders ausfallen müsste

erscheint fraglich, insbesondere ob sich diese Planung insbesondere dann auch zu

Gunsten der Aktionäre der T. AG im Rahmen der Verschmelzungsrelation

auswirken würde (vgl. zur Problematik der Überprüfung der Planung Großfeld a.a.O.

S. 97; Kuhner AG 2006, 713 m. w. Nachw.).

Eine Zuzahlung nach § 15 UmwG war jedoch aufgrund der Börsenkurse der

beteiligten Unternehmen festzusetzen. Umstritten ist, ob der Börsenkurs auch bei

der Verschmelzung für die Bestimmung der Verschmelzungswertrelation

maßgeblich ist (vgl. Hüffer, 8. Aufl. § 305 AktG Rz. 24j, k m.w.N. zum

Meinungsstand). Sind beide Unternehmen börsennotiert, ist jedoch entgegen der

Auffassung des OLG Stuttgart (AG 2007, 705 m.w.Nachw.) auch bei der

Verschmelzung der Börsenkurs der beteiligten Unternehmen von Bedeutung,

zumal für den Kleinanleger sich der Wert seiner Beteiligung am Unternehmen

überwiegend am Börsenkurs orientiert. Nach Ansicht der Kammer wird künftig

ohnehin im Rahmen der Ermittlung von Unternehmens- und Anteilswerten im

Rahmen von Spruchverfahren eine höhere Bedeutung zukommen müssen, als es

bisher in der Rechtsprechung stattgefunden hat (s. hierzu auch Entschließung des

DJT 2008). Im Gegensatz zu fundamental analytisch gewonnenen Bewertungen

durch Sachverständigengutachten aufgrund betriebswirtschaftlicher Methoden

stellen die Börsenkurse das Ergebnis eines tatsächlich stattfindenden

Preisbildungsprozesses am Markt dar und beruhen auf einer Beurteilung des

Unternehmens durch die Anleger aufgrund der diesen bekannten oder zumindest

allgemein zugänglichen Unternehmensdaten und sonstiger für den Markt

relevanter Informationen. Da auch das Ergebnis einer fundamental analytischen

Bewertung letztendlich nichts anderes als eine Schätzung des

Unternehmenswertes darstellt, ergibt sich, dass der Börsenkurs der

Wertermittlung aufgrund betriebswirtschaftlicher Methoden jedenfalls nicht

unterlegen ist (vgl. Veil in Spindler/Stilz, AktG, § 305 Rz. 51, Tonner in Festschrift

für Karsten Schmidt, S. 1581, 1589; kritisch: Großfeld a.a.O. S. 310 ff), zumal für

den (Klein-)Anleger sich der Börsenwert als der Wert seiner konkreten Anlage im

Regelfall darstellt (vgl. Luttermann ZIP 1999, 45, 49; Tonner a.a.O. S. 1587). Es

kann - insbesondere im Licht der gegenwärtigen wirtschaftlichen Entwicklung, die in

keinem der Kammer bekannten Gutachten oder Prüfbericht über die Bewertung

eines Unternehmens, insbesondere von Banken, die bei Verfahren vor der

Kammer häufig Streitgegenstand sind, in irgendeiner Weise in den letzten Jahren

vorausgesehen oder berücksichtigt worden ist – nicht festgestellt werden, dass die

hier in allen Fällen vorgenommene betriebswirtschaftliche Unternehmens- und

Anteilsbewertungen über den Ertragswert zu besseren oder genaueren

Ergebnissen gelangt als die marktwirtschaftliche Bewertung eins

Unternehmensanteils über den Börsenkurs. Im Allgemeinen kann man davon

ausgehen müssen, dass bei funktionierenden Marktkräften der Börsenwert der

Aktie dem Wert des damit verkörpern Unternehmensanteils entspricht. d.h. der

Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für die Aktie zu zahlen, wenn

dieser dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entspricht. Eine

Schlechterstellung der (Minderheits-)Aktionäre ist damit nicht verbunden, denn

alle betriebswirtschaftlichen Bewertungsmethoden beschäftigen sich auch nur

damit, auf möglichst gesicherter Basis theoretisch den wirklichen Marktwert zu

ermitteln bzw. die interessengerechten Grenzpreise. Die Widerlegung mittels einer

anderen Bewertungsmethode würde im Übrigen voraussetzen, dass die andere

Bewertungsmethode, z.B. die üblicherweise angewandte Ertragswertmethode, für

eine höhere Richtigkeitsgewähr stünde und damit der Preisbildung am Markt

überlegen wäre. Dass die Ertragswertmethode ein realitätsgerechteres Ergebnis

hervorbringen würde, kann aber nicht angenommen werden, weil sie mit

Schätzungen und Plausibilisierungen arbeitet (vgl. OLG Frankfurt, Beschl. v.

9.12.2008 – WpÜG 2/08 - NZG 2009, 74; Tonner a.a.O. S. 1590). Bei dieser - auch

im vorliegenden Fall von den Vertragsparteien zur Ermittlung der

Verschmelzungsrelation verwandten Methode werden die bilanzrechtlich

ermittelten künftigen ausschüttbaren Ertragsüberschüsse auf den maßgeblichen

Stichtag der abgezinst (vgl. Großfeld a.a.O. S. 69). Das Gesetz schreibt das

Ertragswertverfahren als Bewertungsmethode aber nicht vor. Es gibt keinen

„richtigen“ objektiven Unternehmenswert an sich. Darstellbar ist nur eine

Bandbreite vertretbarer Bewertungen, gewissermaßen ein Zielkorridor, der bei

zutreffenden realen Unternehmensdaten konsistente Bewertungsergebnisse

enthält. Bewerten bedeutet auch vergleichen. Am Markt bekannte Preise für

Unternehmen lassen sich nur dann auf das zu bewertende Unternehmen

übertragen, wenn diese dem zu bewertenden Unternehmen möglichst

vergleichbar sind. Die zu diskontierenden Zahlungsströme sind Erwartungswerte

(vgl. Ballwieser, Betriebwirtschaftliche (kapitalmarkttheoretische) Anforderungen

an die Unternehmensbewertung, WPg 2008, S. 102 ff, S. 103). Die

Ertragswertmethode gibt zwar ein (komplexes) mathematisches Modell vor, doch

wird hier angesichts der der Ungenauigkeiten und des wissenschaftlichen Streits

zu den einzelnen Abzinsungsparametern mit einer Scheingenauigkeit gearbeitet,

die sie gegenüber der kapitalmarktorientierten Ermittlung des Wertes eines

Unternehmens(anteils) nicht überlegen macht. Die erste Ungenauigkeit liegt

zunächst darin, dass in der Regel die Prognosen künftiger Erträge ein Ergebnis der

jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung

verantwortlichen Personen sind. Diese Entscheidungen haben zwar auf

zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen

aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die

Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung

sei realistisch, kann diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur

vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter ersetzt

werden (vgl. Kammerbeschluss vom 13.11.2007 – 3-05 O 174/04 m. w. Nachw.).

Problematisch ist dabei auch, inwieweit letztlich im Spruchverfahren überhaupt die

tatsächliche Entwicklung nach dem Stichtag zur Frage der Plausibilität der Planung

herangezogen werden kann (vgl. BayObLG AG 2002, 390; LG Dortmund. AG 1998,

142, Großfeld a.a.O. S. 77).

Bei der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren wird weiter überwiegend auf

einen vom IDW- einer privaten Organisation der Wirtschaftsprüfer, dort der

Facharbeitskreis Unternehmensbewertung (FAUB, früher AKU) - entwickelten

Standard Bezug genommen. Selbst wenn man die Bedenken dagegen hinten

anstehen lässt, dass trotz der kritischen Diskussion in der Betriebswirtschaftslehre

diese Organisation festlegt, was der aktuelle Standard der zutreffenden

Unternehmensbewertung sein soll, wurde dieser Standard (IDW S 1) in den letzten

Jahre doch mehrfach abgeändert (S1 2000, S1 Oktober 2005, S1 April 2008) wobei

jeweils zuvor Entwürfe vorgestellt wurden, die in Fachkreisen diskutiert wurden, was

teilweise zu Änderungen in den endgültig verabschiedeten Standards geführt hat.

Hier stellt sich in allen Fällen die Frage, inwieweit eine Änderung des Standards, die

nach dem Stichtag der Bewertung erfolgte, im späteren gerichtlichen Verfahren

Anwendung finden soll. Die Gerichte haben die Frage bisher unterschiedlich

beantwortet, eine einheitliche Linie fehlt (vgl. hierzu OLG Stuttgart NZG 2007, 112,

116; OLG Karlsruhe Beschluss vom 16.07.2008 - 12 W 16/02 - BeckRS 2008 18939

jew. m. w. Nachw.) Auch die Literatur ist hier gespalten (vgl. hierzu Bungert WPg

2008, 811; Hüttemann WPg 2008, 822; Wagner/Saur/Willershausen WPg 2008, 731,

Großfeld a.a.O. S. 49 ff jeweils mit weiteren Nachweisen zur Rechtsprechung und

Literatur). In vielen Fällen führt aber die Anwendung der verschiedenen Standards

bei gleichem prognostiziertem Ertrag zu nicht unbeträchtlich unterschiedlichen

Unternehmens- und Anteilswerten. Wen die Frage der Anwendung eines

bestimmten Standards auch letztlich eine Rechtsfrage ist, die von den Gerichten

zu beantworten ist, zeigt dies dennoch, dass hier eine gewisse Beliebigkeit der

Bewertung innewohnt.

In der betriebswirtschaftlichen Literatur ist auch die Frage, ob mit oder ohne

persönliche Ertragsteuern zu rechnen ist, im Streit (vgl. hierzu OLG Stuttgart

Beschluss vom 19.03.2008 - 20 W 3/06 - BeckRS 2008 12675; Großfeld/Merkelbach

NZG 2008, 241, 245 jew. m.w.Nachw.). Zwar wird nach allen Standards IDW S 1 bei

aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen die sogenannte Nachsteuerbetrachtung

vorgenommen, d.h. persönliche Ertragsteuern werden berücksichtigt, doch ist dies

in der Literatur und neuere Rechtsprechung nicht unumstritten (vgl. Jonas WPG

2008, 826; Großfeld a.a.O. S. 109 ff), zumal es sich bei der Berücksichtigung der

persönlichen Ertragssteuern um eine weitgehend nur in Deutschland verwandten

Methode handelt, während ansonsten im internationalen Bereich dies weit

überwiegend nicht berücksichtigt wird (vgl. Nicklas „Vergleich nationaler und

internationaler Standards der Unternehmensbewertung“, Diss. Chemnitz 2008, S.

96 ff; Barthel DStR 2007, 83 jew. m.w.Nachw.). Selbst wenn man die

Berücksichtigung persönlicher Ertragssteuern aufgrund der besonderen deutschen

Verhältnisse für grundsätzlich angemessen halten würde, ist jedoch fraglich, ob

der aufgrund einer über 10 Jahre alten Ermittlungen, deren Empirie unklar ist (vgl.

Großfeld a.a.O. S. 113 m.w.Nachw.), angesetzten pauschalierten Steuersatz von

35% (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschluss 13.11..2007 – 3-05 O 174/04 –

BeckRS 2088, 19899; WP-Handbuch 2008 Bd. II S. 69 ff) vom überhaupt noch der

steuerlichen Wirklichkeit entspricht, nachdem in diesem Zeitraum mehrfach sich

die Steuersätze und die Besteuerungsansätze von Erträgen aus gesellschaftlichen

Kapitalbeteiligungen geändert haben (Anrechnungsverfahren,

Halbeinkünfteverfahren, Anrechnungsteuer mit Besteuerung von Kursgewinnen in

allen Fällen - hierzu auch OLG Stuttgart Beschluss vom 19.03.2008 - 20 W 3/06 -

BeckRS 2008 12675; Wegener DStR 2008, 935; Zeidler/Schöniger/Tschöpel FB

2008, 276; jew. m.w.Nachw.). Noch problematischer sind die Fragen zur

Kapitalisierung (hierzu ausführlich: Munkert, Der Kapitalisierungszins in der

Unternehmensbewertung; Großfeld a.a.O. S. 145 ff ). Fraglich ist zunächst, ob es

gerechtfertigt ist, die Marktzinssätze und Marktrenditen zum Stichtag der

Hauptversammlung anzusetzen, oder bei nicht zeitnaher Abfindung, bzw.

Ausgleichs-/Zuzahlung auf den Zeitpunkt des Zuflusses beim Aktionär (vgl. hierzu

Schwetzler WPg 2008, 890; ders. FB 2008, 30). Das Gesetz spricht bei der

Normierung des Stichtagsprinzips nur von den Verhältnissen der Gesellschaft,

wozu jedoch die Parameter der Abzinsung nicht gehören. Selbst wenn aus

theoretisch ökonomischer Sicht viel dafür spricht, dass dies geboten sein könne,

dürften dem jedoch erhebliche praktische Schwierigkeiten entgegen stehen.

Zunächst müsste dabei das Problem gelöst werden, dass es im Regelfall zwei

Zeitpunkte gibt, nämlich einmal, die Zahlung die aufgrund des

Hauptversammlungsbeschlusses und der folgenden Eintragung in das

Handelsregister geleistet wird, und um die Zahlung die nach Durchführung eines

Spruchverfahrens und der Festlegung einer Erhöhung durch das Spruchgericht

erfolgt. Im Spruchverfahren und der sich anschließenden Zahlung geht es

regelmäßig nur noch um Zuzahlungen, da die von der Hauptversammlung

beschlossene Abfindungszahlung der Höhe nach in fast allen Fällen vor Beginn

oder kurz nach der Einleitung eines Spruchverfahrens an die betroffenen Aktionäre

erfolgt. Hier wäre dann für dies Zahlung auf diesen Zeitpunkt abzustellen, während

für die Zuzahlung auf den oft Jahre späteren Zahlungszeitpunkt abzustellen wäre.

Unklar ist auch, wie das Problem gelöst werden soll, wenn zwischen dem Beschluss

der Hauptversammlung in der die Abfindung und damit auch die (aktuellen)

Kapitalisierungsparameter erläutert werden und der Eintragung und damit

Wirksamkeit der Maßnahme ein beträchtlicher Zeitablauf liegt, der selbst bei

Durchführung von Freigabeverfahren in der Regel mindestens 6 -8 Monate, oft

sogar noch darüber hinaus betragen kann. Gerade die aktuelle Situation zeigt,

dass sich bereits in einem derartigen Zeitraum die Marktrenditen und

Marktzinssätze beträchtlich ändern können. Auch für den (zweiten) Zeitpunkt der

Zahlung aufgrund der Festlegung durch das Spruchgericht ergeben sich praktische

Schwierigkeiten. Da die Entscheidung des Spruchgerichts für die

Minderheitsaktionäre keinen unmittelbaren Zahlungstitel darstellt, wie § 16

SpruchG zeigt, kann da Spruchgericht bei seiner Entscheidung noch nicht

feststellen, wann die Zahlungspflicht besteht. Selbst wenn man dies ignorieren

sollte, bleibt unklar auf welchen Zeitpunkt das Spruchgericht bei seiner

Entscheidung abstellen soll.

Daneben sind weiter alle Parameter des Zinssatzes problematisch und in der

betriebswirtschaftlichen Literatur im Streit (vgl. hierzu Reuter AG 2007, 1; Jonas

WPg 2007, 835; Widmann/Schieszl/Jeromin FB 2003, 800 jew. m. w. Nachw.).

Am einfachsten verhält es sich noch mit dem sog. Basiszins, der nach der

Empfehlung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung des Instituts der

Wirtschaftsprüfer - AKU - (IDW-Fachnachrichten 2005, 555, s. a. Kniest,

Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005, S. 9 ff.;

kritisch hierzu: Obermaier FB 2008, 493; Reese/Wiese ZBB 2007, 38) und der in

der in der Rechtsprechung häufig akzeptierten , aber letztlich nicht einhellig

angenommenen Methode (vgl. hierzu OLG Stuttgart, AG 2007, 128 m.w.Nachw.;

Kammerbeschluss vom 2.5.2006 -3-05 O 153/04- AG 2007, 42; Großfeld a.a.O. S.

160) mittels täglich veröffentlichte Daten der Bundesbank zur Zinsstrukturkurve

ermittelt werden soll (kritisch hierzu: Knoll WiSt 2006, 525 m.w.Nachw.).

Abgesehen davon, dass schon fraglich ist, inwieweit die hierbei gemachte

theoretische Annahme einer abschätzbaren Zinsstruktur auf die weite Zukunft

möglich ist, bleibt jedenfalls unklar, ob nur die Daten des konkreten Stichtags

anzusetzen sind, oder einer Durchschnittsbildung über eines gewissen Zeitraums

vorher sachgerecht wäre (vgl. hierzu auch Großfeld/Merkelbach NZG 2008, 241,

243) woher hier nach den Beobachtungen der Kammer in Gutachten und

Prüfberichten (überwiegend ohne Offenlegung) drei Monatsdatensätze, teilweise

90 Tagesdaten angesetzt werden, teilweise aber auch nur bis zu 74 Datensätze,

da die Bundesbank an Samstagen und Sonntagen keine Daten veröffentlicht.

Allein diese Diskrepanz hat schon in Verfahren vor der Kammer zu Abweichungen

von bis zu 0,2 % geführt, was ggf. auch Auswirkungen auf die dann entsprechend

der Empfehlung der AKU (jetzt FAUB, IDW Fachnachrichten 2006, 581)

vorzunehmenden Rundungen (zur Problematik: Kammerbeschluss vom 2.5.2006 -

3-05 O 153/04 - AG 2007, 42; Großfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 243) hat und

zu nicht unerheblichen Änderungen des Abzinsungsfaktors führt.

Am problematischsten und am umstrittensten ist die Ermittlung des sog.

Risikozuschlags, der sich nach den Standards S1 aus der sog. Marktrisikoprämie

und einem unternehmensindividuellen sog. Beta-Faktor ergeben soll (CAPM bzw.

Tax-CAPM) Bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie wird versucht, aus den

Verhältnissen am Aktienmarkt die von den Anlegern geforderte Überrendite

gegenüber sicheren Gläubigerpapieren abzuleiten, betrachtet also im

Marktprozess realisierte Bewertungsergebnisse ohne Rekurs auf individuelle

Risikopräferenzen (vgl. Stehle WPg 2004, 906). Groß und in gewisser Weise beliebig

ist die Zahl der dabei auftretenden Freiräume. Zunächst kann diese Prämie auf

der Basis historischer Kurse oder aktueller Markterwartungen ermittelt werden. In

der vorwiegend angewandten ersten Alternative kann es über die Festlegung eines

bestimmten Untersuchungszeitraums und der verglichenen Indizes, der

(Nicht)Berücksichtigung von Performancekomponenten und steuerlichen Aspekten

sowie die Frage der Methode rechnerische Mittelung (arithmetisch oder

geometrisch) zu erheblichen Unterschieden in der ermittelten Prämie kommen

(vgl. z.B. OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 117; Knoll DStR 2007, 1053; ders. ZSteu

2006, 463; Großfeld a.a.O: S. 173 ff jew. mit weiteren Nachw. zum Streitstand).

Einzelne Gerichte haben daher einen pauschalen Zuschlag (vgl. BayObLG NZG

2006, 156, 159; OLG München AG 2007, 411; AG 2008, 37; LG Dortmund AG 2007,

792) für angemessen erachtet, während die Kammer – jedenfalls in Fällen der

Ermittlung der Abfindung beim Ausschluss von Minderheitsaktionären nach § 327a

AktG - hier den Risikozuschlag mit einer Modifizierung des sog. dividend discount

models – zu erfassen versucht hat (vgl. z.B. Kammerbeschlüsse vom 13.11.2007 -

3-05 O 174/04 – a.a.O.; v. 13.6.2006- 3-05 O 110/04 – NZG 2006, 868-). Dabei ist

sich die Kammer bewusst, dass sie herbei selbst auf Kapitalmarktaten abstellt,

was in gewisse Weise den Anschein eins Zirkelschlusses erweckt (näher hierzu

Kammerbeschluss v. 13.11.2007 -3-05 O 174/04 – a.a.O.; zur Kritik z.B. Wp-

Handbuch 2008 Bd. II S. 171 f; vgl. grundsätzlich hierzu auch Ballwieser,

Unternehmensbewertung, 2.Aufl.S. 101 f; Großfeld a.a.O. S. 262 f ). Für die

Marktrisikoprämie gelangen daher die zahlreich vorliegenden Studien zu sehr

unterschiedlichen Ergebnissen. Diese hängen - abgesehen von dem untersuchten

Wirtschaftsraum - unter anderem davon ab, welcher Zeitraum für den

Renditevergleich gewählt und auf welche Art der Mittelwert gebildet wird (vgl.

Ballwieser, Unternehmensbewertung, 2.Aufl., S. 95 ff m. w. Nachw.). Es ergibt sich

ein „vielfältiges Bild“ und eine beträchtliche Streubreite der ermittelten

Marktrisikoprämien (vgl. Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl. S.

254 - 7 Studien, MRP 2,66%-8,2%; Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 97-12

Studien, MRP 1,2%-10,4%). Den Zweifeln daran, ob die in der Vergangenheit

beobachteten Marktrisikoprämien auch in Zukunft erzielt werden können, soll

durch einen (nicht näher begründeten) pauschalen Abschlag von 1-1,5% von der

Nach-Steuer-Risikoprämie Rechnung getragen werden (vgl. Drukarczyk/Schüler S.

257). Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW (FAUB/AKU) hat zunächst

eine Marktrisikoprämie von 4%-6% (vor Steuern) empfohlen. Nunmehr sieht er

eine Marktrisikoprämie vor Steuern von 4%-5% als sachgerecht an, die für

Bewertungsstichtage nach dem 31.12.2004 herangezogen werden soll (vgl.

Drukarczyk/Schüler S. 257; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006, 1005/

1019); Ballwieser/Kruschwitz/Löffler WPg 2007, 765/768).

Dem weiteren Element des Risikozuschlags, dem Beta-Faktor kommt ebenfalls

eine erhebliche Hebelwirkung zu (vgl. OLG Düsseldorf Beschluss vom 07.05.2008 -

26 W 16/06 AktE - BeckRS 2008 17151), da mit ihm die angenommene

Marktrisikoprämie multipliziert wird. Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige

Korrelation der Renditeschwankung der Aktie des zu bewertenden Unternehmens

zur Marktrenditeschwankung aus. Wenn das Risiko der Anlage in dem konkret zu

bewertenden Unternehmen dem Marktdurchschnitt entspricht, ist der Betafaktor

1. Ist das Risiko geringer, so liegt er unter 1, und wenn das Risiko größer ist, so

liegt er über 1 (Großfeld,a.a.O. S. 210 ff.). Als Anhaltspunkt für das Risiko einer

Geldanlage in einem börsennotierten Unternehmen, dient die Volatilität der Aktie,

wobei die Marktvolatilität das Durchschnittsrisiko aller Unternehmen im jeweiligen

Index ist (Betafaktor = 1). Schwankt die Aktie über dem Durchschnitt der

Marktvolatilität in dem Index, so liegt der Betafaktor über 1. Hier sind die

Beliebigkeiten noch deutlicher, insbesondere bei faktischen und

Vertragskonzernen (vgl. hierzu Brüchle/Erhardt/Nowak ZfB 2008, 455). Auch die

Ermittlung des Beta-Faktors unterliegt, wie gerade der vorliegende Fall zeigt,

beträchtlichen Ermessensspielräumen (vgl.Großfeld a.a.O. S. 212; Großfeld/Stöver

BB 2004, 2799). Denn er kann insbesondere durch die Wahl der Messperiode (z. B.

250 Tage, 52 Wochen, 60 Monate), des Intervalls zur Bestimmung der Rendite

(Tages-, Wochen- oder Monatsrendite) und des Vergleichsindex in erheblichem

Maße beeinflusst werden. Schon die bloße Wahl der Dauer der der Messperiode

und der Indices führt zu nicht unerheblichen Veränderungen, wie von Antragsteller

eingeholten Gutachtens IVC v. 22.8.2007 (dort S. 6) sowie die von der Kammer

eingeholte Stellungnahme des Verschmelzungsprüfers vom 22.9.2008 (dort Bl.

24) zeigt. Abhängig von Beobachtungszeitraum und Index sind hier von IVC Beta-

Verhältnisse von T. AG und D. AG zwischen 72,8 % und 165,2 % ermittelt worden.

Mit den vorliegenden Zahlen könnten folglich - ausgehend von der von der im

Verschmelzungsbericht angesetzten Marktrisikoprämie von 5,5 % für die T. AG

Risikozuschläge zwischen 3,35 % und 5,66 % und für die D. AG (bei gleichen

Beobachtungsparametern) von 5,5 % und 4,12 % begründet werden. Auch nach

der Ermittlung des Verschmelzungsprüfers ändern sich die Verhältnisse der

Betafaktoren abhängig vom gewählten Beobachtungszeitraum. Auch hier

ausgehend von einer Marktrisikoprämie von 5,5 % ergeben sich bei gleichen

Beobachtungszeiträumen mit Index DAX und wöchentlicher Periodizität

Risikozuschläge für die T. AG von 4,51 % bis 6,10 % und für die D. AG von 4,01 %

bis 4,73 %. Für die verschiedenen Erhebungszeiträume können jeweils durchaus

nachvollziehbare sachliche Gründe angeführt werden, obwohl es nach Kenntnis der

Kammer keine wissenschaftlichen Studien über die Angemessenheit des

Zeitraums verfügbar sind. Für den bei der Bewertung herangezogenen längeren

Zeitraum von 30.4.2000 bis 30.9.2004 könnte sprechen, dass durch

umfangreicheres Datenmaterial stabilere Werte ermittelt werden können. Die

geschilderten Betafaktoren sind jedoch Vergangenheit. Die

Unternehmensbewertung zielt aber auf Zukunft; das gilt ebenfalls für den

Betafaktor. Daher zählen an sich die künftige Marktrendite und die künftigen

Volatilitäten, was für einen kürzeren Beobachtungszeitraum sprechen könnte (vgl.

Großfeld a.a.O. S. 212 ff). Durch seine Entscheidung, welche Ausgangsdaten er für

die Ermittlung des Beta-Faktors im konkreten Fall für sachgerecht erachtet, nimmt

der Bewerter folglich zugleich Einfluss auf das Ergebnis, so dass letztlich auch hier

die Bestimmung des Risikozuschlags von seinem sachverständigen (beliebigen)

Ermessen abhängt. (vgl. OLG München Beschluss vom 02.04.2008 - 31 Wx 85/06 -

BeckRS 2008 11182; Großfeld a.a.O. S. 219).

Auch die Annahme und die Größe eines sog. Wachstumsabschlags sind nicht

unumstritten (vgl. Großfeld a.a.O. S. 267 ff; Großfeld/Merkelbach NZG 2008, 241,

245; Hansen/Knoll ZSteu 2005, 256; Knoll/Sedlacek ZSteu 2008, 135 m. WP

Handbuch 2008 Bd. II S. 75 ff, 113 ff jew. m.w.Nachw.). Der Wachstumsabschlag

(vgl. dazu BGH, NJW 2003, 3272, 3273; BayObLG NZG 2006, 156, 159; 68; Riegger,

KölnKomm, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 23; Großfeld a.a.O. S. 267) hat die Funktion, in

der Phase der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse

abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung im Ausgangspunkt gleich bleibend

aus dem letzten Planjahr abgeleitet werden). Mit dem Abschlag soll dem Umstand

Rechnung getragen werden, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen

besser aufgefangen werden kann als bei der Kapitalanlage in festverzinslichen

Wertpapieren (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 118), wobei sich die Frage stellt, ob

ein Abschlag unterhalb der Inflationsrate angebracht sein kann (vgl. hierzu

Schüler, Referat auf dem IACVA Symposium in der Rechtsprechung in Frankfurt/M.

am 18.11.2008). Neuerdings wird aber die Annahme eines Wachstumsabschlags

bei Wertbeitrag aus Thesaurierungen in Abrede gestellt (Schöniger, Referat auf

dem IACVA Symposium in der Rechtsprechung in Frankfurt/M. am 18.11.2008).

Diese Unsicherheiten bei der Ermittlung von Unternehmens- und Anteilswerten

führen daher dazu, dass die von vielen Antragstellern begehrte Einholung eines

gerichtlichen Gutachtens zu den Werten der beteiligten Unternehmen nicht

geboten ist. Der gerichtlich bestellte Gutachter müsste eigene Prognosen für

beide Unternehmen aus de Sicht der Jahre 2004 und 2005 abgeben, die letztlich

im Hinblick auf die seitdem tatsächlich eingetretene wirtschaftliche Entwicklung

(Krise) ebenso unzutreffend und damit angreifbar wären, wie die im

Verschmelzungsbericht dargestellten Prognosen. Auch bei der Kapitalisierung der

anzunehmenden jeweiligen angenommenen Erträge müsste sich der Gutachter für

bestimmte, letztlich aber z. T. beliebige – jedenfalls letztlich umstrittene -

Parameter entscheiden.

Auch im Hinblick auf die von der D. AG nicht gebildete Rückstellung für eine

etwaige Schadensersatzleistung aus dem Bereich TC gebietet keine neue

Bewertung. Unabhängig ob die D. AG überhaupt zu einer derartigen Rückstellung

bei der Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme verpflichtet war (vgl. hierzu BGH

Urteil v. 16.2.2009 – II ZR 185/07 - TZ 47), hat der Verschmelzungsprüfer im

Rahmen seiner Anhörung überzeugend dargelegt, dass sich bei selbst einer 100

%-igen Inanspruchnahme (ohne Zinsen) sich dies auf den Unternehmenswert der

D. AG nur in Höhe von EUR Mio. 922 auswirken würde, mithin den Wert je T-Aktie

(bei 4.195.183.321 Aktien zum Zeitpunkt der Verschmelzung) sich nur geringfügig

(ca. 0,2 EUR) ändern würde. Auch dass die von einigen Antragstellern und dem

Vertreter der außenstehenden Aktionäre bemängelte freie Liquidität von Mio. EUR

3.900 bei der T. AG als nicht betriebsnotwendiges Vermögen angesetzt wurde,

führt nicht zur Notwendigkeit der Einholung eines gerichtlichen

Sachverständigengutachtens. Im Rahmen der Bewertung kann sich ein von Gericht

ggf. bestellter Gutachter oder das Gericht nicht an die Stelle der Organe von T. AG

setzen. Diesen Betrag nicht im Rahmen der Planung ggf. zur Steigerung der

Rendite durch Verwendung als Investition zu verwenden, stellt eine

unternehmerische Entscheidung dar, die nicht gerichtlich überprüfbar ist. Denn

derartige Entscheidungen werden in aller Regel nicht allein durch rechtliche

Gesichtspunkte, sondern ganz wesentlich auch durch Zweckmäßigkeits- und

Wirtschaftlichkeitserwägungen bestimmt, zu deren Abwägung allein die hierfür

zuständigen Gesellschaftsorgane berufen sind. Deren Beurteilung in Bezug auf die

Zweckmäßigkeit und Unternehmensführung ist dabei einer gerichtlichen Kontrolle

entzogen. Dieses Ergebnis folgt nicht nur aus praktischen Erwägungen, sondern

findet seinen Grund vor allem darin, dass nach der Rechts- und Wirtschaftsordnung

der Bundesrepublik Deutschland zum Schutz des Kernbereichs unternehmerischer

Eigenverantwortung ganz allgemein gewährleistet bleiben muss, dass autonome

unternehmerische Handlungsbefugnisse weder allgemein durch Entscheidungen

des Staates noch speziell durch solche der Gerichte ersetzt werden. Letztere

haben deshalb im Falle ihrer Anrufung die Überprüfung von unternehmerischen

Entscheidungen grundsätzlich darauf zu beschränken, ob diese mit Gesetz und

ggf. der Unternehmensverfassung in Einklang stehen (vgl. OLG Düsseldorf NJW-RR

1995, 1371, Kammerurteil v. 21.12.2007 – 3-05 O 8/07 - m. w. Nachw.). Das

gleiche gilt auch für die Verwendung des Erlöses aus dem Börsengang, aus dem

dieser Betrag von EUR Mio. 3.900 resultiert. Dessen Verwendung im Rahmen

künftiger Planung ist als wirtschaftliche Entscheidung der gerichtlichen

Überprüfung entzogen.

Auch soweit einige Antragsteller geltend machen, es sei bei der Bewertung zu

berücksichtigen gewesen, dass sich die D. AG von der T. AG (diese) Finanzmittel

zu niedrigen als zu marktüblichen Zinsen ausgeliehen habe, führt dies nicht zu

Notwendigkeit der Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens. Es

handelt sich dabei um Vorgänge der Vergangenheit, die ohnehin bei der

Unternehmenswertermittlung nach dem Ertragswertverfahren außen vor bleiben,

da es hierbei um künftige Erträge geht. Zu denken könnte hier lediglich an etwaige

Schadensersatzansprüche wegen einer ggf. nicht marktkonformen Ausleihung

gegen die damals handelnden Organmitglieder der T. AG oder gegen die D. AG

(ggf. aus §§ 311, 317 AktG) sein. Nach der herrschenden neueren

obergerichtlichen Rechtsprechung (OLG Stuttgart, NZG 2000, 744; OLG Düsseldorf

AG 2000, 323; OLG Celle ZIP 2007, 2025; a. A. noch OLG Düsseldorf AG 1991, 106)

bleiben derartige Schadensersatzansprüche, soweit sie nicht anerkannt oder

rechtskräftig festgestellt sind, im Rahmen der Bewertung nach dem

Ertragswertverfahren außen vor.

Im Hinblick auf die dargelegte Ungenauigkeit eines (Schätz)Werts nach der

Ertragswertmethode, kann – jedenfalls für den vorliegenden Fall - nicht festgestellt

werden, dass hier eine bessere Erkenntnisquelle als der Börsenkurs vorliegt (vgl.

Luttermann NZG 2007, 611, 617; Tonner a.a.O. 1589). Bei der Frage der

Angemessenheit der Verschmelzungsrelation ist daher zweckmäßigerweise

vorliegend auf den Börsenkurs der beteiligten Unternehmen abzustellen. Da beide

Unternehmen vor der Verschmelzung börsenotiert waren, eine nicht

unbeträchtliche Marktkapitalisierung im Streubesitz besaßen – auch die T. AG mit

über 100 Mio. Aktien die nicht von der D. AG gehalten wurden -, ist der jeweilige

Börsenkurs aussagekräftig, womit der Börsenwert der Aktie dem Wert des damit

verkörpern Unternehmensanteils entspricht. d.h. angenommen werden kann, dass

der Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für die Aktie zu zahlen, wenn

dieser dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entsprochen hätte. Zudem

waren beide Unternehmen in einem Börsenindex notiert, d.h. sie unterlagen

besonderen Pflichten bei der Unterrichtung des Kapitalmarkts. Zudem wird mit

dem Abstellen auf den Börsenkurs deutlich, dass der Wert eines Anteils letztlich

wesentlich von Kapitalmarktdaten abhängt, was auch bei der Bewertung nach dem

Ertragwert gegeben ist, da dort letztlich auch bei den Bestimmung von

Parametern der Abzinsung auf Daten des Kapitalmarkts (Zinsstrukturkurve

aufgrund beobachtbarer Renditen von Bundesanleihen, Marktrisikoprämie aus

Beobachtung angenommener Überrenditen der Anlage in Aktien zu

festverzinslichen Wertpapieren und Beta-Faktor aus der Volatilität des Kurses der

konkreten Aktie zu einem Index) zurückgegriffen wird.

Ob in den Börsenkursen Ertragserwartungen zum Ausdruck gekommen sind, die

sich im Nachhinein als unrealistisch erwiesen haben mögen, beeinträchtigt ihre

Aussagekraft für den damaligen Zeitraum nicht. Die frühere Rechtsprechung des

BGH, nach der Börsenkurse zu stark von „spekulativen Einflüssen und sonstigen

nicht wertbezogenen Faktoren wie politischen Ereignissen, Gerüchten,

Informationen und psychologischen Momenten“ abhängig seien, um zuverlässige

Aussagen über den wahren Wert des Unternehmens zuzulassen (vgl. BGH NJW

1967, 1464) ist durch die verfassungsgerichtliche Rechtsprechung und durch die

diese Rechtsprechung konkretisierende Rechtsprechung des BGH (BGH AG 2001,

417 ff) überholt. „Spekulative Einflüsse“ gehen auch in die Ermittlung des Werts

der Beteiligung nach der Ertragswertmethode ein, bei der der Unternehmenswert

letztlich auch nur unter Einbeziehung der in die Zukunft gerichteten Planungen der

Unternehmen und den darauf aufbauenden Prognosen über die künftige

Entwicklung des jeweiligen Unternehmens und seiner Erträge vom

Sachverständigen geschätzt werden kann. Viel spricht dafür, Börsenkursen

insoweit tendenziell sogar eine größere Aussagekraft für den „wahren Wert“ des

Unternehmens zuzugestehen, sind sie doch Ergebnis eines tatsächlichen

Preisbildungsprozesses am Markt, der auf einer Vielzahl realer Kauf- und

Verkaufsentscheidungen der Anleger beruht. Bei der Beurteilung der Ertragslage

eines Unternehmens werden sich die Anleger bzw. die Analysten der Banken an

den allgemein zugänglichen Unternehmensdaten orientieren. Dass die Summe

der hier getroffenen Entscheidungen von vornherein weniger Aussagekraft

zukommt als die Bewertung eines einzigen Gutachters, lässt sich nicht annehmen

(vgl. KG 2007, 71; Tonner a.a.O. S. 1589; Luttermann NZG 1997, 611, 616 f; ders.

ZIP 2001, 869; Hüttemann ZGR 2003, 454, 468; Weiler/Meyer NZG 2003, 669,

670).

Es entspricht der ganz herrschenden Meinung, der sich der Kammer anschließt,

dass es bei der Berücksichtigung von Börsenkursen, nicht auf einen Stichtagskurs

sondern zur Vermeidung zufälliger oder gar gestalteter Ergebnisse auf einen

Durchschnittskurs ankommt (vgl. KG a.a.O. m.w.Nachw.). Für den

Referenzzeitraum stellt die Kammer mit der insoweit - soweit ersichtlich - in der

Literatur überwiegend vertretenen Meinung, jedenfalls in dem hier vorliegenden

besonderen Einzelfall, indem es zuvor ein freuwilliges Kaufangebot der

Antragsgegnerin gegeben hat, auf den Durchschnittskurs während einer

Referenzperiode vor Bekanntmachung der Maßnahme ab, die die umzuwandelnde

Gesellschaft ihren ausscheidenden Aktionären angeboten hat (vgl. KG a.a.O.

m.w.Nachw.). Inwieweit für Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge oder

Ausschluss von Minderheitsaktionären mit dem BGH im Regelfall auf eine

Referenzperiode vor dem Stattfinden der Hauptversammlung abzustellen ist, die

mit der über die entsprechenden Strukturmaßnahme beschließenden

Hauptversammlung endet (so BGH AG 2001, 417, 419), kann auf sich beruhen.

Aus der Finanzierungstheorie heraus ist der Tag als Stichtag zu wählen, welcher zu

einer Veränderung des Gleichgewichtspreises, d.h. einem neuen Gleichgewicht,

führt. Der ökonomisch korrekte Stichtag ist also der Tag, an dem das die

Abfindung auslösende somit Erwartungen der Marktteilnehmer ändernde Ereignis

dem Markt erstmalig bekannt wird. Da der Tag der Hauptversammlung,

insbesondere wenn die Mehrheitsverhältnisse des Unternehmens einen Beschluss

direkt implizieren, keine neue Information bringt, spricht nichts für diesen als

Stichtag. Es erscheint daher schon generell fraglich, ob es angemessen ist, die

Referenzperiode erst mit der beschlussfassenden Hauptversammlung und nicht

mit der Bekanntgabe der Maßnahme enden zu lassen. Gerade der vorliegende Fall

offenbart, wie sich die Ankündigung auf den Börsenkurs auswirken kann, ohne dass

dies durch eine damit einhergehende Veränderung des Unternehmenswertes

erklärbar wäre. Auch die Antragsgegnerin gibt solche Erklärungen nicht. Der

Aktienkurs der T. AG wies im Zeitraum 2000 bis zum 8.10.2004 im Vergleich zu

den Werten der gleichen Branche oder des TecDax keine außerordentlich gute

oder schlechte Performance auf. Einer Abkopplung dieser Entwicklung ist jedoch ab

der Ankündigung vom 8.10. 2004 über die Absicht der Verschmelzung und dem

gleichzeitigen von der Antragsgegnerin gemachten Angebot eines Aktienerwerbes

von 8,99 EUR um zu beobachten. Mit der T. AG vergleichbare Gesellschaften

erzielten in den Jahren 2005 und 2006 Kursgewinne. Der Kurs der T. AG erlebt

hingegen in diesen beiden Jahren Kursverluste, d.h. im Vergleich zu Werten

vergleichbarer Unternehmen fand die eine negative Entwicklung statt. Diese vom

allgemeinen Marktwert abweichende Entwicklung lässt sich mit der – teilweise auch

gesetzlich vorgeschriebenen – Informationen Veröffentlichung erklären. Die

Antragsgegnerin gab am 25.1.2005 und damit neun Tage vor dem Ablauf der

Annahmefrist für das Übernahmeangebot zu 8,99 EUR je T – Aktie bekannt, dass

die Spanne des Umtauschverhältnisses 0,45 – 0,55 betragen werde. Unter

Berücksichtigung des Kurses der D. AG von 16,19 EUR am 25.1.2005 ergab sich

danach ein rechnerischer am Börsenkurs orientierter Wert für die Aktie der T. AG

zwischen 7,29 und 8,90 EUR, mithin ein Betrag der unter dem Wert des

Übernahmeangebotes lag. Insbesondere durch die Angabe des Verhältnisses von

0,45 ergab sich für die außenstehenden Aktionäre ein gewisser ökonomischer

Druck, das freiwillige Übernahmeangebot bis zum Ablauf der Frist am 4.2.2005

anzunehmen, um sich das dortige erheblich höher Angebot von 8,99 EUR zu

sichern. Es ist daher offensichtlich, dass durch die Bekanntgabe dieses freiwilligen

Übernahmeangebotes und der Verschmelzungsrelationen ein Einfluss auf die

Kursentwicklung der T. AG genommen wurde, der es rechtfertigt, für die

Verschmelzungsrelationen auf die Börsenkurse auf den Zeitraum vor der

Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht und des freiwilligen

Übernahmeangebots abzustellen. Nur für diesen Zeitraum ist gewährleistet, dass

die Börsenkurse das Ergebnis eines tatsächlich stattfindenden

Preisbildungsprozesses am Markt darstellt und auf einer Beurteilung des

Unternehmens durch die Anleger aufgrund der diesen bekannten oder zumindest

allgemein zugänglichen Unternehmensdaten und sonstiger für den Markt

relevanter Informationen beruht.

Es ist daher auch bei grundsätzlicher Zugrundelegung der Rechtsprechung des

BGH vorliegend auf einen Referenzzeitraum abzustellen, der drei Monate vor der

(ersten) Veröffentlichung der Verschmelzungsabsicht liegt. Unter Anwendung der

vorstehend darlegten Grundsätze ist daher das Verschmelzungsverhältnis zu

ermitteln. Unter Zugrundelegung der gewichteten Durchschnittskurse gem. § 5

WpÜG-AngebVO im Drei-Monats-Zeitraum bis zum 8.10.2004 ergibt sich ein Wert

einer T. AG von EUR 8,59 und einer D. AG Aktie von EUR 14,31. Diese von der

Antragsgegnerin durch Vorlage der entsprechenden BaFin Mitteilung vom 5.4.2007

mitgeteilten Werte (Anlage AG 2 zum Schriftsatz vom 2.5.2007) ergeben daher

eine Verschmelzungsverhältnis von 1:0,6 und nicht wie vorliegend im

Verschmelzungsvertrag vereinbart von 1:0,52. Diese Diskrepanz ist durch eine

bare Zuzahlung von EUR 1,15 je T. AG Aktie auszugleichen (25 x 8,59 = 214,75 /

13 x 14,31= 186,03, ergibt Differenz 28,72 / 25 = 1,1488). Die Kammer ist sich

dabei bewusst, dass die (ehemaligen) Aktionäre der T. AG , die aufgrund der

Verschmelzung jetzt Aktionäre der D. AG sind, durch die Belastung der D. AG mit

der festgesetzten Zuzahlung in gewisse Weise dies mitfinanzieren (zur Problematik

vgl. Friese-Dormann/Rothenfußer AG 2008, 243), doch ist dieser Effekt angesichts

der Relation von ca. 120 Mio. betroffenen Aktien zu ca. 4,3 Mrd. Aktien der D. AG

vernachlässigbar.

Der Zinsanspruch ergibt sich aus § 15 Abs.2 UmwG wonach die bare Zuzahlung

nach Ablauf des Tages, an dem die Eintragung der Verschmelzung in das Register

des übernehmenden Rechtsträgers nach § 19 Abs. 3 UmwG als bekannt gemacht

gilt, zu verzinsen ist. Die letzte Veröffentlichung erfolgte am 30.6.2006. Mit Ablauf

dieses Tages gilt die Bekanntmachung als erfolgt. Die Vorschrift des § 15 Abs. 2 S.

1 UmwG, wonach die Verzinsung nicht bereits mit dem Zeitpunkt der

Hauptversammlung beginnt, sondern erst mit der Bekanntmachung der

Eintragung, ist verfassungskonform, weil die Vorschrift des § 15 Abs. 2 S. 2 UmwG

ausdrücklich die Möglichkeit der Geltendmachung eines weiteren Schadens

vorsieht. Ein solcher Schaden, der im Übrigen mit der Leistungsklage zu verfolgen

wäre (vgl. Lutter UmwG, 2. Aufl., § 15 Rz. 8), ist von den Antragstellern nicht

vorgetragen und auch sonst nicht ersichtlich.

Gem. § 15 Abs. 2 SpruchG waren der Antragsgegnerin die Gerichtskosten des

Verfahren aufzuerlegen, wozu auch die Erstattung der Vergütung und Auslagen für

den Vertreter der außenstehenden Aktionäre gehört. Die Entscheidung über die

Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller folgt aus § 15 Abs. 4

SpruchG. Danach findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei

denn, die Billigkeit gebietet eine andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner

Kommentar zum SpruchG § 15 Rz. 48; Klöcker/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15;

Fritsche/Dreier/Verfürth, SpruchG § 15 Rz. 34). Dies ist hier der Fall. Im Hinblick

darauf, dass das Verfahren zu einer Festsetzung einer Zuzahlung geführt hat, die

über 10 % des maßgeblichen Börsenkurses der T. AG liegt, mithin über der

Geringfügigkeitsgrenze liegt und die Verschmelzungsrelation trotz des für die

Aktionäre bekannten günstigeren Börsenkurses zum Zeitpunkt der Bekanntgabe

der Verschmelzungsabsicht dies nicht berücksichtigte, erscheint es billig eine

Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller durch die

Antragsgegnerin anzuordnen. Bei dieser Billigkeitsabwägung fiel auch ins Gewicht,

dass die Antragsgegnerin nur wenige Jahre vor der Verschmelzung die T. AG zu

einem Kurs von 27,-- EUR an die Börse gebracht hatte. Wenn auch dieser Kurs

entgegen der Auffassung mancher Antragsteller für die Frage der

Verschmelzungsrelation völlig ohne Belang ist, da es hier auf die Verhältnisse zum

Zeitpunkt der Verschmelzung, bzw. auf den der Bekanntgabe der

Verschmelzungsabsicht ankommt, ist doch hier von Bedeutung, dass – unter

Berücksichtung des im Verschmelzungsberichts ermittelten Anteilswerts von EUR

14,71 - es nahezu einer Halbierung des Anteilswertes gekommen ist. Ein gewisses

Misstrauen der außenstehenden Aktionäre an der Verschmelzungsrelation des

Verschmelzungsberichts war daher nicht fernliegend, zumal erstmals im Jahre vor

der Verschmelzung die T. AG ein positives Ergebnis erwirtschaftet hat.

Die Bestimmung des Geschäftswerts für das Gericht ergibt sich aus § 15 Abs. 1

Satz 3 SpruchG. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem Betrag, den alle

antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag

insgesamt fordern können, mindestens jedoch 200.000,-- EUR und höchstens 7,5

Mio. EUR (§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG). Nach der Angabe der Antragsgegnerin sind

von der Verschmelzung 120.634.965 Stückaktien von außenstehenden

ehemaligen Aktionären der T. AG betroffen, wodurch sich der festgesetzte

Geschäftswert von EUR 7.500.000 als Höchstwert gem. § 15 Abs. 1 Satz 2

SpruchG für die Gerichtskosten und die Vergütung des Vertreters der

außenstehenden Aktionäre ergibt. Die Vergütungs- und Auslagenfestsetzung für

den Vertreter der außenstehenden Aktionäre war einer gesonderten

Beschlussfassung vorzubehalten, da der Kammer derzeit nicht vollständig bekannt

ist, in welcher Höhe zu erstattende Auslagen entstanden sind. Rechtsmittel:

Sofortige Beschwerde

Hinweis: Die Entscheidung wurde von den Dokumentationsstellen der hessischen Gerichte

ausgewählt und dokumentiert. Darüber hinaus ist eine ergänzende Dokumentation durch

die obersten Bundesgerichte erfolgt.