Urteil des LG Dortmund vom 19.03.2007, 18 AktE 5/03

Entschieden
19.03.2007
Schlagworte
Unternehmen, Grundsatz der gleichbehandlung, Umwandlung der gesellschaft, Gesellschafter, Corporate governance, Holding, Vorzugsaktie, Rendite, Durchschnitt, Grundkapital
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Landgericht Dortmund, 18 AktE 5/03

Datum: 19.03.2007

Gericht: Landgericht Dortmund

Spruchkörper: IV. Kammer für Handelssachen

Entscheidungsart: Beschluss

Aktenzeichen: 18 AktE 5/03

Tenor: Die den Anteilsinhabern der früheren H AG, I, die gegen den Umwandlungsbeschluss vom 24.02.2000 Widerspruch zur Niederschrift des Protokolls der Hauptversammlung erklärt haben, gem. § 207 Absatz 1 Satz 1 UmwG zu gewährende Barabfindung wird auf

25,41

je Vorzugs-Stückaktie im rechnerischen Nennwert von 1,00 festgesetzt.

Die Barabfindung ist ab dem 14.04.2000 bis zum 11.04.2002 mit Zinsen in Höhe von 2 Prozentpunkten über dem Basiszinssatz der Europäischen Zentralbank und ab dem 12.04.2002 mit Zinsen in Höhe von 2 Prozentpunkten über dem Basiszinssatz gemäß § 247 BGB zu verzinsen.

Ein Ausgleich durch bare Zuzahlung gem. § 196 UmwG findet nicht statt.

Die Kosten des Verfahrens einschließlich der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller trägt die Antragsgegnerin, die auch die Vergütung und die Auslagen der gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre zu tragen hat.

Der Geschäftswert für die gerichtlichen Gebühren und die Vergütung der gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre wird auf 16.585.787,40 festgesetzt.

G r ü n d e : 1

A. 2

3Das vorliegende Spruchstellenverfahren betrifft die Festsetzung der angemessenen Barabfindung gemäß § 207 UmwG und eines Ausgleichsanspruchs durch bare Zuzahlung gem. § 196 Umwandlungsgesetz der Anteilsinhaber der früheren H AG, I aus Anlass der am 24.02.2000 beschlossenen Formumwandlung in die H AG & Co. KG.

1. Unternehmensgeschichte und -struktur 4

5Die frühere H Aktiengesellschaft war ein Komplettanbieter sanitärtechnischer Produkte und Systeme. Zum Produktprogramm des Unternehmens gehörten und gehören Sanitärarmaturen, Brausen und Zubehör, ferner Spül- und Installationssysteme, Spezialarmaturen sowie Wasserbehandlungs- und Wassermanagementsysteme.

6In ihrem Ursprung ging die H AG auf die 1911 in I (T) gegründete Metallgießerei C& Q zurück. 1936 wurde diese Unternehmung von H erworben. Die Umfirmierung in "H Armaturenfabrik" erfolgte im Jahre 1948. 1976 wurde der Betrieb in die neu gegründete H Armaturenfabrik GmbH & Co. eingebracht. Die Umwandlung in die H Aktiengesellschaft geschah im Jahre 1991.

7Schon seit den fünfziger Jahren war das Unternehmen durch die Übernahme verschiedener anderer Gesellschaften expandiert. So wurde im Jahre 1956 die heutige H Thermostat GmbH übernommen, was dazu führte, dass die H AG zu einem national bedeutenden Armaturen-Hersteller aufstieg. Das Unternehmen internationalisierte sich: 1961 wurde die erste ausländische Tochtergesellschaft in Frankreich gegründet. 1976 wurde die Präsenz mit der Gründung von H America Inc., Bloomingdale /USA auf Nordamerika ausgeweitet. Die Expansion nach Fernost geschah durch die Gründung von H Japan K.K., Tokio/Japan in 1991 und der H Pacific Pte. Ltd., Singapur, in 1995.

8Mit dem Erwerb der E/S - Gruppe im Jahre 1994 und 70 % der Anteile an der S2 GmbH & Co. KG Berlin im Jahre 1997 erwuchs das Unternehmen zu einem der führenden Anbieter wassertechnologischer Gesamtlösungen.

9Unter den Konzerntöchtern ist die H Thermostat GmbH, M, das größte Werk und produziert Sanitärarmaturen und Brausen. Die I2 Armaturen GmbH, I3, produziert Sanitärarmaturen vorwiegend für das obere Preissegment. Die E/S - Gruppe produziert an den Standorten X und I4 Spül- und Selbstschlussarmaturen. Sie ist nach der H Thermostat GmbH die bedeutendste operative Tochtergesellschaft des Konzerns.

10Der Vertrieb der H AG erfolgt in Deutschland über eine eigene Vertriebsorganisation. Im Ausland wird er über eigene Vertriebstochtergesellschaften durchgeführt, so in Österreich, Frankreich, Italien, Belgien, Japan, Dänemark, Singapur, Polen, Niederlande, Großbritannien, Spanien, USA, Kanada, Zypern und in der Türkei.

11In Europa ist die H AG der führende Hersteller von Sanitärtechnik. Weltweit zählt die Gesellschaft zu den größten drei Anbietern der Branche. In fast allen europäischen Märkten hat die H AG eine herausragende Marktposition. In einzelnen überseeischen Märkten, wie in den USA, ist H in dem sog. "Europäischen Marktsegment" führend. Der Konzernumsatz der H -Gruppe in 1999 betrug 1,45 Milliarden DM. Der Auslandsumsatz hat darin einen Anteil von ca. 62 %. Im Stichtagsjahr 1999 hatte der Weltmarkt für Sanitärarmaturen ein Umsatzvolumen von rund 13 Milliarden DM. Der Marktanteil der H AG lag bei ca. 9 %. In Europa ist das Unternehmen mit rund 15 % Marktanteil der Marktführer.

12Die Produktpalette ist so strukturiert, dass unter dem 1993 neu eingeführten Markendach "H Wassertechnologie" drei Programmmarken geschaffen wurden, die jeweils spezifische Kundenbedürfnisse abdecken: Die Produktreihe H Art ist designorientiert gestaltet. Die Linie H Tec besteht aus funktionsorientierten Sanitärarmaturen. Unter dem Namen H Dal werden Spül- und Installationssysteme für den Privatbedarf sowie für den gewerblich-öffentlichen Bereich hergestellt und vermarktet.

13Die H-Gruppe verfügt über 12 Produktionsstandorte, davon 9 in Deutschland mit ca. 3.500 Mitarbeitern und 3 im Ausland (Kanada, Portugal und Thailand) mit ca. 400 Mitarbeitern. Das tägliche Produktionsvolumen umfasst rund 74.000 Armaturen und 13.000 Brausen. Insgesamt beschäftigte die Gesellschaft zum Jahresende 1999 konzernweit 5.748 Mitarbeiter, davon 971 im Ausland.

14Der Absatz erfolgt im Inland an den Sanitärgroßhandel und von diesem an die Installateure. Daneben werden die Produkte auch durch Bau- und Heimwerkermärkte sowie vom Fliesen-, Möbel- und Fachmöbelhandel vertrieben.

2. Kapital- und Aktionärsstruktur 15

Das Grundkapital der H AG betrug ursprünglich 150 Mio. DM. Es war in Stammaktien und stimmrechtslose Vorzugsaktien mit einem Nennbetrag von je 50,00 DM aufgeteilt. Durch Beschluss der Hauptversammlung der H AG vom 9. Juni 1999 wurde das Grundkapital von 150.000.000,00 DM auf 76.694.000,00 umgestellt. Durch eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln und Ausgabe neuer Aktien wurde das Grundkapital auf 78 Mio. Euro erhöht. An die Stelle der 1.700.000 Stammaktien und 1.300.000 stimmrechtslosen Vorzugsaktien traten nun 44.200.000 Stamm-Stückaktien und 33.800.000 Vorzugs-Stückaktien mit einem rechnerischen Nennbetrag von 1,00 Euro. Das Umtauschverhältnis Nennwertaktie zu Stückaktie betrug mithin 1 : 26. Die Stammaktien befanden sich bis Juli 1999 zu 100 % im Besitz der Familien H und S. Die Hauptaktionäre hielten ferner 28,8 % der Vorzugsaktien der H AG. Mitte 1999 übertrugen die Familien H und S ihren Aktienbesitz, der ca. 69,1 % des Grundkapitals der H AG ausmachte, kaufweise auf die H Holding GmbH, I. Gesellschafter der H Holding GmbH sind verschiedene Investoren unter Leitung der G .

17Hierbei handelt es sich um einen sogenannten private equity fonds unter dem Dach der G mit Sitz in Guernsey, die zu den erfolgreichsten europäischen Eigenkapital-Investoren gezählt werden.

18

In der Folgezeit, vom 11. bis 29. Oktober 1999, erwarb die H AG im Rahmen eines öffentlichen Rückkaufsangebots 211.000 Stück börsennotierter Vorzugsaktien im Nennbetrag von 50,00 DM (entsprechend 5.486.000 Vorzugsaktien mit dem rechnerischen Nennbetrag von 1,00 €). Das Rückkaufvolumen betrug 63 Millionen Euro. Der Rückkaufkurs pro Aktie betrug mithin 300,00 pro Nennbetragsaktie. Diese Aktien wurden eingezogen. Das gezeichnete Kapital wurde um 5.486.000,00 auf 72.514.000,00 herabgesetzt. Infolge eines freiwilligen öffentlichen Kaufangebots in der Zeit vom 11. Oktober bis 3. Dezember 1999 erwarb die H Holding GmbH weitere 307.234 Stück Vorzugsaktien im Nennbetrag von jeweils 50,00 DM (entsprechend 7.988.084 Stück Vorzugs-Stückaktien mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von jeweils 1,00 €) hinzu. Zusammen mit zwischenzeitlich über die Börse erworbenen Aktien hielt die H Holding GmbH am 31. Dezember 1999 mithin 100 % der Stammaktien 16

der Gesellschaft sowie 92,06 % der Vorzugsaktien und damit insgesamt rund 96,9 % des Grundkapitals an H. Die restlichen Anteile, mithin ca. 2.248.130 Vorzugsstückaktien befanden sich in Streubesitz.

19Der Ausgabepreis für die Vorzugsaktie hatte im Jahre 1991 355,00 DM pro Stück im Nennbetrag von 50,00 DM betragen. Die Vorzugsaktien waren zum amtlichen Handel in Frankfurt und Düsseldorf sowie zum Freiverkehr in Berlin, Bremen, Hamburg, München und Stuttgart zugelassen. Die Stammaktien nahmen dagegen nicht am Börsenhandel teil. Das Unternehmen war seit 1992 im MDAX notiert. Weil sich zu diesem Zeitpunkt nur noch ca. 8 % der börsennotierten Aktien in Streubesitz befanden, wurde die H - Vorzugsaktie am 20. Dezember 1999 aus dem MDAX herausgenommen. Im Zeitraum von drei Monaten vor dem Tag der Veröffentlichung des öffentlichen Aktienrückkauf- Angebotes vom 07. Oktober 1999 lag der Börsenkurs der H -Vorzugsaktie im Durchschnitt bei (gerundet) ca. 279,00 €, was einem Kurs der Stückaktie im rechnerischen Nennwert von 1,- in Höhe von 10,73 entspricht.

20§ 21 Abs. 1 der Satzung der H AG sah vor, dass den Inhabern von Vorzugsaktien ohne Stimmrecht eine Mehrdividende von 2 % des rechnerischen Nennwertes sowie eine Mindestdividende von 5 % des rechnerischen Nennwertes als Ausgleich für das fehlende Stimmrecht zu gewähren war.

3. Die Strukturmaßnahme 21

22Die Hauptversammlung der H AG beschloss am 24.02.2000 die Umwandlung der Gesellschaft in die H AG & Co. KG, I, die später in H Water Technology AG & Co. KG umfirmierte. Dieser Beschluss wurde am 13.04.2000 im Bundesanzeiger bekannt gemacht. Die Eintragung in das Handelsregister des AG Iserlohn erfolgte am 28.03.2000. Den Umwandlungsbericht gemäß § 192 Abs. 1 UmwG erstattete der Vorstand der H AG unter Mitwirkung der früheren T Steuerberatungsgesellschaft mbH, jetzt Z AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, F. Das Prüfgutachten gemäß § 30 Abs. 2 UmwG, das sich dem Bericht des Vorstands anschloss, erstattete die U, I5. Darauf basierend sah der Umwandlungsbeschluss vor, dass jeder ausscheidende Aktionär gemäß § 207 Abs. 1 Satz 1 UmwG eine Barabfindung von 12,70 für jede Vorzugs- Stückaktie im rechnerischen Nennbetrag von 1,00 sowie von 14,91 für jede Stamm- Stückaktie im rechnerischen Nennbetrag von 1,00 erhalten sollte. Umgerechnet auf die vormals bestehenden Nennbetragsaktien mit Nennbeträgen von 50,00 DM entspricht dies 330,20 je Vorzugsaktie und 387,53 je Stammaktie. Einen Ausgleich durch bare Zuzahlung gemäß § 196 UmwG sah der Umwandlungsbeschluss nicht vor.

23Das Festkapital der durch den Umwandlungsbeschluss entstandenen Kommanditgesellschaft sollte 7.251.400,00 betragen. Daran sollten gemäß § 4 des Gesellschaftsvertrages die Aktionäre der früheren H AG in dem Verhältnis beteiligt sein, in dem sie im Zeitpunkt der Eintragung der neuen Rechtsform in das Handelsregister am Grundkapital der früheren H AG beteiligt waren. Aus einem Grundkapitalanteil an der H AG in Höhe von 1,- Euro wurde ein Festkapitalanteil an der H Water Technology AG & Co. KG in Höhe von 0,10 Euro. Die Festkapitalanteile sollten den Pflichteinlagen der Gesellschafter entsprechen, welche durch die Umwandlung als in voller Höhe erbracht gelten sollten. Persönliche Gesellschafterin (Komplementärin) wurde die H Geschäftsführungs- AG mit Sitz in I, die mit einem Festkapitalanteil in Höhe von 2,60 am Festkapital der KG beteiligt war. Alle übrigen Anteilseigner der H AG erhielten den Rechtsstatus eines Kommanditisten.

24Wegen der Gewinnbeteiligung der Kommanditisten enthält § 11 Abs. 5 des Gesellschaftsvertrages folgende Sonderregelung:

25"Die Kommanditisten, die im Zeitpunkt der Eintragung des Formwechsels im Handelsregister an der früheren Friedrich H AG mit Vorzugs-Stückaktien beteiligt waren, erhalten aus dem Jahresüberschuss der KG einen um 20 % ihres Festkapitalanteils - soweit diese aus Vorzugsstückaktien hervorgegangen ist - höheren Gewinnanteil als die Gesellschafter, die zu diesem Zeitpunkt mit Stamm- Stückaktien an der früheren H AG beteiligt waren, ("Mehrgewinnanteil"), mindestens jedoch einen Gewinnanteil in Höhe von 50 % ihres Festkapitalanteils soweit dieser aus Vorzugs-Stückaktien hervorgegangen ist ("Vorzugsgewinnanteil")."

In § 11 Abs. 6 des Gesellschaftsvertrages heißt es weiter: 26

27"Soweit der auf die außenstehenden Kommanditisten 9 Abs. 4 Buchstabe e) entfallende Gewinnanteil einschließlich Mehrgewinnanteil und Vorzugsgewinnanteil weniger als Euro 0,20 pro Euro 0,10 Festkapitalanteil beträgt, verpflichtet sich die H Holding GmbH, zu Lasten ihres eigenen Gewinnanteils für die Dauer von drei Jahren beginnend in dem Jahr, in dem die Umwandlung in das Handelsregister eingetragen wird den Gewinnanteil auf Euro 0,20 pro Euro 0,10 Festkapitalanteil aufzustocken. Die Verpflichtung zur Aufstockung besteht immer nur dann und auch nur insoweit, als in dem jeweiligen Geschäftsjahr ein Gewinnanteil auf die H Holding GmbH entfällt."

28Für den Fall des späteren Ausscheidens eines Gesellschafters enthielt § 16 Absatz 2 folgende Abfindungsregelung:

29"Der ausscheidende Gesellschafter hat als Abfindung Anspruch auf den Wert des auf seinen Festkapitalanteil entfallenden anteiligen Vermögens der Gesellschaft. Der anteilige Wert des Vermögens wird in einem pauschalierten Verfahren wie folgt ermittelt:

30Der ausscheidende Gesellschafter erhält als Abfindung das zehnfache des anteilig auf seinen Festkapitalanteil entfallenden durchschnittlichen Ergebnisses der gewöhnlichen Geschäfttätigkeit im Konzernabschluss der KG der letzten drei Geschäftsjahre vor dem Zeitpunkt des Ausscheidens des Gesellschafters abzüglich der Entnahmen zulasten des Rücklagenkontos des Gesellschafters, die zu einer Verminderung des Habensaldos auf dem Rücklagenkonto nach dem Formwechsel geführt haben, mindestens jedoch den anteilig auf seinen Festkapitalanteil entfallenden bilanziellen Buchwert des Eigenkapitals gemäß dem festgestellten Jahresabschluss, der auf den letzten vor dem Zeitpunkt des Ausscheidens des Gesellschafters liegenden Bilanzstichtag aufzustellen ist.

31Sofern der Gesellschafter die im pauschalierten Verfahren ermittelte Abfindung als zu niedrig erachtet, bleibt es ihm unbenommen, auf eigene Kosten ein Wertgutachten von einer anerkannten großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft über seinen Kommanditanteil erstellen zu lassen. Macht der Gesellschafter hiervon Gebrauch, steht dem Gesellschafter eine Abfindung nach Maßgabe des Wertgutachtens zu. § 319 BGB bleibt unberührt."

32Die Antragsteller halten den Abfindungsbetrag von 12,70 Euro für zu niedrig bemessen und machen zudem geltend, es müsse ein Ausgleich durch bare Zuzahlung gemäß § 196 UmwG gewährt werden, weil der Wert des Kommanditanteils wegen verschiedener rechtlicher und tatsächlicher Nachteile hinter dem Wert der Beteiligung durch Aktien zurückbleibe. Von Seiten der Antragsteller wird geltend gemacht, der im Umwandlungsbericht für die "ewige Rente" angesetzte zu kapitalisierende Ertrag sei zu niedrig bemessen. Die im Ausland erzielten Erträge seien unzutreffend bzw. in unzulässiger Weise berücksichtigt worden. In der Folge würden sie von der Gewinnbeteiligung insoweit ausgeschlossen. Mit 6,5 % sei der Basiszinssatz im Umwandlungsbericht zu hoch angesetzt worden. Auch der im Umwandlungsbericht gewählte Risikozuschlag von 3,5 % sei nicht angemessen. Ein Wachstumsabschlag in der "ewigen Rente" von nur 1 % sei ebenfalls nicht gerechtfertigt. Für die Jahre ab 2004 müsse ferner ein angemessener Inflationsausgleich berücksichtigt werden. Hinsichtlich der prognostizierten Erträge sei der gewählte Planungszeitraum falsch gegriffen. Bei einem Bewertungsstichtag am 24. Februar 2000 sei es unzulässig, die "Phase 1" bereits im Jahr 1999 beginnen zu lassen. Jedenfalls hätte für das Jahr 1999 auf das Ist- Ergebnis statt eines Planergebnisses zurückgegriffen werden müssen, weil dieses zum Bewertungsstichtag bereits bekannt gewesen sei. Von Antragstellerseite wird ferner vorgebracht, ein Bewertungsabschlag auf die Vorzugsaktien von 15 % sei unzulässig. Dies gelte jedenfalls vor dem Hintergrund, dass zum Bewertungsstichtag 100 % der stimmberechtigten Stammaktien in der Hand des Mehrheitsaktionärs lagen. Die Anwendung eines typisierten Einkommenssteuersatzes von 35 % sei nicht gerechtfertigt. Es wird die Auffassung vertreten, die von den Familien H und S erzielten Kaufpreise im Rahmen der Veräußerung an die H Holding GmbH müssten berücksichtigt werden. Der Ausgleich durch bare Zuzahlung gemäß § 196 UmwG habe sich daran zu orientieren, dass die Aktionäre nun aufgrund des zwangsläufigen Einstellens eines Börsenhandels und aufgrund steuerlicher Regelungen schlechter gestellt seien.

33Die Kammer hat Beweis erhoben durch Einholung einer schriftlichen gutachterlichen Stellungnahme des Sachverständigen N vom 15. Januar 2004; auf ihren Inhalt wird verwiesen. Gegen dieses Gutachten sind verschiedene Beweiseinreden erhoben worden, zu denen sich der Sachverständige in einer ergänzenden gutachterlichen Stellungnahme vom 10. Oktober 2005 geäußert hat. Auch hierauf wird Bezug genommen.

B. 34

I. Zulässigkeit: 35

36Die Anträge sämtlicher Antragsteller sind zulässig. Alle Antragsteller haben ihre Antragsberechtigung hinreichend dargetan und nachgewiesen. Soweit einzelne Antragsteller sowohl die Festsetzung einer anderen, höheren Abfindung gemäß

37§ 207 UmwG für den Fall des Ausscheidens aus der Gesellschaft und kumulativ dazu auch einen Ausgleich durch bare Zuzahlung gemäß § 196 UmwG verlangen, ist dies unschädlich. Denn insoweit steht den Antragstellern ein Wahlrecht zu, das sie nicht vor Ablauf der in § 209 UmwG genannten Frist auszuüben verpflichtet sind (OLG Schleswig, ZIP 2004, Seite 2433; Klöcker, EWiR 2005, Seite 321; Weingärtner in Heidel, Aktienund Kapitalmarktrecht, 2 Aufl., § 4 SpruchG, Fn 1)).

II. Begründetheit: 38

In der Sache haben die Anträge teilweise Erfolg. 39

1. Abfindungsanspruch 40

41Den Antragsstellern, die gegen den Umwandlungsbeschluss der Hauptversammlung vom 24.02.2000 Widerspruch zur Niederschrift erklärt haben, steht aus Anlass der an diesem Tag beschlossenen Formumwandlung der H AG in die H Water Technology AG & Co. KG gemäß § 207 UmwG nach Schätzung der Kammer gemäß § 287 Absatz 2 ZPO ein Abfindungsanspruch in Höhe von 25,41 pro Vorzugsaktie im rechnerischen Nennwert von 1,00 zu.

Dieses Schätzergebnis beruht auf folgenden Schätzgrundlagen: 42

43Die den fakultativ ausscheidenden Anteilsinhabern gemäß § 207 UmwG zu gewährende Abfindung muss ihrem Anteil am wahren Wert des Unternehmens entsprechen. Nur die volle Entschädigung ist angemessen im Sinne des Gesetzes (BVerfG NZG 2000, 1117).

44Mathematisch oder naturwissenschaftlich anerkannte Verfahren zur Ermittlung dieses Unternehmenswertes existieren nicht. Entscheidend für die Findung der Unternehmenswerte können auch keine subjektbezogenen Determinanten (Mindestverkaufspreis einerseits/Höchstkaufpreis andererseits) sein (Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, 4. Aufl., Seite 25). Auf die individuellen Entscheidungs-Grenzwerte von potentiellen Kaufvertragsparteien des Unternehmens (auch Abbruchpunkte genannt) kann es deshalb nicht ankommen. Unmaßgeblich und allenfalls als Plausibilitäts- oder Kontrollerwägung geeignet sind deshalb sowohl die Kaufpreise, die für die Mehrheitsbeteiligung der Beteiligungen der Familien H und S wie auch für den im Verlaufe des Verfahrens erfolgten Weiterverkauf der Mehrheitsbeteiligung an das Konsortium V/D gezahlt worden sind. Für die Berechnung des Abfindungsbetrages ausscheidender Anteilseigner ist vielmehr ein objektivierter Unternehmenswert zu finden. Es ist der Unternehmenswert festzusetzen, der aus Sicht eines objektiv-vernünftigen dritten Betrachters als "angemessen" gelten kann. Deshalb müssen bei der Wertfindung solche Vorgehensweisen angewendet werden, die in der betriebswirtschaftlichen Lehre weitgehend anerkannt und akzeptiert sind und für die mehr Argumente existieren als dagegen. Auch bei diesen betriebswirtschaftlichen Ansätzen handelt es sich vielfach um Verfahren, die rein subjektive Einschätzungen und Prognosen zur Grundlage haben und deshalb mit erheblichen Unsicherheiten behaftet sind. Auch sie können keinesfalls für sich in Anspruch nehmen, den "wahren" Unternehmenswert mathematisch exakt zu bestimmen (OLG Stuttgart, AG 2004, 45). Letztendlich können sie nur zu einer tauglichen Schätzgrundlage im Sinne von § 287 Abs. 2 ZPO führen (BGH, NZG 2001, 603 = DB 2001, 969; Pilz, ZGR 2001, 185; Bilda JR 2002, 17; BayObLG, DB 2001, 36).

a) 45

46In Rechtsprechung und Lehre (OLG Hamburg, NZG 2001, 471; OLG Düsseldorf, AG 1999, 321, BayObLG, AG 1995, 509, Großfeld a.a.O., Seite 203) ist anerkannt, dass der sogenannte Liquidationswert die Untergrenze des Unternehmenswertes darstellt.

Hierbei handelt es sich um den Erlös, der sich erzielen lässt, wenn sämtliche Gegenstände des Unternehmens veräußert werden (Summe der Einzelveräußerungspreise nach Abzug von Schulden, Liquidationskosten und eventuellen Steuern). Auf ihn abzustellen kommt jedoch nur dann in Betracht, wenn es sich nicht lohnt, das Unternehmen fortzuführen. Dem ist nach den Ausführungen des Sachverständigen, denen insoweit niemand entgegen getreten ist, nicht so:

Das Unternehmen arbeitete sehr profitabel. Der Ertragswert ist offensichtlich deutlich höher als der Liquidationswert, so dass auf letzteren nicht abzustellen ist. 47

b) 48

49Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts (BVerfGE 100, 289) ist es mit Artikel 14 GG unvereinbar, bei der Bestimmung der Abfindung oder des Ausgleichs den Börsenkurs der Aktien eines Unternehmens außer Betracht zu lassen. Im vorliegenden Fall kommt die Anwendung dieses (Mindest-) Wertmaßstabs nicht in Betracht, weil der Börsenwert der Aktie der H AG im Stichtag deutlich niedriger war, als der nachfolgend nach der Ertragswertmethode festgesetzte Abfindungsanspruch. Nach den Ausführungen des Sachverständigen N, denen auch insoweit kein Verfahrensbeteiligter entgegengetreten ist, lag der Börsenkurs der H-Vorzugsaktie im Nennwert von 50,00 DM in den letzten 3 Monaten vor dem Tag der Veröffentlichung des öffentlichen Aktienrückkauf-Angebotes am 07.10.1999 im Durchschnitt bei 278,92 €. Umgerechnet auf die daraus entstandenen Vorzugs-Stückaktien ergibt sich daraus ein Börsenpreis von (278,92 : 26 =) 10,73 je Stück im rechnerischen Nennbetrag von 1,- Euro. Dies liegt deutlich unterhalb der nach der Ertragswertmethode errechneten Abfindung.

c) 50

51Als bester und plausibelster Weg zur Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes gilt nach wie vor die sogenannte Ertragswertmethode. Sie ist in Rechtsprechung und Schrifttum allgemein anerkannt (OLG Zweibrücken, WM 1995, 980; OLG Stuttgart, AG 2004, 43; OLG Düsseldorf, AG 2003, 688). Dabei wird der Unternehmenswert nach den erwarteten Gewinnen in der Zukunft bestimmt; sie werden auf den Bewertungsstichtag abgezinst und dadurch zum Ertragswert kapitalisiert.

52Maßgeblich ist das sogenannte Stichtagsprinzip. Denn der formwandelnde Rechtsträger hat den Anteilsinhabern gemäß § 207 Abs. . 1 UmwG ein Abfindungsangebot zu machen, das den Wert ihrer Aktien gerade an dem Tag widerspiegelt, an dem die Beschlussfassung stattfindet 30 Abs. 1 UmwG). Infolge dessen ist die Ertragsentwicklung aus der Sicht des Stichtages zu prognostizieren. Spätere Entwicklungen und Erkenntnisse können nur berücksichtigt werden, wenn sie in ihren Ursprüngen bereits am Stichtag angelegt und erkennbar waren (sog. Wurzeltheorie). Zusätzlich zum Ertragswert ist das nicht betriebsnotwendige Vermögen mit dem Substanzwert (Liquidationswert) anzusetzen.

Für den Abfindungsanspruch ergibt sich danach im vorliegenden Fall folgendes: 53

aa) 54

Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens (erwartete Nettoausschüttungen). 55

56(1) Zutreffend hat der Sachverständige zunächst ermittelt, welche Beträge zukünftig aus Sicht des Bewertungsstichtags voraussichtlich für die Ausschüttung zur Verfügung stehen werden. Methodengerecht hat er dieser Überlegung die erwirtschafteten Erträge der Vergangenheit zugrunde gelegt. Hierfür eine Referenzperiode von 3 Jahren (1996 bis 1998) zuzüglich der feststellbaren Ergebnisse bis einschließlich zum 3. Quartal des Jahres 1999 zu greifen, ist nicht zu beanstanden. Regelgerecht hat der Sachverständige von den erwarteten Nettoausschüttungen die Anteile Dritter abgezogen, da diese Mittel nicht zur Ausschüttung an die Aktionäre der H AG zur Verfügung stehen.

57Es entspricht der allgemein anerkannten Methodik der Unternehmensbewertung, bei der auf den Vergangenheitsergebnissen aufbauenden Prognosenerstellung so vorzugehen, dass zwei Planungsphasen gebildet werden. Keinen Bedenken begegnet es hier, die Planungsphase I auf den Zeitraum von 5 Jahren (1999 bis 2003) und den Prognosezeitraum II für alle danach folgenden Jahre (ab 2004) festzusetzen. Entgegen den von einigen Antragstellern hiergegen vorgebrachten Einwendungen hat der Sachverständige N auch zutreffend das Geschäftsjahr 1999 als erstes Jahr des Prognosezeitraums I festgesetzt, obwohl die Hauptversammlung, in der die Formumwandlung beschlossen wurde, erst am 24.02.2000, mithin in einem darauf folgenden Jahr stattgefunden hat. Denn der handelsrechtliche Jahresabschluss für das Jahr 1999 lag am Bewertungsstichtag noch nicht vor und musste nach gesetzlichen Vorgaben zu diesem Zeitpunkt auch noch nicht vorliegen, § 264 Abs. 1 S. 2 HGB. Deshalb waren weiterhin die für 1999 prognostizierten Zahlen zugrunde zu legen. Auch insoweit ist das Stichtagsprinzip konsequent anzuwenden. Es hat zur Folge, dass hinsichtlich des Kenntnisstandes für die Unternehmensbewertung zu unterstellen ist, dass das gesamte gerichtliche Spruchverfahren nur eine "juristische Sekunde" andauert. Spätere, nach dem Stichtag sich ergebende Kenntnisse bleiben grundsätzlich unberücksichtigt. Die Gegenauffassung würde dazu führen, dass sich die Ertragswertberechnung bei längerer Verfahrensdauer stets selbst überholen würde, weil mit jedem festgestellten Jahresabschluss dessen Zahlen an die Stelle der prognostizierten Erträge zu treten hätten. Dies entspräche dem Stichtagsprinzip offensichtlich nicht.

58Bei der Bestimmung der sich auf der Grundlage der Daten des Referenzzeitraums für die Planungsphase I voraussichtlich erwarteten Erträge hat der Sachverständige N methodisch zutreffend die Unternehmensplanung berücksichtigt.

59Die Kammer folgt den von ihm insoweit ermittelten Zahlen, mit Ausnahme jedoch einer Abweichung in zwei Punkten:

(a) 60

61Die H AG hatte in den Jahren 1996 12,1 Mio. DM, in 1997 13,1 Mio. DM und in 1998 13,4 Mio. DM an Währungsgewinnen erzielt. Im Durchschnitt der letzten drei Jahre vor Beginn der Phase I betrugen die Währungsgewinne mithin (12,1 + 13,1 + 13,4 : 3 =) 12,87 Mio. DM, was 6,58 Mio. Euro entspricht. Diese Währungsgewinne hat der Sachverständige für seine Ertragswertberechnung im Planungszeitraum (Phase 1) stufenweise auf Null zurückgenommen. Dies erachtet die Kammer nicht als sachgerecht. Angemessen erscheint es vielmehr, in den Jahren der Planungsphase I an Währungsgewinnen jeweils die Hälfte des Durchschnitts der voraufgegangenen drei Jahre anzusetzen, mithin (ca.) 6,4 Mio. DM. Dies beruht auf der Erwägung, dass das

Risiko der Erwirtschaftung weiterer Währungsgewinne zwar ungewiss ist. Dem Prinzip des vorsichtigen Kaufmanns wird es aber entsprechen, auch in Zukunft Budgetraten festzulegen, nach denen Währungsverluste eher unwahrscheinlich sind. Gleichwohl hängt die Frage, ob Währungsgewinne realisiert werden können oder nicht, von völlig unbeherrschbaren Faktoren ab, nämlich der Entwicklung des Wechselkurses des Euro zum US-Dollar und ggf. anderen Weltwährungen. Im Ergebnis kann es deshalb ebenso gut so sein, dass Währungsverluste realisiert werden, wie auch der Fall eintreten kann, dass die Währungsgewinne der Vorjahre noch übertroffen werden. Auch jedes Jahresergebnis zwischen diesen Extremen ist denkbar. Die Auswertung der Vorjahresergebnisse ergibt allerdings, dass die Annahme der Erwirtschaftung von Währungsgewinnen statt Währungsverlusten durchaus gerechtfertigt ist. Der gerechten Verteilung der Risiken auf alle Beteiligten des Spruchverfahrens entspricht es deshalb, für die Zukunft davon auszugehen, dass die Hälfte des Durchschnitts der Währungsgewinne der Vorjahre realisierbar sein wird.

(b) 62

63Nicht gefolgt werden konnte dem Sachverständigen auch insoweit, als er die erwartete Nettoausschüttung für die Jahre ab 2004 mit 186,6 Mio. DM unterhalb der erwarteten Ausschüttungen des Planjahres 5 (2003) mit 208 Mio. DM angesetzt hat. Die Kammer geht vielmehr davon aus, dass für die "ewige Rente" ab dem Jahre 2004 derselbe Betrag anzusetzen ist, wie er im Planjahr 2003 nach den Unternehmungsplanungen zur Ausschüttung bereitstand. Zwar gilt es grundsätzlich als regelgerecht, wenn überdacht wird, ob die Annahmen der Phase I weitergeführt werden können (Großfeld a.a.O., Seite 95). In der Regel wird jedoch der Endwert, der sich aus der auf den Unternehmensplanungen fußenden Phase ergibt, als durchschnittlicher Ertragwert für die Phase der "ewigen Rente" anzunehmen sein (OLG Zweibrücken, WM 1995, 980, 982). Hiervon abzuweichen bedarf es besonderer Begründung, die hier nicht ersichtlich ist.

64So beruhen die prognostizierten Umsatz- und Gewinnsteigerungen der H AG für die Jahre der Planungsphase I nicht etwa auf einem vorübergehenden Neubau- und Renovierungsboom, wie er etwa in den ersten Jahren nach der Wiedervereinigung in der Bundesrepublik ausgelöst worden ist. Das Argument der hohen Marktdurchdringungsrate (Gutachten Seite 38) überzeugt ebenfalls nicht. Zwar kommt der H-Gruppe in bestimmten Bereichen eine Marktführerstellung zu. Gleichwohl betrug der Marktanteil der H AG am Weltmarkt nur ca. 9 %. Im europäischen Bereich sind es gerade 15 %. Es kann deshalb definitiv nicht davon gesprochen werden, dass Wachstumschancen deshalb nicht bestünden, weil der Markt bereits vom Unternehmen weitgehend besetzt sei. Das weitere vom Sachverständigen angeführte Argument des wachsenden Margendrucks im unteren Preissegment überzeugt ebenfalls nicht. Denn an anderer Stelle (Blatt 45, 46 des Gutachtens) geht der Sachverständige grundsätzlich davon aus, dass das Unternehmen auch in der Zukunft nicht nur die Inflation wettmachen, sondern darüber hinaus auch noch ein Wachstum von ca. 2 % p. a. erzielen können wird.

65Es ist mithin kein Grund ersichtlich, warum im vorliegenden Fall der Ertrag des Unternehmens in den Jahren ab 2004 hinter die prognostizierten Ergebniszahlen des Jahres 2003 wieder zurückfallen sollte.

(c) 66

Gegen die Ansätze des Sachverständigen im Übrigen ist nichts zu erinnern. 67

68So begegnet es zunächst keinen Bedenken, wenn er das Zinsergebnis mit einem Fremdkapital- und Anlagezinssatz von 4,5 % und damit unterhalb des von ihm selbst angesetzten Basiszinses von 5,9 % ermittelt hat. Denn der Basiszins bildet die Erträge langfristiger Kapitalanlagen ab. Finanzergebnisse von Unternehmen ergeben sich regelmäßig aber nur aus kurzfristigen Anlagen, deren Erträge in der Regel darunter liegen.

69Die Kammer folgt dem Sachverständigen auch, soweit er als Durchschnittssteuersatz für im Ausland erzielte Erträge 40 % ansetzen will. Dem ist auch niemand mit beachtlichen Argumenten entgegen getreten. Auch ist es mit der vom Sachverständigen auf Bl. 67, 68 seines Gutachtens gegebenen Begründung sachgerecht, nicht von einer Vollausschüttung der im Ausland erzielten Gewinne auszugehen, sondern diese als thesauriert zu behandeln.

70Richtigerweise ist bei der Unternehmenswertberechnung auch eine sogenannte Vorsteuerbetrachtung anzunehmen. Dies folgt bereits daraus, dass der vom Hauptfachausschuss des Instituts der Wirtschaftsprüfer empfohlene Bewertungsstandard HFA 2/83 die Berücksichtigung von persönlichen Ertragssteuern grundsätzlich nicht vorsah. So geht der Standard HFA 2/83 in Abschnitt C. 2. b, 5,4) davon aus, dass die individuelle Steuersituation des Anteilseigners grundsätzlich nicht zu berücksichtigen ist. In Abschnitt C. 2. d. des HFA 2/83 wird ausgeführt, dass abweichend davon ein Bewertungsauftrag aus einer bestimmten Sichtweise heraus es gebieten kann, die individuellen steuerrechtlichen Verhältnisse gleichwohl zu berücksichtigen, nämlich wenn es z.B. darum geht, einen Grenzpreis für eine Investition oder Deinvestition aus der Sicht eines konkreten Steuersubjekts unter Berücksichtigung seiner speziellen steuerrechtlichen Situation zu ermitteln. Dabei weist der HFA 2/83 ausdrücklich darauf hin, dass eine solche Bewertung aus Anteilseignersicht unter Berücksichtigung der konkreten steuerlichen Merkmale zu jeweils unterschiedlichen Unternehmenswerten führen muss. Dieser Ansatz taugt zur Festlegung der angemessenen Abfindung gem. § 207 UmwG offensichtlich nicht.

71Erst mit dem Bewertungsstandard IdW S1 wurde die Berücksichtigung von Ertragssteuern auf Unternehmens- und Anteilseignerseite empfohlen. Der IdW S 1 ist am 28.06.2000 und damit erst nach dem hier maßgeblichen Bewertungsstichtag verabschiedet worden. Dem Stichtagsprinzip entspricht es, seine Grundsätze auf das vorliegende Verfahren nicht anzuwenden (so auch: Großfeld, NZG 2004, 74, 75).

72In der Rechtsprechung (LG Bremen, AG 2003, 214) und Literatur (Lenz, WPg 2006, 1160; Dörschell/Franken, DB 2005, 2257; Wasmann/Gayk, BB 2005, 955)) herrscht zwar Einigkeit darüber, dass neue wissenschaftliche Erkenntnisse in Abweichung vom Stichtagsprinzip Anwendung zu finden haben, wenn dies zu zutreffenderen Ergebnissen führt. Der Umstand, dass auf Unternehmens- und auf Anteilseignerebene Ertragssteuern anfallen, ist aber keine neue wissenschaftliche Erkenntnis, sondern kann als allgemeinbekannt gelten. Was mit dem IdW S1 als "Nachsteuerbetrachtung" eingeführt wurde, ist deshalb nichts anderes, als eine neue Betrachtungsweise, ein anderes Kalkül (vgl. auch BayObLG AG 2006, 41; OLG München, Beschluss vom 30.11.2006, 31 Wx 59/06). Auch die erkennende Kammer sieht davon ab, dieses neue Kalkül gegen den Grundsatz der Stichtagstreue anzuwenden, denn seine Vorzüge sind fraglich. Das sog.

Halbeinkünfteverfahren, dessen Besonderheit zu berücksichtigen die Nachsteuerbetrachtung besonders geeignet sein soll, war am Stichtag noch nicht eingeführt. Ferner eignet sich die Nachsteuerbetrachtung, wie oben schon ausgeführt wurde, eher für Bewertungsanlässe aus konkret-individuellem Anlass. Gegen die Nachsteuerbetrachtung spricht auch, dass schon die empirische Datenbasis für die Annahme eines typisierten Steuersatzes von 35 Prozent auf Anteilseignerebene fragwürdig ist (vgl. Peemöller, BB 2005, 90; Großfeld, a.a.O., S. 103). Ferner ergeben sich Ungleichbehandlungen zwischen inländischen und ausländischen Anteilseignern sowie solchen, die die Aktie im Privat- und Betriebsvermögen halten. Dies widerspricht dem im Aktienrecht fest verankerten Grundsatz der Gleichbehandlung aller Anteilsinhaber. Sachgerecht ist es daher jedenfalls für den Fall des fakultativen Ausscheidens aus dem Unternehmen, die dem die Abfindung wählenden Anteilinhaber zustehenden Beträge als Bruttobeträge abzubilden und die sich aus seiner besonderen persönlichen Situation jeweils ergebende Steuerlast seiner eigenen Sphäre zuzuweisen.

Damit ergeben sich folgende zu kapitalisierende Ergebnisse, jeweils in Mio. DM: 73

74

1999 2000 2001 2002 2003 ab 2004

Umsatz 1.460,9 1.548,5 1.620,0 1.717,0 1.820,0

Herstell- und sonstige Kosten - 879,3 - 925,1 - 986,3 - 1.037,5 - 1.095,0

Bruttogewinn 581,6 623,4 633,7 679,5 725,0

Entwicklungskosten - 36,3 - 40,1 - 38,9 - 40,4 - 42,1

Vertriebskosten - 332,7 -345,9 - 348,2 - 362,6 - 378,6

Verwaltungskosten - 51,0 - 52,9 - 52,7 - 54,3 - 56,0

sonstige Erträge 7,3 5,5 4,1 3,9 3,7

Währungsgewinne 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4

Ergebnis vor Zinsen und Steuern 175,3 196,4 204,4 232,5 258,4 258,4

Zinsertrag/-aufwand 5,9 1,6 1,7 2,2 3,0 2,9

Ergebnis vor Steuern 181,2 198,0 206,1 234,7 261,4 261,3

Ergebnisanteile Dritter -1,2 - 2,1 - 2,2 -2,2 - 2,3 - 2,2

Ergebnis vor Steuern nach Anteilen Dritter 180,0 195,9 203,9 232,5 259,1 259,1

Gewerbeertragssteuern - 22,5 - 24,3 - 24,6 - 27,7 - 30,5 - 28,5

Ausländische Ertragssteuern - 14,6 - 13,2 - 14,7 - 17,3 - 20,7 - 20,0

- 0,6 - 0,6 - 0,6 - 0,6 - 0,6 - 0,6 Körperschaftssteuer auf nicht abzugsfähige Aufwendungen

142,3 157,8 164,0 186,9 207,3 210,0 Erwartete Nettoausschüttungen nach Steuern

bb) Kapitalisierungszinssatz 75

76Nach der Ertragswertmethode waren diese fiktiv errechneten zukünftigen Erträge auf eine Größe zum Bewertungsstichtag zu reduzieren. Dieser Abzinsung auf den Stichtag legt die Vorstellung zugrunde, den Betrag zu ermitteln, der bei einem realistischen Zins (Kapitalisierungszins) Erträge bringt, die dem zu erwartenden Unternehmensgewinnen entsprechen (OLG Düsseldorf, ZiP 1988, 1560).

(1) 77

78Ausgangspunkt zur Findung des Kapitalisierungszinssatzes ist der Basiszinssatz. Der Basiszinssatz bezieht sich auf die aus der Sicht des Stichtags auf Dauer erzielbare Rendite öffentlicher Anleihen. Abzustellen ist nach ständiger Rechtsprechung auf die durchschnittliche Rendite öffentlicher Anleihen oder langfristiger festverzinslicher Wertpapiere. Dabei ist nicht auf das Zinsniveau am Stichtag, sondern auf die aus der Sicht des Stichtags auf Dauer zu erzielende Verzinsung abzustellen. Dies hat der Sachverständige bei der Ermittlung des von ihm zu Grunde gelegten Basiszinssatzes vom Ansatz her beachtet, wenn er einen Basiszins von 5,9 % zum Ansatz bringen will. Diese Größe bedarf nach Auffassung der Kammer lediglich geringfügiger Korrektur. Der im Bericht des Hauptaktionärs an die Hauptversammlung der H AG für die Bemessung des Abfindungsbetrages angesetzte Basiszins von 6,5 % entsprach den zu dieser Zeit beobachteten Renditen für langfristige Anleihen erstklassiger Bonität. Für den Basiszins ist aber nicht die am Stichtag zu erzielende Rendite zugrunde zu legen. Anzunehmen sind vielmehr langfristig im Durchschnitt erreichbare Erträge. Dabei ist insbesondere eine Prognose hinsichtlich der Zinsentwicklung anzustellen.

79Im Jahre 2000 befand sich der Kapitalmarkt in einer Phase voraufgegangener Senkungen der Leitzinsen. Es entsprach allgemeiner Erwartung, dass sich das Zinsniveau auch in den Folgejahren noch weiter senken können werde. Dies hat der Sachverständige berücksichtigt, wenn er von einem langfristig erzielbaren Basiszins von 5,9 % ausgegangen ist. Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung (AKU) des Instituts der Wirtschaftsprüfer hat seine Empfehlung, die zuvor bei 6 % gelegen hatte, erst Anfang 2003 auf 5,5 % abgesenkt. In der Rechtsprechung ist der Abfall des Zinsniveaus ebenfalls eher zurückhaltend bewertet worden: So hat das OLG Düsseldorf (AG 2004, 324) für den Stichtag 01.09.1997 noch einen Basiszins von 6,5 % für angemessen erachtet. Noch für das Jahr 2002 (Stichtag: 15.07.2002) hat das OLG Celle (6 W 154/04, nicht veröffentlicht) einen Basiszins von 6,0 % angenommen. Auch das OLG München (Beschluss vom 19.10.2006, 31 Wx 92/02) ist für den Stichtag 09.04.2001 von einem Basiszins von 6 % ausgegangen. Dem schließt sich die erkennende Kammer für das vorliegende Verfahren an und legt der Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes als Ausgangswert einen Basiszins von

6 % zugrunde. 80

(2) 81

82Methodengerecht war es weiter, diesen Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu korrigieren. Dies soll der Erfahrungstatsache Rechnung tragen, dass die Anlage in Kapital in einem Unternehmen mit größeren Risiken behaftet ist, als die Anlage in öffentlichen Anleihen. Anders als der Sachverständige leitet die Kammer im

vorliegenden Fall den Risikozuschlag jedoch nicht aus Kapitalmarktdaten nach dem sogenannten CAPM-Modell ab.

83Neben den in der Literatur (statt vieler: Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, 4. Aufl. S. 136; zuletzt: Reuter AG 2007, S. 1 (5)) und in der neueren Rechtssprechung (BayObLG AG 2006, S. 41; LG Frankfurt AG 2007, S. 42, 45 f; OLG München, Beschluss vom 30.11.2006, AZ: 31 Wx 59/06)) bereits geäußerten Bedenken sieht die Kammer bereits die grundsätzliche Geeignetheit des Denkansatzes des CAPM für die Bemessung von Risikozuschlägen als zweifelhaft an:

84Der Risikozuschlag soll einen gerechten Ausgleich dafür schaffen, dass die Geldanlage in Aktien mit größeren Risiken behaftet ist, als die in z.B. festverzinslichen Wertpapieren. Der Volksmund spricht insofern von "gutem" und von "schlechtem" Geld. In festverzinslichen Staatsanleihen angelegtes Geld gilt insoweit als "gutes" Geld, als der Anleger (von der Möglichkeit des Staatsbankrotts abgesehen) sicher davon ausgehen kann, es nach Zeitablauf nebst im vorhinein festgelegtem Zinsertrag zurück zu erhalten.

85Anlagen in Aktien tragen hingegen einerseits die Chance in sich, darüber hinausgehende, außerordentliche Erträge durch Dividendenausschüttungen und Kursgewinne zu erzielen, andererseits aber auch das Risiko, durch ausbleibende Dividenden und Kursverluste Einbußen hinnehmen zu müssen, bis hin zum Totalverlust der Anlage im Insolvenzfall; wegen dieser Unsicherheit ist es "schlechteres" Geld.

86Die Kunst der Bemessung des Risikozuschlages liegt darin, die Quote zu ermitteln bzw. zu beziffern, um wieviel die konkrete Anleihe als "schlechter" anzusehen ist.

87Hierfür erscheint das Kapitalkostenmodell nur bedingt geeignet. Was sich aus Sicht des Unternehmens als Kapitalkosten darstellt, ist aus Sicht der Anleger die Rendite, oft als "Marktrisikoprämie" bezeichnet. Wird Rendite erzielt, haben sich auf der einen Seite Chancen verwirklicht und sind andererseits –aus Sicht des Unternehmens- Kapitalkosten entstanden. Beinahe alle in diesem Zusammenhang angestellten Marktuntersuchungen kommen (wenn auch je nach Kalkül, gegriffenen Zeiträumen und Märkten in unterschiedlicher Höhe) zu dem Ergebnis, dass Anlagen in Aktien in der Vergangenheit deutliche Mehr- oder Überrenditen erzeugt haben. Das würde bedeuten, dass sich bisher langfristig und im Durchschnitt nicht die aktienimmanenten Risiken, sondern im Gegenteil die Chancen des Anlegers verwirklicht haben. Tragfähige Begründungen, warum sich der in der Vergangenheit beobachtete Erfolg der Aktienanlage gegenüber anderen Anlageformen zukünftig allgemein oder für die betroffene Sparte in das genaue Gegenteil zu verkehren drohen sollte, liefert das Kapitalkostenmodell nicht. Denn den Grad der Riskanz einer Anlage reziprok aus dem Umfang der in der Vergangenheit beobachteten Verwirklichung von Chancen abzuleiten, ist logisch in sich nicht stimmig. Ein unmittelbarer Zusammenhang zwischen der Höhe der erzielten Überrendite und der Höhe des Risikos besteht nicht. Da in der Vergangenheit verwirklichte Chancen, mithin erzielte Renditen einerseits und das Risiko der Vermögenseinbuße andererseits nicht untrennbar in der Art kommunizierender Röhren, erst recht nicht synallagmatisch in Verhältnis stehen, sind Denkansätze, wonach der Anleger " eine Risikoprämie fordert" nur eingeschränkt überzeugend; auf die "Forderung" eines Anlegers kommt es für die Höhe seiner Rendite definitiv nicht an. Gleiches gilt für die oft benutzte Wendung, wonach sich Anleger das Risiko mit der Mehrrendite "abgelten lassen" (vgl. IdW S 1 2000, Randziffer 94).

88Nimmt man die in den oben zitierten Entscheidungen weiter aufgeführten Defizite des Kapitalkostenmodells, wie mangelnde Praktikabilität, Unschärfen in den verschiedenen Berechnungsweisen mit erheblich differierenden Ergebnissen und mangelnde gerichtliche Überprüfbarkeit (die Aussagen zu den sog. "peer-groups" stellen sich z.B. bei näherem Hinsehen als gerichtlich nicht überprüfbare, von gewerblichen Informationsdiensten gewonnene "Tatsachen vom Hörensagen" dar, deren Verität zweifelhaft ist) hinzu, so ist schwerlich ein überzeugender Grund erkennbar, das CAPM- Modell anderen Verfahren zur Bemessung des Risikozuschlags vorzuziehen.

89Zur Klarstellung sei darauf hingewiesen, dass die Anwendung des Kapitalkostenmodells in anderem Zusammenhang durchaus sinnvoll sein kann. Der Bewertungsstandard IdW S1 wurde –wie schon der Standard HFA 2/83- für Bewertungen aus vielfältigem Anlass und verschiedener Sicht geschaffen (Vgl. IdW S 1 2000, Randziffern 1, 8 bis 11, 17 und HFA 2/83, Abschnitt B. 4). Für den potentiellen Erwerber eines Unternehmens sind die Kapitalkosten/Rendite sicher von erheblicher Bedeutung. Ausscheidende Anteilsinhaber sind hingegen "angemessen abzufinden", § 207 Absatz1 Satz 1 UmwG, wobei im Rahmen der "Angemessenheit" Berücksichtigung zu finden hat, ob und in welchem Umfang es sich bei seiner Anlage wegen des generellen Unternehmerrisikos um "schlechtes" Geld im Sinne obiger Definition gehandelt hat. Dies aus beobachteten Mehrrenditen ableiten zu wollen, erscheint kaum tragfähig.

90Stattdessen ist für die Quantifizierung des Anlagerisikos auf die speziellen Eigenheiten der Kapitalanlage in Aktien, die Kapitalstruktur des Unternehmens und auf seine Stellung im Markt und in seinem spezifischen Marktumfeld abzustellen.

91(a) Untersuchungen darüber, in welchem Umfang in der Vergangenheit insolvenzbedingte Totalverluste von in Aktien angelegtem Kapital im Verhältnis zum gesamten solchermaßen angelegtem Kapital stattgefunden haben, existieren nicht, sind jedenfalls der Kammer nicht bekannt. Die Kammer schätzt die Quote auf unter 0,5 %.

92(b) Das in Aktienkapital angelegte Geld stellt in jedem Falle deshalb eine "schlechtere" Geldanlage dar, wenn und weil sich die Herrschaftsmacht über die Unternehmensleitung und -philosophie dem Anteilsinhaber entzieht, er also praktisch keine Möglichkeit hat zu beeinflussen, wie mit dem von ihm angelegten Kapital verfahren wird. Beim hier zu bewertenden Unternehmen war es so, dass sich am Stichtag sämtliche stimmberechtigenden Stammaktien in der Hand eines einzigen Hauptaktionärs befanden. Damit waren alle im Streubesitz befindlichen Anteile faktisch von der Unternehmensleitung völlig ausgeschlossen. Zwar würde der Streubesitz nach jetziger Rechtslage theoretisch ausreichen, ein Klagezulassungsverfahren gem. § 148 AktG in Gang zu setzen. Diese Vorschrift ist aber erst am 01.11.2005 in Kraft getreten.

93(c) Auch der corporate governance codex existierte zum Bewertungszeitpunkt noch nicht, so dass die Frage, ob das Unternehmen konform handelte oder nicht, für die Bewertung der Riskanz der Anlage außer Betracht zu bleiben hat.

94(d) Einer der entscheidenden Faktoren für den Grad der Insolvenzanfälligkeit ist der Umfang der Eigenkapitalisierung. Die Eigenkapitalquote der H AG lag im Durchschnitt der Jahre 1996 bis 1998 bei knapp über 50 % und war damit für bundesdeutsche Verhältnisse sehr gut. Das langfristig gebundene Vermögen war in diesen Jahren im

Schnitt zu ca. 140 % mit Eigenkapital gedeckt. An Bankguthaben wies die Bilanz in diesen Jahren Beträge von im Durchschnitt ca. 225 Mio. DM aus, denen Bankverbindlichkeiten von (im Schnitt) ca. 70 Mio. DM gegenüberstanden. Das Unternehmen war damit wie wenige andere in der Lage, Schwächeperioden zu durchzustehen.

95(e) Bei den Produkten der H-Gruppe handelt es sich nicht um eine schnelllebige Technologie, sondern um klassische "old economy". Es spricht nichts dafür, dass sie durch technischen Fortschritt demnächst überholt und überflüssig werden könnten.

96(f) Die demographische Entwicklung wird sicherlich Einfluss auf die zukünftige Nachfrage der Produkte der H AG haben. Denn mit dem Bevölkerungsschwund wird auf lange Sicht weniger Wohnraum und damit auch weniger an Sanitärartikeln benötigt werden. Indes begrenzt sich diese Entwicklung auf die Bundesrepublik Deutschland. Praktisch alle europäischen Nachbarländer haben die Problematik des Geburtenrückganges besser bewältigt. Die Weltbevölkerung insgesamt wächst. Nach dem Sachverständigengutachten (Bl. 28, Rz 82) generierte der H-Konzern ca. 40 % seines Umsatzes in Deutschland, weitere ca. 40 % im restlichen Europa und ca. 20 % in Amerika und Asien. Mit dem zunehmenden Grad an Wohlstand, Technisierung und Zivilisierung in den Entwicklungs- und Schwellenländern wird die Nachfrage nach Sanitärartikeln dort weiter ansteigen. In der Gesamtbetrachtung kann deshalb hinsichtlich der demographischen Entwicklung wohl von einer kompensierten Situation ausgegangen werden.

97(g) Der Globalisierung hat sich das Unternehmen ebenfalls gestellt. Es ist schon jetzt auf 3 Kontinenten präsent und mit eigenen Vertriebsgesellschaften in 15 verschiedenen Ländern präsent. Die H AG hat in der Vergangenheit in erheblichem Umfang (vgl. Rz 75 des Gutachtens) Mittel für eigene Forschung und Entwicklung aufgebracht und damit in die Zukunft der Produkte investiert.

98Schwachpunkt ist die zukünftige Entwicklung der Preise der im wesentlichen metallischen Werkstoffe und des Energiebedarfs. Hier bestehen Unwägbarkeiten.

99Mangels Feststellung einer besonderen, überdurchschnittlichen Risikostruktur für das hier zu bewertende Unternehmen (vgl. hierzu auch: OLG München, Beschluss vom 19.10.2006, 31 Wx 92/05) kommt daher zur Zeit die Zugrundelegung eines höheren Risikozuschlags als 1 % (vgl. hierzu auch Luttermann, EWIR 2007, S. 33, 34) nicht in Betracht.

100(3) Da bei der Ermittlung der erwarteten Nettoausschüttungen des Unternehmens die Ertragssteuer außer Betracht blieb, müssen nach dem Prinzip der Methodengleichheit auch bei der Berechnung des Kapitalisierungszinses die persönlichen Ertragungssteuern der Anlieger unbeachtet bleiben.

101(4) Regelgerecht war der Kapitalisierungszinssatz in der Phase II um einen Wachstumsabschlag zu korrigieren. Diesen hat der Sachverständige mit überzeugender Begründung auf 2 % beziffert. Seinen Ausführungen ist nach Auffassung der Kammer nichts hinzuzufügen.

102Nach allem errechnet sich ein Kapitalisierungszinssatz für die Phase 1 von (6 % + 1 %=) 7 % und für die Phase 2 von (6 % + 1 % - 2 %=) 5 %. Danach errechnet sich folgender

Barwert:

103

zu kapitalisierende Ergebnisse (Millionen DM) Abzinsungsfaktor Barwert (Millionen DM)

1999142,3 0,9346 133,0

2000157,8 0,8734 137,8

2001164,0 0,8163 133,9

2002186,9 0,7623 142,6

2003207,3 0,7130 147,8

ab 2004 210,0 14,2597 2.994,5

Daraus ergibt sich ein abgezinster Barwert der zukünftigen Erträge in Höhe von (leicht gerundet) 104

3.689.600.000,00 DM. 105

cc) Abzinsung zum Stichtag 106

107Wenngleich die Phase I bereits mit dem 01.01.1999 begann, so galt es hinsichtlich der Abzinsung noch zu berücksichtigen, dass im Geschäftsjahr 1999 bereits eine Ertragsausschüttung stattgefunden hat. Die nächste Ausschüttung steht annahmegemäß Mitte 2000 bevor. Folgerichtig und konsequent ist deshalb die Vorgehensweise des Sachverständigen, vom Ausschüttungstag (30.06.2000) auf den Bewertungsstichtag (24.02.2000) abzuzinsen. Bei 127 Zinstagen und einem Kapitalisierungszins von 7 % ergibt sich ein Abzinsungsbetrag von (leicht gerundet) 91.000.000,00 DM. Der abgezinste Ertragswert des Unternehmens beträgt deshalb

3.598.600.000,00 DM. 108

dd) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen 109

110Die H AG verfügte über Grundvermögen, dessen Veräußerung am 30.06.2000 zu einem (um den Veräußerungsverlust nach Steuern korrigierten) Netto-Veräußerungserlös von 28,830 Mio. DM geführt hätte. Mit einem Kapitalisierungszins von 7 % zum 24.02.2000 abgezinst ergibt sich eine Nettoausschüttung in Höhe von (gerundet) 28.100.000,00 DM.

111Die H AG verfügte darüber hinaus über ein EK 45 in Höhe von 98,9 Mio. DM. Bei einer Ausschüttung im Wege der "Schütt-aus-hol-zurück-Maßnahme" und einem angenommenen Steuersatz von 35 % auf Anteilseignerebene ergibt sich ein Vermögensvorteil in Höhe von 27,7 Mio. DM, der den Aktionären zufließen muss.

112Abzusetzen ist der Sonderwert der Pensionsverpflichtungen, die mit 74,6 Mio. DM zum Stichtag unterbewertet sind. Die Ausführungen des Sachverständigen, die sich insoweit mit dem Bericht des Unternehmens an die Hauptversammlung decken, sind plausibel

und nachvollziehbar. Die mangelnde Verität der Heubeck-Tafeln, die sich an § 6 a EStG anlehnen und dabei die tatsächliche demografische Entwicklung aus dem Blick verloren haben, ist gerichtsbekannt und ein allgemeines Problem, dem sich zur Zeit sehr viele Unternehmen zu stellen genötigt sehen.

113Nach alledem ergibt sich ein negatives nicht betriebsnotwendiges Vermögen in Höhe von (gerundet) –18.800.000,00 DM.

114Der Gesamtwert des Unternehmens H AG zum Stichtag 24.02.2000 belief sich