Urteil des OLG Stuttgart vom 18.12.2009
OLG Stuttgart (antragsteller, ermittlung, aktie, risiko, unternehmen, abfindung, beschwerde, stand, erwerb eigener aktien, squeeze out)
OLG Stuttgart Beschluß vom 18.12.2009, 20 W 2/08
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag: Berechnung des Börsenwertes zur Festsetzung der angemessenen Abfindung der
außenstehenden Aktionäre; Ermittlung des Risikozuschlags nach dem CAPM bei Berechnung des Unternehmenswerts im Wege des
Ertragswertverfahrens; Ermittlung des Betafaktors; Verrentungszinssatz bei der Ausgleichsberechnung
Leitsätze
1. Bei der Berechnung des Börsenwerts des Unternehmens im Zuge der Festsetzung der angemessenen Abfindung, die Aktionären aus Anlass
einer aktien- oder umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahme zu zahlen ist, ist nicht auf den Durchschnittskurs in einer Referenzperiode vor der
Hauptversammlung, sondern auf den nach Umsätzen gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs in einer Referenzperiode vor Bekanntgabe der
Maßnahme abzustellen.
2. Bei der Berechnung des Ertragswerts des Unternehmens kann der Risikozuschlag für den Zinssatz zur Ermittlung des Barwerts der künftigen
Erträge anhand des Capital Asset Pricing Modell (CAPM) bestimmt werden; obwohl die dazu erforderlichen Parameter nicht punktgenau empirisch
ermittelt werden können, führt das CAPM nicht zu willkürlichen Ergebnissen oder zu systematisch überhöhten Risikozuschlägen.
3. Wird der Risikozuschlag nach dem CAPM im Rahmen einer Nachsteuerbetrachtung gemäß IDW S1 Stand 18.10.2005 ermittelt, kann eine
Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5% nach Steuern angesetzt werden.
4. Wurde ein Betafaktor aufgrund historisch beobachteter Kurse im Zeitraum nach der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme ermittelt, ist er zur
Schätzung des künftigen unternehmensspezifischen Risikos grundsätzlich ungeeignet; ebenso wie die Referenzperiode für die Ermittlung des
Börsenkurses muss die Messperiode für die Ermittlung des Betafaktors am Tag der Bekanntmachung der Maßnahme enden.
5. Wird der Risikozuschlag nach dem CAPM ermittelt, ist es methodisch nicht zwingend, den künftigen Betafaktor des Unternehmens auf der
Grundlage historischer Kurse der Aktie des Unternehmens zu schätzen; es ist nicht anzunehmen, dass die faktische Beherrschung eines
Unternehmens durch einen Mehrheitsaktionär notwendig einen geringen Betafaktor mit geringem Bestimmtheitsmaß zur Folge hat.
6. Der nach § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG geschuldete feste Ausgleich kann durch Verrentung des im Ertragswertverfahren ermittelten
Unternehmenswerts errechnet werden; angesichts der unterschiedlichen Risikostrukturen von Dividende einerseits und festem Ausgleich
andererseits kann dabei ein Mischzinssatz aus dem Basiszinssatz für (quasi) risikofreie Anlagen und dem um den vollen Risikozuschlag erhöhten
Kapitalisierungszinssatz verwendet werden.
Tenor
1. Die gegen die Zurückweisung ihres Antrags betreffend den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag durch den Beschluss des Landgerichts
Stuttgart vom 06.03.2008, Az. 31 O 32/07 KfH AktG, gerichtete sofortige Beschwerde der Antragstellerin Ziffer 71) wird zurückgewiesen.
2. Im Übrigen werden die sofortigen Beschwerden und Anschlussbeschwerden gegen den Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 06.03.2008,
Az. 31 O 32/07 KfH AktG, dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung vorgelegt.
Gründe
A.
1
Gegenstand dieses Spruchverfahrens ist die Bestimmung eines angemessenen Ausgleichs und einer angemessenen Abfindung bzw. eines
angemessenen Erwerbspreises für die außenstehenden Aktionäre der K. AG (K).
I.
1.
2
Das Grundkapital der K beträgt 13.050.752 Euro. Es ist eingeteilt in 5.019.520 auf den Inhaber lautende Stückaktien. Die Aktien der K waren am
Amtlichen Markt an der Wertpapierbörse in F. (General Standard) zugelassen und wurden im Freiverkehr der Börsen in B.-B., D., H. und S.
gehandelt (vgl. gemeinsamer Bericht [im Folgenden „GB“, vorgeheftet in Hauptakte VIII], S. 10).
3
Gegenstand des Unternehmens ist die Entwicklung und Produktion im Bereich Fahrzeugtechnik, insbesondere die Herstellung und der Vertrieb
von Fahrzeugen und Zusatzgeräten für Umweltpflege, Natur und Freizeit unter der Marke K. und anderen Marken. Die Geschäftstätigkeit des
Unternehmens gliedert sich in die Bereiche „P.“ (kettengetriebene Geländefahrzeuge zur Präparierung von Skipisten und Loipen) und „B. T.“
(Strandreinigungsfahrzeuge). Der Umsatzanteil des Geschäftsbereichs P. beträgt mehr als 90%, der Umsatzanteil des Geschäftsbereichs B. T.
dagegen nur rund 2%. In beiden Produktbereichen ist die K Weltmarktführer (vgl. Gemeinsamer Bericht des Vorstands der K und der
Geschäftsführung der M. GmbH gemäß § 293a AktG vom 03.01.2007 [im Folgenden „GB“], S. 11 und 44). Im Bereich der Pistenfahrzeuge
beträgt ihr Marktanteil über 60% (GB S. 46). Die K hält unter anderem 100% der Anteile an der R. GmbH mit Sitz in L.. Die im Geschäftsjahr
2004/2005 erworbene Tochtergesellschaft R. GmbH dient ausschließlich der Vermögensverwaltung durch Anlage von Wertpapieren (GB S. 45).
2.
4
Die M. GmbH (M) erwarb am 21.07.2006 1.884.479 Aktien der K, entsprechend etwa einem Anteil von 37,54% des Grundkapitals. Damit
erlangte sie die Kontrolle im Sinne von § 29 Abs. 2 WpÜG über die K. Am 10.08.2006 bot sie deshalb allen Aktionären der K an, ihre Aktien zum
Preis von 23,76 Euro je Stückaktie zu erwerben. Durch die Annahme dieses Angebots erhöhte sich die Anzahl der von der M gehaltenen Aktien
der K auf 4.472.341 Stückaktien, entsprechend etwa 89,1% des Grundkapitals der K (GB S. 9). Die übrigen 547.179 Aktien der K befinden sich
in Streubesitz.
5
Durch Verschmelzungsvertrag vom 21.06.2007 wurde die M auf die Antragsgegnerin verschmolzen. Die Verschmelzung wurde am 24.07.2007
im Handelsregister der Antragsgegnerin eingetragen (Bl. V 35; AG1).
3.
6
Die K und die M schlossen am 03.01.2007 einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (AG2, im Folgenden „BGV“), ergänzt durch
Vereinbarung vom 15.02.2007, durch den die K die Leitung ihrer Gesellschaft der M unterstellt und sich verpflichtete, ihren ganzen Gewinn
entsprechend den Vorschriften des § 301 AktG an die M abzuführen. Der bevorstehende Abschluss des BGV war bereits mit Ad-hoc-Mitteilung
vom 15.12.2006 bekannt gemacht worden (GB S. 83, vgl. AG15). Am selben Tag waren die Kennzahlen des Jahresabschlusses 2005/2006
veröffentlicht worden, die über den ursprünglichen Erwartungen lagen.
7
In § 4 Abs. 1 BGV garantierte die M den außenstehenden Aktionären der K als angemessenen Ausgleich die Zahlung einer wiederkehrenden
Geldleistung (Ausgleichszahlung) in Höhe von brutto 2,23 Euro je Stückaktie für jedes volle Geschäftsjahr abzüglich Körperschaftssteuer sowie
Solidaritätszuschlag. In § 5 Abs. 1 BGV verpflichtete sich die M, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs der K dessen Aktien gegen
eine Barabfindung von 27,77 Euro je Stückaktie zu erwerben. Dieses Abfindungsangebot wurde im Zuge der Vorlegung des GB durch Vorstand
der K und Geschäftsführung der M am 03.01.2007 veröffentlicht.
8
Zur Entwicklung des Kurses der K-Aktie und ihres Handelsvolumens im Jahr 2006/2007, insbesondere nach dem 15.12.2006 und nach dem
03.01.2007, wird auf die Schaubilder Bl. V 147 Bezug genommen.
4.
9
Im Zuge des Abschlusses des BGV strebten die Verwaltung der K und die M einen Widerruf der Zulassung der Aktien der K am Amtlichen Markt
der Wertpapierbörse in F. an (Delisting) (GB S. 14).
10
Wegen des geplanten Widerrufs der Börsenzulassung der Aktien der K hat die M den übrigen Aktionären der K ein Angebot auf Erwerb der von
ihnen gehaltenen Aktien zum Preis von 27,77 Euro je Stückaktie unterbreitet, das im Anhang der Einladung zur Hauptversammlung der K am
05.01.2007 im elektronischen Bundesanzeiger bekannt gemacht wurde (Bl. V 40; AG5).
5.
11
Der am 03.01.2007 vorgelegte GB enthält in Abschnitt G (GB S. 39 ff.) die von der V. AG, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden „V“) im
Auftrag des Vorstands der K erstellte gutachterliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der K zum Bewertungsstichtag 16.02.2007 (im
Folgenden „Unternehmenswertgutachten V“). Das Unternehmenswertgutachten V - auf das wegen der Einzelheiten der Bewertung verwiesen
wird - wurde auf der Grundlage der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Instituts der Deutschen Wirtschaftsprüfer
(IDW S1) in der Fassung vom 18.10.2005 anhand des Ertragswertverfahrens erstellt.
12
Bei der Analyse der Vergangenheitsergebnisse der K stellte die V erhebliche Ergebnisschwankungen fest (GB S. 67, vgl. auch die Entwicklung
des Ergebnisses nach Steuern 1995/1996 bis 2005/2006, GB Anlage 1). Die Planung des Unternehmens hielt die V für plausibel. Dabei betonte
sie die Abhängigkeit der künftigen Ergebnisse von wetterbedingten Schwankungen und den Auswirkungen des globalen Klimawandels (GB S.
69); wegen der prognostizierten Entwicklung der Gesamtleistungen und der Abschreibungen wird auf GB S. 66 Bezug genommen.Für die
Detailplanungsphase (2006/2007 bis 2009/2010) wurde eine Ausschüttungsquote entsprechend 2005/2006 und im Folgenden ein Anstieg der
Ausschüttungsquote auf 40% des Konzernjahresergebnisses unterstellt (GB S. 78). Im Übrigen wurde angenommen, dass das Jahresergebnis
in der Detailplanungsphase zur Tilgung des Fremdkapitals und im Jahr 2011/2012 zum Erwerb des bislang geleasten Betriebsgrundstücks in L.
genutzt wird (GB S. 63, 70). Die in der Phase der ewigen Rente erwarteten Erträge wurden - unter Berücksichtigung eines wegen des geplanten
Erwerbs des Betriebsgrundstücks erweiterten Prognosemodells - aus den für die Detailplanungsphase prognostizierten Ergebnissen abgeleitet
(GB S. 63). Im Einzelnen ergaben sich unter Berücksichtigung der typisierten persönlichen Ertragsteuer auf die ausgeschütteten Ergebnisse
nach dem Halbeinkünfteverfahren für die Detailplanungsphase und für die Phase der ewigen Rente die auf GB S. 79 wieder gegebenen
Ertragsprognosen.
13
Die zur Abzinsung der künftig erwarteten Erträge zu verwendenden Kapitalisierungszinssätze wurden periodenspezifisch anhand des Capital
Asset Pricing Modells (CAPM) ermittelt; wegen der einzelnen Zinssätze wird auf GB S. 78 verwiesen. Bei der Bemessung des Risikozuschlags
wurde eine Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragsteuern von 5,5% angenommen (GB S. 73 f.). Zur Ermittlung des das
unternehmensspezifische Risiko der K abbildenden Betafaktors wurden von der V historische Betafaktoren der Gesellschaft ermittelt. Der
historische Betafaktor der K sei allerdings zur Schätzung ihres künftigen Betafaktors nicht geeignet (GB S. 74). Für Unternehmen einer
Vergleichsgruppe (peer group), die Spezialfahrzeuge bzw. Spezialmaschinen herstellen, ermittelte V im Mittelwert einen unverschuldeten
Betafaktor von 1,16 (vgl. GB S. 75 f.). Die Betafaktoren der peer group hielt die V zwar im Ergebnis nicht für geeignet, den Betafaktor der K zu
schätzen, weil die Vergleichsunternehmen nicht in gleicher Weise von der Wetterentwicklung und dem Klimawandel betroffen seien. Unter
Würdigung ihrer sämtlichen Analyseergebnisse einschließlich der Schwankungsbreiten der historischen Ergebnisse des Unternehmens
schätzte sie das künftige unverschuldete Beta der K aber auf 1,1, da das operative Risiko der K über dem allgemeinen Marktrisiko liege (GB S.
76). Zur Berücksichtigung der sich im Planungszeitraum durch die Tilgung des Fremdkapitals verändernden Finanzierungsstruktur der K wurde
der Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens an den in Marktwerten gemessenen Verschuldungsrad der K angepasst und auf diese
Weise für jede Periode ein Betafaktor des verschuldeten Unternehmens ermittelt (GB S. 76).
14
Nach Abzinsung der prognostizierten Nettozuflüsse errechnete die V einen Barwert zum 30.09.2006 in Höhe von 122.814.000 Euro, den sie
zum Bewertungsstichtag 16.02.2007 auf 127.334.000 Euro aufzinste (GB S. 79). Diesem Ertragswert zum 16.02.2007 wurde der - um fiktive
Veräußerungssteuern auf Unternehmensebene verminderte - Wert der von der R. GmbH gehaltenen Aktien der H. AG in Höhe von 6.6.210.853
Euro hinzugerechnet, der auf der Grundlage des Börsenkurses zum 20.12.2006 ermittelt wurde, da die Aktien kein betriebsnotwendiges
Vermögen darstellen (GB S. 80). Insgesamt errechnete die V damit einen Unternehmenswert der K zum 16.02.2007 von 133.545.000 Euro; dies
entspricht 26,61 Euro je Stückaktie (GB S. 81).
15
Für den Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe der Absicht des Abschlusses des BGV am 15.12.2006 ermittelte die V einen nach
Umsätzen gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der Aktie der K von 27,77 Euro je Stückaktie (GB S. 83 f., 86). Eine im Sinne von § 5 Abs.
4 WpÜG-AngebotsVO fehlende Marktliquidität vermochte die V für diesen Zeitraum nicht festzustellen (GB S. 86). Wegen des geringen Anteils
frei handelbarer Aktien sei davon auszugehen, dass die Börsenkurse nach dem 15.12.2006 wesentlich durch die Ankündigung des
Abschlusses des BGV beeinflusst seien (GB S. 84).
16
Den angemessenen Ausgleich ermittelte die V durch eine Verrentung des vollen Unternehmenswerts der K einschließlich des nicht
betriebsnotwendigen Vermögens. Dabei verwendete sie nicht den vollen Kapitalisierungszinssatz, sondern einen Mittelwert zwischen diesem
und dem Basiszinssatz (Mischzinssatz) von 5,69% nach typisierten persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner (GB Bl. 88). Dem so
gefundenen Ergebnis rechnete sie die auf den Gewinnanteil je Aktie entfallende Körperschaftsteuerbelastung und die typisierten persönlichen
Ertragsteuern der Anteilseigner hinzu (GB S. 88). Im Ergebnis errechnete die V einen angemessenen Ausgleich in Höhe von brutto 2,23 Euro je
Stückaktie bzw. netto 1,83 Euro je Stückaktie (GB S. 89).
6.
17
Auf Antrag der M und der K hat das Landgericht Stuttgart - Az. 31 O 160/06 KfH AktG - durch Beschlüsse vom 24.11.2006 und 03.01.2007 die A.
& Partner GmbH, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Steuerberatungsgesellschaft, S. (im Folgenden „A“) zum sachverständigen Prüfer gemäß §
293c AktG zur Prüfung des BGV, insbesondere der Angemessenheit der anzubietenden Abfindung und des anzubietenden Ausgleichs, sowie
zur Prüfung der Angemessenheit des aus Anlass des Delisting abzugebenden Erwerbsangebots bestellt. Der Antrag enthielt neben A zwei
weitere Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, die zur Prüferbestellung vorgeschlagen wurden (Bl. V 42). A führte seine Prüfungen vom 08.12.2006
bis zum 05.01.2007 durch (vgl. Prüfungsbericht [im Folgenden „PB“ vorgeheftet in Hauptakte VIII], S. 2).
18
A erachtete die Ermittlung des Unternehmenswerts durch V (PB S. 11, 13) sowie die daraus abgeleiteten Beträge für Abfindung und Ausgleich
(PB S. 15, 31) für zutreffend. Die Ertragsprognosen seien nachvollziehbar aus den spezifischen Marktgegebenheiten sowie den
unternehmerischen Zielen abgeleitet und plausibel (PB S. 19). Die angesetzte Marktrisikoprämie sei angemessen (PB S. 21). Die Schätzung
des unverschuldeten Betafaktors der K durch V auf 1,1 werde durch eigene Berechnungen auf der Basis einer eigenen Vergleichsgruppe aus
Spezialfahrzeugbauern bestätigt (PB S. 22). Insgesamt sei ein Risikozuschlag von 6,05% und dessen Anpassung an die periodenspezifische
Entwicklung der Finanzstruktur der K angemessen (PB S. 23).
19
Die Ermittlung des Börsenkurses durch V erachtete A ebenfalls für sachgerecht (PB S. 29). Im Zeitraum von drei Monaten vor dem 15.12.2006
hätten keine Anhaltspunkte für eine Marktenge vorgelegen, da an rund 97% aller Börsentage mit Aktien der K gehandelt worden sei. Der nach
Umsätzen gewichtete durchschnittliche Börsenkurs der K habe in diesem Zeitraum bei 27,69 Euro (PB S. 28), nach den Berechnungen der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht bei 27,77 Euro gelegen (PB S. 29).
7.
20
Die Hauptversammlung der K am 16.02.2007 hat unter TOP 10 dem BGV sowie unter TOP 11 dem Delisting zugestimmt (Bl. V 39 f.).
21
Der BGV wurde am 12.03.2007 im Handelsregister der K eingetragen (AG3). Die Eintragung wurde am 13.03.2007 im gemeinsamen
Registerportal der Länder bekannt gemacht (Bl. V 39, AG4).
22
Die F. Wertpapierbörse hat dem Antrag des Vorstands der K auf Widerruf der Börsenzulassung der Aktien der K am 05.04.2007 stattgegeben
und diesen Widerruf am selben Tag in der Börsenzeitung veröffentlicht (Bl. V 41, AG6).
II.
23
Die Antragsteller begehren mit Anträgen im Spruchverfahren die Festsetzung einer höheren Kompensation, einerseits im Hinblick auf das
Delisting (Antragsteller Ziffer 73), 74), 75)), andererseits im Hinblick auf den BGV (Antragsteller Ziffer 5), 6), 7), 8), 9), 11), 12), 13), 16), 17), 18),
19), 20), 21), 22), 23), 24), 34), 35), 36), 37), 40), 41), 43), 45), 46), 55), 56), 57), 58), 59), 60), 62)) und im Übrigen in Bezug auf beide
Maßnahmen. Sie wandten sich im Verfahren vor dem Landgericht sowohl gegen die im Unternehmenswertgutachten V angenommen
Ertragsprognosen als auch gegen die dort verwendeten Kapitalisierungszinssätze. Sie halten den Börsenkurs von 32,61 Euro als Untergrenze
der angemessenen Entschädigung für maßgeblich und kritisieren die Berechnung des Ausgleichs durch das Unternehmenswertgutachten V.
24
Mit Beschluss vom 06.03.2008 (Bl. VI 371 ff.) hat das Landgericht
25
- die Anträge der Antragsteller Ziffer 5), 6), 12), 13), 17) bis 21), 31), 39), 55), 56), 63), 64) und 70) insgesamt sowie
- die Anträge der Antragsteller Ziffer 3), 4), 38) und 44) soweit sie das Delisting betreffen und
- den Antrag der Antragstellerin Ziffer 71) soweit er den BGV betrifft
26
zurückgewiesen. Zugleich hat das Landgericht festgestellt, dass die Anträge der Antragstellerinnen Ziffer 22) und 23) zurück genommen
wurden.Zur Begründung führte das Landgericht unter anderem aus, dass der den BGV betreffende Antrag der Antragstellerin Ziffer 71) verspätet
sei, da die Antragsfrist drei Monate nach der Internetbekanntmachung am 13.03.2007 geendet habe (Bl. VI 383). Die Anträge der Antragsteller
Ziffer 3) und 4) betreffend das Delisting, die Anträge der Antragsteller Ziffer 5) und 6), 12) und 13), der Antrag des Antragstellers Ziffer 44)
betreffend das Delisting, die Anträge der Antragsteller Ziffer 55) und 56) sowie die Anträge der Antragsteller Ziffer 63) und 64) betreffend BGV
und Delisting seien unzulässig, weil die Antragsteller ihre Aktionärseigenschaft nicht hinreichend nachgewiesen hätten.
27
Schließlich hat das Landgericht die angemessene Abfindung im Zusammenhang mit dem BGV sowie den angemessenen Angebotspreis in
Bezug auf das Delisting auf 31,25 Euro je Aktie und den angemessenen Ausgleich aufgrund des BGV auf 2,36 Euro je Aktie abzüglich
Körperschaftssteuerbelastung einschließlich Solidaritätszuschlag in Höhe des jeweiligen gesetzlichen Tarifs festgesetzt.Dabei übernahm es
zwar die Bewertung der V, änderte aber die Parameter des Kapitalisierungszinssatzes in Bezug auf die Marktrisikoprämie und den Betafaktor
ab und gelangte so zu einem höheren Ertragswert. Die Marktrisikoprämie entnahm das Landgericht entgegen dem
Unternehmenswertgutachten V nicht dem Mittelwert der Empfehlung des IDW (5,5%), sondern der unteren Grenze dieser Empfehlung (5,0%)
(Bl. VI 393). Den (unverschuldeten) Betafaktor setzte es mangels gesicherter Erkenntnisse mit 1,0 an (Bl. VI 393).
28
Wegen der Einzelheiten wird auf die angefochtene Entscheidung Bezug genommen.
III.
1.
29
Gegen die ihnen zu den nachfolgend genannten Zeitpunkten zugestellte Entscheidung des Landgerichts haben folgende Antragsteller sofortige
Beschwerde eingelegt:
30
Antragsteller Ziffer
Zustellung
Beschluss Landgericht
Eingang
Beschwerde
Fundstelle
Akten VII
3)
12.03.2008
26.03.2008
434 ff.
4)
12.03.2008
26.03.2008
434 ff.
12)
11.03.2008
19.03.2008
401
13)
12.03.2008
26.03.2008
413
16)
11.03.2008
19.03.2008
415, 519 ff.
24)
11.03.2008
18.03.2008
414, 643 f.
25)
12.03.2008
26.03.2008
402 ff.
26)
11.03.2008
25.03.2008
459 ff.
27)
11.03.2008
17.03.2008
420, 542 ff.
28)
11.03.2008
17.03.2008
420, 542 ff.
34)
25.03.2008
08.04.2008
476, 466 ff.
35)
25.03.2008
08.04.2008
476, 466 ff.
40)
11.03.2008
25.03.2008
440 ff.
42)
11.03.2008
25.03.2008
407, 632 ff.
44)
10.03.2008
20.03.2008
409 ff.
47)
11.03.2008
20.03.2008
409 ff.
48)
18.03.2008
421, 555 ff.
49)
11.03.2008
18.03.2008
416 ff.
55)
12.03.2008
17.03.2008
428 ff.
62)
10.03.2008
20.03.2008
424 ff.
63)
10.03.2008
20.03.2008
423, 666 ff.
64)
10.03.2008
18.03.2008
422, 670 ff.
71)
10.03.2008
25.03.2008
457, 560
74)
10.03.2008
25.03.2008
457, 586 ff.
31
Die Antragsgegnerin hat gegen die ihr am 11.03.2008 zugestellte Entscheidung des Landgerichts am 25.03.2008 Beschwerde eingelegt (Bl. VII
498 ff.). Sie beantragt, die Anträge sämtlicher Antragsteller - soweit sie nicht als unzulässig zurückgewiesen wurden oder ihre Rücknahme
festgestellt wurde - zurückzuweisen (Bl. VII 508).
32
Folgende Antragsteller haben auf die Beschwerde der Antragsgegnerin hin gegen die ihnen zu den nachfolgend genannten Zeitpunkten
zugestellte Entscheidung des Landgerichts Anschlussbeschwerde eingelegt:
33
Antragsteller Ziffer
Zustellung
Beschluss Landgericht
Eingang
Anschlussbeschwerde
Fundstelle
Akten
5)
14.05.2008
20.06.2008
VII 638 ff.
12)
11.03.2008
19.05.2008
VII 526 ff.
13)
12.03.2008
20.05.2008
VII 531 f.
41)
11.03.2008
01.12.2009
VIII 832
43)
10.03.2008
18.04.2008
VII 477 ff.
45)
10.03.2008
21.04.2008
VII 487 ff.
46)
10.03.2008
23.04.2008
VII 512 ff.
52)
11.03.2008
06.11.2009
VIII 823
53)
11.03.2008
12.11.2009
VIII 827 f.
54)
11.03.2008
09.11.2009
VIII 821 f.
57)
10.03.2008
01.12.2009
VIII 832
58)
10.03.2008
01.12.2009
VIII 832
59)
10.03.2008
01.12.2009
VIII 832
61)
10.03.2008
04.01.2009
VII 678 ff.
72)
10.03.2008
18.04.2008
VII 482 ff.
73)
10.03.2008
21.04.2008
VII 492 ff.
34
Der Antragstellerin Ziffer 5) war der Beschluss durch Einschreiben mit internationalem Rückschein zugestellt worden. Ausweislich des
Einlieferungsbelegs war das Einschreiben am 09.05.2008 der Post übergegeben worden (Bl. VI vor 235). Nach dem Poststempel des
Rückscheins war die Sendung spätestens am 14.05.2008 zugegangen.
35
Mit Schriftsatz, eingegangen am 05.06.2008, hat sich schließlich der gemeinsame Vertreter gegen den ihm am 11.03.2008 zugestellten
Beschluss gewandt. Er beantragt dessen Abänderung zugunsten der außenstehenden Aktionäre (Bl. VII 547 ff.).
36
Die Antragsgegnerin beantragt, die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 12), 13) und 26) sowie des gemeinsamen Vertreters zu verwerfen und
die Beschwerden im Übrigen zurückzuweisen (Bl. VII 684).
37
Der Antragsteller Ziffer 45) ist am 14.03.2009 verstorben (Bl. VII 734 f.). Die im Rubrum genannten Erben sind an seine Stelle getreten (Bl. VIII
825).
2.
38
Die Antragsteller Ziffer 3) und 4) rügen die Zurückweisung ihres Antrags bezüglich des Delistings als unzulässig. Sie haben
Bankbescheinigungen vom 13.03.2008 vorgelegt, die bestätigten, dass der Antragsteller Ziffer 3) seit dem 01.03.2007 und die Antragstellerin
Ziffer 4) seit dem 12.06.2007 Aktionäre der K waren (Bl. VI 438, 439). Die Antragstellerin Ziffer 5) kritisiert die Zurückweisung ihres Antrags durch
das Landgericht als unzulässig. Sie hat eine Bankbescheinigung vom 19.06.2008 vorgelegt, die bestätigt, dass sie am 04.04.2007 Aktionärin
der K war (Bl. VII 640, 642).
39
Die Antragsteller Ziffer 12) und 13) haben ihre oben genannten Beschwerden jeweils durch persönliches Schreiben, ihre
Anschlussbeschwerden dagegen durch Anwaltsschriftsatz eingelegt. Sie wenden sich gegen die Zurückweisung ihrer Anträge als unzulässig.
Mit seiner sofortigen Beschwerde und seiner Anschlussbeschwerde hat der Antragsteller Ziffer 12) jeweils Bankbescheinigungen vorgelegt, die
den Besitz von Aktien der K vom 03.02.2006 bis zum Jahr 2008 bestätigen (Bl. VII 401 f., 528 f.). Der Antragsteller Ziffer 13) hat die Kopie einer
Bankbescheinigung vom 19.10.2007 übermittelt, in der bestätigt wird, dass er vom 15.03.2007 bis zum 18.10.2007 Aktionär der K war (Bl. VII
413 f. und VIII 532).
40
Auch die Antragstellerin Ziffer 44) rügt die Zurückweisung ihres Antrags bezüglich des Delistings, allerdings ohne ihre Beschwerde insoweit zu
begründen (Bl. VII 409 ff., 734 ff.). Auf den Hinweis des Senats vom 12.10.2009 (Bl. VIII 762) hat sie ihren Aktienbesitz am 28.06.2007 durch
Bankbescheinigung nachgewiesen (Bl. VIII 826).
41
Die Antragstellerin Ziffer 55) hält die Zurückweisung ihres Antrags als unzulässig mangels hinreichendem Nachweis ihrer Antragsberechtigung
für fehlerhaft (Bl. VII 428 ff.). Ergänzend hat sie eine Bankbescheinigung vom 13.03.2008 vorgelegt, in der bestätigt wird, dass sie am
12.06.2007 Aktien der K hielt.
42
Die Antragstellerin Ziffer 63) und der Antragsteller Ziffer 64) meinen, sie seien nicht verpflichtet gewesen, ihren Aktienbesitz am Tag des
Eingangs ihres Antrags bei Gericht nachzuweisen (Bl. VII 667, 671). Im Übrigen hat die Antragstellerin Ziffer 63) eine Erklärung ihres
Geschäftsführers, des Antragstellers Ziffer 64), vom 08.07.2008 vorgelegt, in welcher dieser an Eides statt versicherte, dass die Antragstellerin
Ziffer 63) seit dem 13.06.2007 Aktionärin der K gewesen sei. Der Antragsteller Ziffer 64) hat auch für sich selbst an Eides statt erklärt, dass er
seit dem 13.06.2007 Aktionär der K sei (Bl. VII 673). Auf den Hinweis des Senats vom 12.10.2009 (Bl. VIII 762) haben die Antragstellerin Ziffer
63) und der Antragsteller Ziffer 64) ihren Aktienbesitz zum 13.06.2007 bzw. 18.06.2007 durch Bankbescheinigung nachgewiesen (Bl. VIII 817 ff.,
850 ff.).
43
Die Antragstellerin Ziffer 71) stellt den Beschluss des Landgerichts umfassend zur Überprüfung durch den Senat; sie hat ihre Beschwerde
allerdings hinsichtlich der Zurückweisung ihres Antrags in Bezug auf den BGV als unzulässig nicht begründet (Bl. VII 560).
44
Der Vertreter des Antragstellers Ziffer 45) meint, das Verfahren sei durch den Tod seines Mandaten entsprechend § 239 ZPO unterbrochen (Bl.
VII 734).
3.
45
Die Antragsteller, die Beschwerde bzw. Anschlussbeschwerde eingelegt haben, begehren eine höhere Festsetzung der Kompensation. Dazu
tragen sie unter anderem vor:
46
Die Planungsrechnung des Unternehmens könne nicht übernommen werden, da schon keine gesetzeskonforme Prüfung erfolgt sei (Bl. VII
735). Im Übrigen habe die aktuelle Ertragslage zum 17.02.2007 keinen Eingang in die Planung gefunden (Bl. VII 736). Dass die Planung des
Unternehmens zu pessimistisch gewesen sei belege der Umstand, dass die aktuelle Ertragslage des Geschäftsjahres 2008/2009 besser sei als
die Planungen (Bl. VIII 824, 828, 830 f.). Das Landgericht gehe weder auf die fehlende Plausibilität der Aufwendungen für Forschung und
Entwicklung sowie Abschreibung ein, noch ordne es eine Neubegutachtung an (Bl. VII 410, 445, 520). Eine Stagnation trotz eines nachhaltigen
Abschreibungsaufwands von 5 Mio. Euro sei nicht plausibel (Bl. VII 737). Die Klimaerwärmung werde sich auf den Skisport erst langfristig, d.h.
in 50 bis 100 Jahren auswirken (Bl. VII 431). Der Vorstand der K habe in seinem Konzernlagebericht 2004/2005 (vgl. Geschäftsbericht
2004/2005, dort Seite 23) den Ausbau der marktführenden Stellung der K trotz verändertem Wettbewerbsumfeld selbst als Unternehmensziel
definiert; im Jahr 2005/2006 sei der K trotz rückläufigen Marktvolumens ein Anstieg ihres Absatzes gelungen (Bl. VII 445). Schließlich sei eine
Kompensation etwaiger Umsatzrückgänge durch die hohen Wachstumsraten im geografischen Segment „Rest der Welt“ von 142% im Jahr
2005/2005 und im Segment B. T. von 21% im Jahr 2006/2007 nicht ausgeschlossen (Bl. VII 446). Die Ertragsprognosen berücksichtigen
überdies nicht die alternativen Einsatzmöglichkeiten der P.-Technologie (Bl. VII 681). Allein schon wegen der Inflation müssten die künftigen
Erträge der K höher geplant werden (Bl. VII 545). Die Ausschüttungsquote dürfe nicht fiktiv auf 40% erhöht werden, maßgeblich sei auch in der
Phase der ewigen Rente die bisherige unternehmensindividuelle Ausschüttungsquote (Bl. VII 406). Das Landgericht habe verkannt, dass sich
die Abkehr von der historischen Ausschüttungsquote der K in der Phase der ewigen Rente nicht zum Vorteil, sondern zum Nachteil der
außenstehenden Aktionäre auswirke (Bl. VII 417). In den Jahren 2006/2007 und 2007/2008 seien keine Wertbeiträge aus Thesaurierung
zugunsten der Anteilseigner angesetzt worden (Bl. VII 473). Richtigerweise sei zugunsten der außenstehenden Aktionäre zu unterstellen, dass
die Erträge zum Erwerb eigener Aktien der K verwendet würden, da auf diese Weise Steuerbelastungen vermieden würden (Bl. V 558).
47
Mehrere Antragsteller üben grundlegende Kritik an der Anwendung des CAPM (vgl. Bl. VII 447, 561 ff., 744 ff.). Der Antragsteller Ziffer 24) hat
dazu ein von einem Wirtschaftsprüfer erstelltes Gutachten vorgelegt, das belege, dass das (Tax-)CAPM wegen seiner vielen Unsicherheiten
keine geeignete Schätzgrundlage darstelle und regelmäßig zu überhöhten Risikozuschlägen gelange (Bl. VII 744, 746). Das Landgericht habe
die Marktrisikoprämie noch zu hoch angesetzt (Bl. VII 404, 411, 418, 449, 521, 840 ff.). Dabei habe es sich nicht ausreichend mit der Frage
auseinandergesetzt, ob das geometrische oder das arithmetische Mittel zugrunde zu legen ist (Bl. VII 405). Entgegen der Auffassung des
Landgerichts sei der künftige Betafaktor der K nicht zu schätzen, sondern der eigene, vom Antragsteller Ziffer 49) ermittelte, historische
Betafaktor der K zugrunde zu legen (Bl. VII 405). Dabei sei zu bedenken, dass Betafaktoren beherrschter Gesellschaften regelmäßig gering
ausfielen (Bl. VII 449); im Übrigen wurde auf das Stichtagsprinzip verwiesen (Bl. VII 449, 513). Das Vorgehen des Landgerichts, mangels
gesicherter Erkenntnisse einen Betafaktor von 1,0 anzunehmen, sei methodisch unzulässig (Bl. VII 418). Zum einen müsse das Landgericht vor
einer solchen Schätzung jedenfalls die gesicherten Erkenntnisse berücksichtigen, wozu gehöre, dass der Betafaktor eines faktisch
konzernierten Unternehmens geringer sei als der Durchschnittswert (Bl. VII 418 f., 740). Zum anderen habe das Landgericht verkannt, dass der
Durchschnitt aller Unternehmen höher verschuldet sei als die K (Bl. VII 418, 435, 513). Die unternehmensspezifischen Risiken der
Klimaerwärmung sowie des verschärften Wettbewerbs seien bereits bei den Ertragsprognosen berücksichtigt und deshalb nicht erneut im
Betafaktor zu berücksichtigen (Bl. VII 450, 634). Bei der Annahme eines Wachstumsabschlags von 1% habe das Landgericht übersehen, dass
der Abschlag dem langfristigen qualitativen und quantitativen Wachstum Rechnung trage, das im Fall der K durch den dauerhaft geplanten
Aufwand für Forderung und Entwicklung bzw. Abschreibung sichergestellt sei (Bl. VII 412). Angesichts der Bedeutung börsennotierter
Aktiengesellschaften für die Volkswirtschaft müssten diese Unternehmen auf lange Sicht parallel zur Gesamtwirtschaft wachsen (Bl. VII 741).
48
Schließlich wird gerügt, dass die Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform außer Acht gelassen worden seien (Bl. VII 451).
49
In jedem Fall betrage die angemessene Abfindung mindestens 32,61 Euro je Aktie, da die Untergrenze der Abfindung durch den
Durchschnittskurs der K-Aktie in dem Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung am 16.02.2007 bestimmt werde (Bl. VII 410, 431).
Einzelne Antragsteller vertreten die Auffassung, der Referenzzeitraums dürfe erst ab dem Tag der Hauptversammlung beginnen, da die
Marktteilnehmer erst zu diesem Zeitpunkt über die zur Bewertung des Unternehmens nötigen Informationen verfügten (Bl. VII 596, VIII 839).
Mehrere Antragsteller halten zumindest die Auffassung des Senats, dass auf einen Referenzzeitraum vor Bekanntmachung der beabsichtigen
Strukturmaßnahme abzustellen sei, für fehlerhaft; sie verweisen dazu unter anderem auf die Feststellung des Bundesverfassungsgerichts, die
Abfindung müsse die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung berücksichtigen (Bl. VII 622 ff.).
Der höhere Durchschnittskurs im Vergleich zum Dreimonatszeitraum vor dem 15.12.2006 beruhe jedenfalls nicht auf der Erwartung des
Abschlusses des BGV (bzw. des Delistings), sondern auf dem Umstand, dass die K am 15.12.2006 zugleich ihre Kennzahlen für das
abgeschlossene Geschäftsjahr 2005/2006 bekannt gegeben habe, die mit einem Konzernumsatz von 190,6 Mio. Euro und einem
Konzernergebnis nach Steuern von 15,2 Mio. Euro die bislang erzielten Kennzahlen weit übertrafen (Bl. VII 410, 442, VIII 833 f.).
50
Bei der Ableitung des Ausgleichs dürften Thesaurierungen nach § 304 Abs. 2 AktG nicht berücksichtigt werden (Bl. VII 452). Der vom
Landgericht zur Ermittlung der Ausgleichszahlung verwendete Verrentungszinssatz von 5,151 % sei willkürlich gegriffen und unangemessen;
statt dessen sei ein höherer Kapitalisierungszinssatz anzusetzen (Bl. VII 406, 419, 635). Zudem habe das Landgericht bei der Ermittlung des
Verrentungszinssatzes nicht berücksichtigt, dass der Risikozuschlag im Tax-CAPM nicht und der Basiszinssatz voll versteuert, Ausschüttungen
dagegen nach dem Halbeinkünfteverfahren nur zur Hälfte steuerbar seien (Bl. VII 419, ähnlich 452).
4.
51
Die Antragsgegnerin vertritt die Auffassung, die sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 12) und 13) seien unzulässig, da sie nicht von
einem Rechtsanwalt unterzeichnet sind. Die deshalb gebotene Verwerfung ihrer Beschwerden könne durch die Einlegung ihrer
Anschlussbeschwerden nicht verhindert werden (Bl. VII 686). Die Antragsgegnerin behauptete zudem ursprünglich, die sofortige Beschwerde
des Antragstellers Ziffer 26) sei verfristet (Bl. VII 686); auf den Hinweis des Senats vom 12.10.2009 (Bl. VIII 762) hat die Antragsgegnerin
allerdings den Eingang der Beschwerde am 25.03.2008 unstreitig gestellt (Bl. VIII 820). Schließlich meint die Antragsgegnerin, dass der
Schriftsatz des gemeinsamen Vertreters vom 05.06.2008 zwar als sofortige Beschwerde zu behandeln, diese aber mangels
Beschwerdebefugnis und wegen Verfristung unzulässig sei (Bl. VII 686). Im Übrigen verteidigt die Antragsgegnerin die Entscheidung des
Landgerichts, soweit Anträge als unzulässig zurückgewiesen wurden.
52
Die Zurückweisung des Antrags der Antragstellerin Ziffer 5) sei rechtskräftig, da diese keine sofortige Beschwerde eingelegt habe; die von ihr
eingelegte Anschlussbeschwerde und die nachgereichte Bankbestätigung änderten daran nichts (Bl. VII 687). Die Antragsberechtigung sei von
Amts wegen zu prüfen. Im Übrigen habe sie die Antragsberechtigung aller Antragsteller bestritten, die ihre Aktionärsstellung nicht bezogen auf
das Datum ihres Eingangs bei Gericht urkundlich nachgewiesen hätten (Bl. VII 687). Eine Nachreichung von Urkunden sei im
Beschwerdeverfahren nur möglich, wenn die Missachtung der vom Landgericht in der mündlichen Verhandlung am 12.02.2008 gesetzten Frist
von zehn Tagen genügend entschuldigt sei (Bl. VII 688). Die von den Antragstellern Ziffer 63) und 64) vorgelegten eidesstattlichen
Versicherungen stellten keine Urkunden im Sinne von § 3 Satz 3 SpruchG dar (Bl. VII 688).
53
Die Antragsgegnerin tritt den Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden auch in der Sache entgegen.Die Klimaerwärmung wirke sich auf den
Skisport in den Alpen nicht erst in 50 oder 100 Jahren aus. Zwar kämen alternative Verwendungen des P. in Betracht; diese Fälle seien nach
Zahlen aber verschwindend gering und beträfen in der Regel Gebrauchtfahrzeuge (Bl. VII 692). Nach den Ergebnissen des Jahres 2006/2007
lägen jetzt auch die Ergebnisse des Jahres 2007/2008 unter den Planannahmen; die Zahlen des Jahres 2007/2008 seien im Wesentlichen
darauf zurückzuführen, dass der Weltmarkt im Vergleich zur Vorsaison um 20% geschrumpft sei (Bl. VII 693). Das bei der Bewertung zu
berücksichtigende unternehmensindividuelle Konzept der K habe eine Tilgung von Fremdkapital und den Erwerb des Betriebsgrundstücks
vorgesehen; der entsprechende Vorstandsbeschluss sei bereits am 12.12.2006 gefasst worden (Bl. VII 697, AG 28). Die Beibehaltung des
bisherigen Leasingaufwands bzw. der Erwerb des Betriebsgrundstücks mit Fremdmitteln hätte wegen höherer Aufwendungen bzw. einem
höheren Betafaktor zu einem geringeren Unternehmenswert geführt (Bl. VII 698). Zu Recht habe das Landgericht festgestellt, dass aus den
historischen Kapitalmarktdaten der K kein aussagekräftiger eigener Betafaktor abgeleitet werden könne. Unabhängig davon, welche
Intervalllängen, Berechnungszeiträume und Indizes man zugrunde lege, seien keine aussagekräftigen Betafaktoren zu ermitteln; dies gelte
auch in der Rückschau auf einen längeren Zeitraum in der Vergangenheit (Bl. VII 703 ff.). Die in der Phase der ewigen Rente angesetzten
Aufwendungen für Forschung und Entwicklung führten zwar zu Wachstum, aber zu keinem Wachstum oberhalb der Inflationsrate. Dabei sei zu
berücksichtigen, dass der Hauptwettbewerber der K diversifiziert aufgestellt sei und den Preiskampf in einer Sparte deshalb mit Erträgen aus
einer anderen quersubventionieren könne (Bl. VII 710). Zur Ausräumung von Zweifeln an der Veräußerung der Aktien der V. AG bzw. der A. AG
legte die Antragsgegnerin die entsprechenden Verkaufsabrechnungen vom 03.11.2006 vor (Bl. VII 711, AG 30). Der für die Untergrenze der
Abfindung maßgebliche Börsenkurs sei dem Dreimonatszeitraum vor der Bekanntmachung zu entnehmen. Der Dreimonatszeitraum vor der
Hauptversammlung sei hier nicht deshalb maßgeblich, weil die K am 15.12.2006 zugleich Ergebniszahlen veröffentlicht hatte. Die Entwicklung
des Kurses der K-Aktie in der Vergangenheit belege, dass die Bekanntgabe von normalerweise kursrelevanten Entwicklungen des Geschäfts
des Unternehmens durch Ad-hoc-Mitteilungen keinen besonderen Einfluss auf den Kurs der Aktie hatte (Bl. VII 718, V 147 f.).
54
Mit ihrer sofortigen Beschwerde wendet sich die Antragsgegnerin gegen die Reduzierung der Marktrisikoprämie und des Betafaktors durch das
Landgericht gegenüber der Unternehmenswertberechnung der V. Die von V angesetzte Marktrisikoprämie sei schon deshalb angemessen, weil
es sich um den Mittelwert der vom IDW empfohlenen Bandbreite von 5,0 bis 6,0% handele. Dies entspreche der Linie der Rechtsprechung des
Senats, der bei Zugrundelegung von IDW S1 Stand 28.06.2000 eine Marktrisikoprämie von 4,5 angesetzt habe (Bl. VII 509). Bei
Zugrundelegung der Berechnungsmethode des Senats sei hier eine Marktrisikoprämie von 5,79% anzusetzen (Bl. VII 702, VI 342). Der Ansatz
eines unverschuldeten Betafaktors von 1,0 durch das Landgericht werde den Besonderheiten des Falls nicht gerecht. Das Geschäft der K sei
durch besondere Umstände geprägt, die bereits jeder für sich und erst Recht in ihrem Zusammentreffen zu einem deutlich über dem
Durchschnitt liegenden Risiko führten (Bl. VII 509). Zu diesen Risiken gehörten insbesondere, dass die K ein Ein-Produkt-Unternehmen sei,
dass es sich um einen Luxusguthersteller handele und vor allen Dingen, dass ihr Geschäft extrem wetterabhängig sei (Bl. VII 509). Jedenfalls
sei trotz der vom Landgericht vorgenommene Änderung einzelner Parameter beim Kapitalisierungszinssatz keine höhere Festsetzung von
Abfindung bzw. Ausgleich geboten, da Abweichungen in einer Größenordnung von bis zu 10% als noch vertretbare Bandbreite anzusehen
seien, die keine Korrektur der festgelegten Kompensationen verlangten (Bl. VII 510). Demnach sei zumindest die Erhöhung des Ausgleichs von
2,23 Euro brutto auf 2,36 Euro brutto nicht gerechtfertigt, zumal der festgelegte Ausgleich zugunsten der außenstehenden Aktionäre das nicht
betriebsnotwendige Vermögen berücksichtige.
5.
55
Der gemeinsame Vertreter und die Antragstellerin Ziffer 71) treten der Auffassung der Antragsgegnerin zur Zulässigkeit der Beschwerde des
gemeinsamen Vertreters entgegen. Der gemeinsame Vertreter ist der Auffassung, er sei auch ohne die Erhebung einer eigenen zulässigen
Beschwerde Beteiligter des Beschwerdeverfahrens und könne das Verfahren nach § 6 Abs. 3 SpruchG fortführen sowie eigene Anträge stellen,
wenn sämtliche Antragsteller ihre Beschwerden zurücknähmen (Bl. VII 757). Darüber hinaus stehe ihm ein eigenständiges Beschwerderecht zu
(Bl. VII 758). Auf eine Beschwer des gemeinsamen Vertreters komme es nicht an, da dieser ohnehin keine eigenen Rechte geltend mache (Bl.
VII 754). Angesichts seiner von der Erhebung einer Beschwerde unabhängigen Beteiligung im Beschwerdeverfahren meint der gemeinsame
Vertreter, er könne eine sofortige Beschwerde auch nach Ablauf der Beschwerdefrist einlegen; jedenfalls sei seine Beschwerde aber als
Anschlussbeschwerde zulässig (Bl. VII 759).
56
Der gemeinsame Vertreter stellt die Richtigkeit der Ertragsprognosen mit dem Hinweis in Frage, dass die Antragsgegnerin nicht wirtschaftlich
vernünftig handele, wenn sie die außenstehenden Aktionäre trotz schlechter Ertragsaussichten abfinde (Bl. VII 549). Mit den von ihm in erster
Instanz angeführten Studien habe sich das Landgericht bei der Festsetzung der Marktrisikoprämie nicht auseinandergesetzt (Bl. VII 550). Der
Renditevorsprung von Aktien gegenüber risikolosen Wertpapieren betrage höchstens 2% (Bl. VII 551). Der vom Landgericht angenommene
Betafaktor sei zu hoch. Die historische Betrachtung der K-Aktie im Vergleich zum S-DAX belege ein im Vergleich zum Marktdurchschnitt
niedrigeres Risiko. Das niedrigere Risiko der K folge insbesondere aus ihrer hohen Eigenkapitalquote und ihrer guten Entwicklung in der
jüngeren Vergangenheit (Bl. VII 551). Der Wachstumsabschlag sei mindestens mit 2% anzusetzen (Bl. VII 552); der Referenzzeitraum für die
Ermittlung des Börsenkurses sei nicht vor dem 15.12.2006, sondern vor dem 17.02.2007 anzusetzen (Bl. VII 552 ff.).
6.
57
Wegen des übrigen Vortrags der Beteiligten wird auf die im Beschwerdeverfahren gewechselten Schriftsätze und das Protokoll der mündlichen
Verhandlung am 09.12.2009 (Bl. VIII 866 ff.) verwiesen.
B.
58
Die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der Antragsteller sind nach Auffassung des Senats zulässig (dazu unten AA.) und
insoweit begründet, als sie sich gegen die Zurückweisung ihrer Anträge als unzulässig wegen formaler Mängel richten, die im
Beschwerdeverfahren nachgebessert wurden (dazu unten BB. II). Unbegründet ist dagegen die sofortige Beschwerde der Antragstellerin Ziffer
71) gegen die Zurückweisung ihres Antrags in Bezug auf den BGV als unzulässig (dazu unten BB. I.), sie war deshalb zurückzuweisen.
59
Die zulässige sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin ist nach Auffassung des Senats begründet, soweit sie sich gegen die Festsetzung des
Ausgleichs durch das Landgericht wendet; insoweit sind die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der Antragsteller
unbegründet (dazu unten CC. III.). Entsprechendes gilt für die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der Antragsteller, soweit
sich diese gegen eine zu niedrige Festsetzung der angemessenen Abfindung in Bezug auf den BGV bzw. des angemessenen Erwerbspreises
in Bezug auf das Delisting durch das Landgericht wenden, bzw. soweit sich die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin gegen die
Festsetzung höherer als die von der M angebotenen Beträge durch das Landgericht wendet (dazu unten CC. II.).
60
Entscheidend ist in diesem Zusammenhang die Bestimmung der Referenzperiode für die Ermittlung des Börsenkurses als Untergrenze der
angemessenen Entschädigung. Insoweit möchte der Senat von der Rechtsauffassung des Bundesgerichtshofs abweichen.
61
Aus diesem Grund sind die Rechtsmittel - soweit sie nicht wegen Unzulässigkeit der Anträge als unbegründet zurück zu weisen sind (dazu
unten BB. I.) - insgesamt dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung vorzulegen.
AA.
62
Die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der Antragsteller und die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin sind zulässig.
I.
63
Gegen die Zulässigkeit der sofortigen Beschwerde der Antragsgegnerin sowie der sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 3) und 4),
16), 24), 25), 27), 28), 34) und 35), 40), 42), 44), 47), 48), 49), 55), 62), 63), 64), 71) und 74) bestehen keine Bedenken; sie wurden
insbesondere form- und fristgerecht eingelegt.
64
1. Dahin gestellt bleiben kann in diesem Zusammenhang die Frage, wann dem Antragsteller Ziffer 48) der Beschluss des Landgerichts vom
06.03.2008 zugestellt wurde, da seine sofortige Beschwerde jedenfalls am 18.03.2008 und damit binnen zwei Wochen ab dem frühest
möglichen Zustellungszeitpunkt eingegangen ist.
65
2. Auch der Antragsteller Ziffer 26) hat fristgerecht sofortige Beschwerde eingelegt. Dem Antragsteller Ziffer 26) wurde die Entscheidung des
Landgerichts am 11.03.2008 zugestellt. Die Beschwerdefrist endete daher mit Ablauf des 25.03.2008. Die auf den 25.03.2008 datierte
Beschwerdeschrift ist zwar auf dem Postweg erst am 27.03.2009 beim Beschwerdegericht eingegangen. Entgegen der ursprünglichen
Behauptung der Antragsgegnerin wurde die Beschwerdeschrift dem Beschwerdegericht aber noch am 25.03.2008 per Telefax übermittelt. Dies
hat die Antragsgegnerin ausdrücklich unstreitig gestellt (Bl. VIII 820).
II.
66
Die von den Antragstellern Ziffer 41), 43), 45), 46), 52), 53), 54), 57), 58), 59), 61), 72) und 73) eingelegten Anschlussbeschwerden sind
ebenfalls zulässig. Da das Spruchverfahren ein echtes Streitverfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit darstellt, ist eine Anschlussbeschwerde
entsprechend § 567 Abs. 3 ZPO statthaft (OLG Stuttgart, ZIP 2007, 250 [juris Rn. 4]). Zwar ist auch hier ein Anschlussrechtsmittel nur als
Anschließung des Rechtsmittelgegners an ein vom Verfahrensgegner eingelegtes Rechtsmittel möglich, um die Waffengleichheit in Verfahren
herzustellen, in denen wegen des Verbots der reformatio in peius sonst keine Korrektur zugunsten des Rechtsmittelgegners möglich wäre (OLG
Stuttgart, ZIP 2007, 250 [juris Rn. 5]). Die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin stellt aber jedenfalls für diejenigen Antragsteller ein
anschlussfähiges Rechtsmittel dar, deren Anträge vom Landgericht nicht als unzulässig zurückgewiesen wurden, also für die Antragsteller Ziffer
41), 43), 45), 46), 52), 53), 54), 57), 58), 59), 61), 72) und 73).
III.
67
Im Ergebnis zulässig sind auch die Rechtsmittel der Antragsteller Ziffer 5), 12) und 13), obwohl das Landgericht ihre Anträge als unzulässig
zurückgewiesen hat.
68
1. Zwar sind die sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 12) vom 19.03.2008 (Bl. VII 401) sowie Ziffer 13) vom 26.03.2008 (Bl. VII 413)
bei isolierter Betrachtung unzulässig; die Antragstellerin Ziffer 5) hat innerhalb der Beschwerdefrist keine sofortige Beschwerde eingelegt.
69
a) Im Fall der Antragsteller Ziffer 12) und 13) wurde die innerhalb der Beschwerdefrist eingegangene Beschwerdeschrift jeweils entgegen § 12
Abs. 1 Satz 2 SpruchG nicht von einem Rechtsanwalt, sondern von den Antragstellern persönlich unterzeichnet. Die Unterzeichnung durch
einen Rechtsanwalt ist indessen - ebenso wie im Fall der nach dem allgemeinen Recht der freiwilligen Gerichtsbarkeit von einem Rechtsanwalt
zu unterzeichnenden weiteren Beschwerde (vgl. dazu Meyer-Holz in Keidel, FGG, 15. Aufl., § 29 Rn. 11) - Voraussetzung für die Wirksamkeit
der Beschwerdeeinlegung (vgl. Wilske in Kölner Kommentar, SpruchG, § 12 Rn. 28).
70
b) Die Antragstellerin Ziffer 5) hat keine sofortige Beschwerde eingelegt; die Frist zur Einlegung der sofortigen Beschwerde ist ihr gegenüber vor
Eingang ihrer Anschlussbeschwerde abgelaufen. Der Beschluss des Landgerichts wurde der Antragstellerin Ziffer 5) gemäß §§ 183 Abs. 1 Satz
2, 1068 Abs. 1 ZPO i.V.m. Artikel 14 der Verordnung (EG) Nr. 1393/2007 wirksam durch Einschreiben mit Rückschein zugestellt. Aus dem
Poststempel des Rückscheins folgt, dass ihr die Entscheidung spätestens am 14.05.2008 zugegangen ist.
71
2. Die Antragsteller Ziffer 12) und 13) haben aber - ebenso wie die Antragstellerin Ziffer 5) - dennoch in zulässiger Weise Rechtsmittel eingelegt,
weil sie als Gegner der Beschwerde der Antragsgegnerin formelle Beteiligte des Beschwerdeverfahrens sind und als solche
Anschlussbeschwerde erheben können.
72
a) Legt der Antragsgegner sofortige Beschwerde gegen eine ihn beschwerende Sachentscheidung des Landgerichts ein, richtet sich diese
gegen diejenigen Antragsteller, zugunsten derer die Sachentscheidung erging. Zwar wird der im allgemeinen Recht der freiwilligen
Gerichtsbarkeit geltende Grundsatz, dass jeder materiell Beteiligte auch formell am Verfahren zu beteiligen ist, im Spruchverfahren durch die
gesetzlich geregelten Antrags- und Beschwerdevoraussetzungen beschränkt (OLG Stuttgart, ZIP 2007, 250 [juris Rn. 7 f.]). Beteiligte des
Beschwerdeverfahren sind daher grundsätzlich nur die Antragsteller, die ihr Beschwerderecht form- und fristgerecht wahrgenommen haben
(OLG Stuttgart, ZIP 2007, 250 [juris Rn. 10]). Der Anspruch auf Gewährung rechtlichen Gehörs gebietet aber darüber hinaus die formelle
Beteiligung derjenigen Antragsteller als Beschwerdegegner, die im Fall einer Beschwerde der Antragsgegnerin Gefahr laufen, dass das ihnen
günstige Ergebnis der erstinstanzlichen Entscheidung zu ihrem Nachteil geändert wird (OLG Stuttgart, ZIP 2007, 250 [juris Rn. 11]). Dies gilt vor
dem Hintergrund des § 13 Satz 2 SpruchG allerdings nicht nur für diejenigen Antragsteller, deren Anträge das Landgericht als zulässig
angesehen hat, sondern auch für diejenigen, deren Anträge es als unzulässig zurückgewiesen hat.
73
b) Dem kann nicht entgegen gehalten werden, dass die Antragsteller, deren Anträge vom Landgericht als unzulässig zurückgewiesen wurden,
ausdrücklich nicht vom Beschwerdeantrag der Antragsgegnerin umfasst waren, da die Antragsgegnerin über die aus der Gestaltungswirkung
der Entscheidung folgende Wirkung ihrer Beschwerde nicht disponieren kann. Auch kann sich die Antragsgegnerin nicht darauf berufen, dass
die Anträge in erster Instanz rechtskräftig zurückgewiesen wurden. Solange aufgrund der Beschwerde der Antragsgegnerin
Anschlussbeschwerden möglich sind - das gilt für die übrigen Antragsteller, deren Anträge als unzulässig zurückgewiesen wurden, mangels
einer § 524 Abs. 2 Satz 2 ZPO vergleichbaren Vorschrift bei § 567 Abs. 3 ZPO bis zum Abschluss des Verfahrens -, konnte die
Zurückweisungsentscheidung noch nicht in Rechtskraft erwachsen.
74
3. Die bei isolierter Betrachtung formunwirksamen sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 12) und 13) (vgl. oben 1. a)) sind nicht zu
verwerfen, da sie gemeinsam mit ihren zulässigen Anschlussbeschwerden als einheitliche Rechtsmittel anzusehen sind. Wenn dies schon für
eine verfristete Berufung gilt, die in eine Anschlussberufung umzudeuten ist (vgl. BGH, FamRZ 1987, 154 [juris Rn. 3]; zustimmend Heßler in
Zöller, 27. Aufl., § 522 Rn. 5), muss dies erst Recht für eine ausdrücklich eingelegte Abschlussberufung und dementsprechend für eine
Anschlussbeschwerde gelten.
IV.
75
Nicht zu entscheiden ist die zwischen der Antragsgegnerin und dem gemeinsamen Vertreter sowie der Antragstellerin Ziffer 71) umstrittene
Frage der Beschwerdebefugnis des gemeinsamen Vertreters. Der Schriftsatz des gemeinsamen Vertreters vom 05.06.2008 (Bl. VII 547 ff.) ist
schon nicht als eigene Beschwerde des gemeinsamen Vertreters anzusehen. Zwar hat der gemeinsame Vertreter in seinem Schriftsatz nicht nur
zu den Beschwerden der Antragsgegnerin und der Antragsteller Stellung genommen, sondern selbst eine Erhöhung der vom Landgericht
festgesetzten Kompensation zugunsten der Antragsteller beantragt. Der Schriftsatz ist aber weder als Beschwerde bezeichnet, noch setzt seine
Berücksichtigung im Beschwerdeverfahren voraus, dass er als Beschwerde behandelt wird. Der gemeinsame Vertreter ist ohne Einlegung einer
eigenen Beschwerde im Beschwerdeverfahren jedenfalls dann formell beteiligt, wenn die Antragsgegnerin eine sofortige Beschwerde eingelegt
hat (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 250 [juris Rn. 10]).
V.
76
Entgegen der Auffassung seines Prozessbevollmächtigten hat der Tod des Antragstellers Ziffer 45) das Beschwerdeverfahren - auch beschränkt
auf seine Anschlussbeschwerde - nicht unterbrochen. Die §§ 239 ff. ZPO sind in Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit grundsätzlich nicht
anzuwenden (vgl. Meyer-Holz in Keidel, FGG, 15. Aufl., Vorb §§ 8-18 Rn. 4). Selbst wenn man die Anwendbarkeit der §§ 239 ff. ZPO unterstellte,
träte im Fall des Todes eines anwaltlich vertretenen Beteiligten keine Unterbrechung entsprechend § 239 Abs. 1 ZPO ein; allenfalls wäre das
Verfahren auf Antrag des Verfahrensbevollmächtigten entsprechend § 246 Abs. 1 ZPO auszusetzen.
BB.
77
Die Beschwerde der Antragstellerin Ziffer 71) ist allerdings unbegründet, soweit sie sich gegen die Zurückweisung des auf den BGV bezogenen
Antrags richtet (dazu unten I.).
78
Die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 3) und 4), 5), 12), 13), 44),55), 63) und 64) sind dagegen nach Auffassung des Senats begründet,
soweit sie sich gegen die Zurückweisung ihrer Anträge durch das Landgericht als unzulässig richten (dazu unten II.).
I.
79
Den auf den BGV bezogenen Antrag der Antragstellerin Ziffer 71) hat das Landgericht zu Recht als unzulässig zurückgewiesen, da er erst nach
Ablauf der Antragsfrist des § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 SpruchG bei Gericht einging; insoweit ist die sofortige Beschwerde der Antragstellerin Ziffer
71) zurück zu weisen. Die Antragsfrist endete am 13.06.2007, der Antrag ging bei Gericht erst am 27.06.2007 ein. Maßgeblich für den
Fristbeginn ist der Tag, an dem die Eintragung des Bestehens des BGV im Handelsregister nach § 10 HGB bekannt gemacht wurde.
Entscheidend ist dabei nach der ausdrücklichen Regelung des Artikels 61 Abs. 4 Satz 4 EGHGB nur die primäre Veröffentlichung in dem von
der Landesjustizverwaltung bestimmten elektronischen Informations- und Kommunikationssystem, nicht jedoch die bis zum 31.12.2008
übergangsweise vorgesehene ergänzende Veröffentlichung.
II.
80
Offen bleiben kann, ob das Landgericht die Anträge der Antragsteller Ziffer 3), 4) und 44) bezüglich des Delisting sowie die Anträge der
Antragsteller Ziffer 5), 12), 13), 55), 63) und 64) zu Recht wegen unzureichenden Nachweises ihrer Antragsberechtigung als unzulässig
zurückgewiesen hat. Die betreffenden Antragsteller haben ihre Anträge jedenfalls im Beschwerdeverfahren in zulässiger Weise nachgebessert.
81
1. Da der Nachweis nach § 3 Satz 3 SpruchG nicht innerhalb der Antragsfrist geführt werden muss (vgl. BGHZ 177, 131 [juris Rn. 13]; OLG
Stuttgart, ZIP 2004, 1907 [juris Rn. 8]; OLG Düsseldorf, ZIP 2005, 1369 [juris Rn. 13]), ist eine Nachholung im Beschwerdeverfahren nicht von
vornherein ausgeschlossen. Einer Nachholung im Beschwerdeverfahren steht hier auch § 10 SpruchG nicht entgegen. Angesichts des
Umfangs der aufgrund der zulässigen Anträge zahlreicher Antragsteller zu prüfenden Fragen betreffend die Angemessenheit der Kompensation
wird das Verfahren durch die Nachreichung von Bankbescheinigungen in der Beschwerdeinstanz nicht verzögert.
82
2. Zwischenzeitlich liegt von allen betroffenen Antragstellern ein ordnungsgemäßer Nachweis vor.
83
a) Bereits mit ihren Beschwerden haben die Antragsteller Ziffer 3) (Bl. VII 438), 4) (Bl. VII 439), 5) (Bl. VII 642), 12 (Bl. VII 401 f., 530), 13) (Bl. 413
f., 533) und 55) (Bl. VII 433) ihren Aktienbesitz zum maßgeblichen Datum ordnungsgemäß nachgewiesen. Die Antragsstellerin Ziffer 44) hat
einen entsprechenden Nachweis auf den Hinweis des Senats nachgereicht (Bl. VIII 826).
84
b) Die Antragsteller Ziffer 63) und 64) haben zwar zunächst nur eidesstattliche Versicherungen des Antragstellers Ziffer 64) vorgelegt, die als
eigene Erklärung des Antragstellers bzw. seines gesetzlichen Vertreters keine zur Führung des Nachweises nach § 3 Satz 3 SpruchG
geeigneten Urkunden sind (vgl. zu den zulässigen Nachweismitteln Krieger in Lutter, UmwG, 3. Aufl., Anhang I SpruchG § 3 Rn. 9; Simmler in
Bürgers/Körber, AktG, Anh § 306 SpruchG § 3 Rn. 17). Auf den Hinweis des Senats haben sie aber ordnungsgemäße Bankbescheinigungen
nachgereicht (Bl. VIII 817 ff., 850 ff.).
CC.
85
Soweit ihre Anträge nicht weiterhin unzulässig sind (dazu oben BB. I.), sind die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der
Antragsteller nach Auffassung des Senats unbegründet, soweit sie einen höheren als den vom Landgericht festgesetzten Ausgleich fordern; die
sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin ist dagegen begründet, soweit sie sich gegen die Festsetzung des Ausgleichs durch das
Landgericht richtet (dazu unten III.)
86
Entsprechendes gilt nach der Auffassung des Senats für die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der Antragsteller sowie die
sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin in Bezug auf die Festsetzung der angemessenen Abfindung bzw. des angemessenen
Erwerbspreises. Insoweit beruht die Auffassung des Senats jedoch auf einer von der Auffassung des Bundesgerichtshofs abweichenden
Meinung zur Bestimmung der Referenzperiode für die Ermittlung des als Untergrenze der angemessenen Entschädigung maßgeblichen
Börsenkurses, weshalb der Senat nicht abschließend entscheiden kann, sondern die Rechtsmittel dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung
vorzulegen hat (dazu unten II.).
I.
87
Grundlage für die Festsetzung der Kompensation sind im Fall des BGV §§ 304, 305 AktG und im Fall des Delisting die Macrotron-Entscheidung
des Bundesgerichtshofs (BGHZ 153, 47).
88
1. Ein BGV muss nach § 304 Abs. 1 Satz 1 AktG einen angemessenen Ausgleich für die außenstehenden Aktionäre durch eine auf die Anteile
am Grundkapital bezogene wiederkehrende Geldleistung (Ausgleichszahlung) vorsehen. Als Ausgleichszahlung ist nach § 304 Abs. 2 Satz 1
AktG mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen
Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer
Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Ist der im BGV bestimmte
Ausgleich nicht angemessen, so hat das Gericht nach § 304 Abs. 3 Satz 3 AktG auf Antrag den vertraglich geschuldeten Ausgleich zu
bestimmen.
89
2. Außer der Verpflichtung zum Ausgleich muss ein BGV nach § 305 Abs. 1 AktG die Verpflichtung des anderen Vertragsteils enthalten, auf
Verlangen eines außenstehenden Aktionärs dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. Als
Abfindung muss der Vertrag eine Barabfindung vorsehen, wenn - wie hier - der andere Vertragsteil eine GmbH ist (§ 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG). Die
angemessene Barabfindung muss nach § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer
Hauptversammlung über den Vertrag berücksichtigen, in diesem Fall also zum 16.02.2007. Ist die im BGV bestimmte Barabfindung nicht
angemessen, so hat das Gericht nach §§ 305 Abs. 4 Satz 4, 304 Abs. 3 Satz 3 AktG auf Antrag die vertraglich geschuldete Barabfindung zu
bestimmen.
90
3. Für den Fall des Widerrufs der Börsenzulassung auf Antrag des Vorstands der Gesellschaft nach entsprechender Ermächtigung durch die
Hauptversammlung (reguläres Delisting) sind die Minderheitsaktionäre zu schützen, indem ihnen mit dem Beschlussantrag ein Pflichtangebot
über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft oder durch den Mehrheitsaktionär vorgelegt wird; dabei muss der angebotene Erwerbspreis
dem vollen Anteilswert entsprechen (vgl. BGHZ 153, 47 [juris Rn. 31] „Macrotron“). Ob dies zutrifft, muss in einem gerichtlichen Verfahren
überprüft werden können (vgl. BGHZ 153, 47 [juris Rn. 32] „Macrotron“). Für eine solche Überprüfung können die Vorschriften über das
Spruchverfahren entsprechend angewandt werden (vgl. BayObLGZ 2004, 346 [juris Rn. 36]; BayObLGZ 2004, 200 [juris Rn. 22]).
II.
91
Im Rahmen der Überprüfung der Angemessenheit der im Hinblick auf den BGV angebotenen Abfindung und des im Hinblick auf das Delisting
angebotenen Erwerbspreises (im Folgenden wird in beiden Fällen vereinfachend von einer „Abfindung“ gesprochen) ist bezüglich der
Bestimmung der Referenzperiode für die Ermittlung des Börsenkurses als Untergrenze der angemessenen Abfindung eine Vorlage an den
Bundesgerichtshof gemäß § 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG erforderlich; die Bestimmung der Referenzperiode ist hier
entscheidungserheblich.
92
1. Die angemessene Abfindung richtet sich hier nach dem Börsenkurs, der nach der - mit dem Landgericht übereinstimmenden - Auffassung
des Senats mit 27,77 Euro anzusetzen ist; dies entspricht dem von der M angebotenen Betrag.
93
a) Da sowohl das Gebot der Angemessenheit der Barabfindung nach § 305 Abs. 1 AktG als auch die Rechtsprechung zum Pflichtangebot beim
regulären Delisting dem Schutz der außenstehenden bzw. der Minderheitsaktionäre (im Folgenden einheitlich als „außenstehende Aktionäre“
bezeichnet) dienen, denen das Ausscheiden aus der Gesellschaft ermöglicht werden soll, bestimmt sich die angemessene Abfindung in beiden
Fällen nach dem Grenzpreis, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft
ausscheiden könnte (vgl. BGHZ 138, 136 [juris Rn. 9]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23]; OLG Stuttgart, ZIP 2009, 1059 [juris Rn. 208];
Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 18).
94
Dieser Wert kann grundsätzlich sowohl nach fundamentalanalytischen Methoden, etwa dem Ertragswertverfahren, als auch nach
marktorientierten Methoden, etwa anhand des Börsenkurses, ermittelt werden (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2009, 1059 [juris Rn. 216]).
95
Dabei darf nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts für die Fälle, in denen nach dem Aktiengesetz eine Barabfindung für die
Entziehung oder eine vergleichbare Beeinträchtigung des Aktieneigentums zu leisten ist, allerdings der Börsenkurs nicht unberücksichtigt
bleiben. Er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den gesuchten Grenzpreis ab (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883
[juris Rn. 33]) und soll deshalb in der Regel auch die Untergrenze der Abfindung darstellen; diese vom Bundesverfassungsgericht am Fall eines
BGV entwickelte Vorgabe (vgl. BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 63] „DAT/Altana“) gilt auch im Fall der Überprüfung der Angemessenheit der
Abfindung wegen eines regulären Delisting im Spruchverfahren, da der Bundesgerichtshof die Verpflichtung zur Abgabe eines
Erwerbsangebots in diesem Fall ausdrücklich aus der vorgenannten Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts abgeleitet hat (vgl. BGHZ
153, 47 [juris Rn. 25, 32] „Macrotron“).
96
b) Gegen die Berücksichtigung des Börsenkurses kann hier nicht eingewandt werden, dass ihm wegen einer Marktenge keine Aussagekraft
zukomme. Nach den Prüfungen der V war die Aktie der L jedenfalls im Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe der Absicht
des Abschlusses eines BGV am 15.12.2006 nicht im Sinne von § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO illiquide (GB S. 86). Die Antragsgegnerin tritt der
Berücksichtigung des Börsenkurses auch nicht grundsätzlich entgegen.
97
c) Die konkrete Festsetzung der angemessenen Abfindung hängt allerdings davon ab, wie der Börsenkurs ermittelt wird. Der nach
Handelsvolumen gewichtete Durchschnittskurs der K-Aktie weist je nachdem, welche Referenzperiode man wählt, erhebliche Unterschiede auf.
Nach den Berechnungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht betrug der nach Umsätzen gewichtete Durchschnittskurs der
letzten drei Monate vor der Hauptversammlung am 16.02.2007 32,61 Euro; derjenige der letzten drei Monate vor der Bekanntmachung der
Absicht des Abschlusses eines BGV am 15.12.2006 dagegen nur 27,77 Euro. Der Senat möchte unter Abweichung von der Rechtsauffassung
des Bundesgerichtshofs auf den letztgenannten Durchschnittskurs abstellen.
98
aa) Das Bundesverfassungsgericht hat im Zuge seiner Rechtsprechung zur Berücksichtigung des Börsenkurses als Untergrenze der Abfindung
klargestellt, dass nicht der Tageskurs zum Bewertungsstichtag maßgeblich sei, sondern auf einen Durchschnittskurs zurückgegriffen werden
könne; zwar müsse die angemessene Abfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Bewertungsstichtag berücksichtigen, zu den danach
maßgeblichen Verhältnissen gehöre aber nicht nur der Tageskurs, sondern auch ein auf diesen Tag bezogener Durchschnittskurs (vgl. BVerfGE
100, 289 [juris Rn. 69] „DAT/Altana“).
99
Der Bundesgerichtshof hat sich vor diesem Hintergrund aus Gründen der Rechtssicherheit für das Abstellen auf einen Durchschnittskurs
ausgesprochen (BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] „DAT/Altana“). Dabei ging er allerdings davon aus, dass der Durchschnittskurs auf den
Bewertungsstichtag zu beziehen und aus Kursen zu bilden sei, die zum Bewertungsstichtag in größtmöglicher Nähe liegen; nicht zuletzt wegen
dieses Nähegebots entschied er sich auf eine Vorlage des Oberlandesgerichts Düsseldorf hin für eine Referenzperiode unmittelbar vor dem
Bewertungsstichtag (BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] „DAT/Altana“), also vor der Hauptversammlung (vgl. §§ 305 Abs. 3 Satz 2, 327b Abs. 1 Satz 1,
320b Abs. 1 Satz 5 AktG). Dem haben sich die Oberlandesgerichte ganz überwiegend angeschlossen (vgl. OLG Frankfurt am Main, AG 2007,
403 [juris Rn. 9]; OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588 [juris Rn. 47 ff.]; OLG Karlsruhe, ZIP 2004, 2330 [juris Orientierungssatz 2]; OLG Hamburg,
NZG 2002, 189 [juris Rn. 45]; OLG München, ZIP 2006, 1722 [juris Rn. 20]; trotz Abweichung im Einzelfall grundsätzlich auch KG, NZG 2007, 71
[juris Rn. 40]).
100 Die Literatur steht der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs allerdings kritisch gegenüber (vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh §
11 Rn. 235; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 24e; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 1079; Veil
in Spindler/Stilz, AktG, § 305 Rn. 54; zu weiteren Nachweisen vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 21]).
101 bb) Der Senat möchte von der Rechtsauffassung des Bundesgerichtshofs abweichen und auf einen Referenzzeitraum vor der Bekanntgabe
abstellen. Maßgeblich für diese, bereits mit Vorlagebeschluss vom 16.02.2007 (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 16 und 21])
dargestellte Auffassung sind insbesondere folgende Überlegungen:
102 (1) Das Abfindungsangebot ist nach § 293a Abs. 1 Satz 1 AktG bereits in den Vertragsbericht aufzunehmen und gemäß § 293e Abs. 1 Satz 2
AktG vom Vertragsprüfer zu prüfen. Vertragsbericht und Prüfungsbericht müssen nach § 293f Abs. 1 Nr. 3 AktG zum Zeitpunkt der Einberufung
der Hauptversammlung bereits fertig gestellt sein. Bedenkt man, dass die Hauptversammlung nach § 123 Abs. 1 AktG mindestens dreißig Tage
im Voraus einzuberufen ist, können die Kurse für ein Drittel einer dreimonatigen Referenzperiode bis zur Festlegung des Abfindungsangebots
noch gar nicht bekannt sein, wenn man die Referenzperiode erst am Tag der Hauptversammlung enden lässt (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530
[juris Rn. 22]). Diese Schwierigkeiten bei der Festlegung des Abfindungsbetrages provozieren unnötige gerichtliche Auseinandersetzungen
(vgl. OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 56]).
103 (2) Neben diesen praktischen Überlegungen ist zu bedenken, dass der Börsenkurs durch die Bekanntgabe der bevorstehenden Maßnahme
und insbesondere durch die Bekanntgabe der zu erwartenden Abfindung wesentlich beeinflusst wird (vgl. Weber, ZGR 2004, 280, 284 f. mit
praktischen Beispielen; KG, ZIP 2007, 75 [juris Rn. 36 ff.]; Bungert, BB 2001, 1163, 1165 f.; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im
Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 1079; OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 59]).
104 (2.1) Nach dem von den Antragstellern nicht bestrittenen Vortrag der Antragsgegnerin zur Entwicklung von Kurs und Handelsvolumen der K-
Aktie (Bl. V 147) stieg die Zahl der gehandelten Aktien, die zuletzt am 07.12.2006 noch unter 10.000 gelegen hatte, nach der Bekanntgabe am
15.12.2006 sprunghaft auf fast 24.000 an; der zuvor seit dem Pflichtangebot der M vom August 2006 zwischen 27,00 und 28,50 Euro pendelnde
Kurs stieg am 15.12.2006 auf 32,50 Euro an. Nach Fertigstellung des gemeinsamen Berichts und Bekanntgabe des Abfindungsangebots am
03.01.2007 kam es erneut zu einem deutlichen Anstieg des zwischenzeitlich wieder gesunkenen Handelsvolumens auf gut 26.000 Aktien; der
Kurs stieg auf 34,09 Euro. Entsprechende Entwicklungen zeigen sich auch in anderen Fällen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 24];
OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 59]).
105 (2.2) Bei diesen Entwicklungen handelt es sich nicht um außergewöhnliche Tagesausschläge, die nach der Rechtsprechung des
Bundesgerichtshofs bei der Ermittlung des Durchschnittskurses (vgl. BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] „DAT/Altana“) zu bereinigen wären (zu den
Problemen bei der Umsetzung einer solchen Bereinigung vgl. Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft,
S. 339), sondern um Marktmechanismen, die auf dem Kalkül der Marktteilnehmer beruhen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 23, 26];
OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 61]).
106 Dem kann nicht entgegen gehalten werden, die beschriebene Entwicklung beruhe auf einer Vorwegnahme von Synergieeffekten durch die
Marktteilnehmer, deren Berücksichtigung hinzunehmen sei (vgl. BGHZ 147, 108 [juris Rn. 25 f.] „DAT/Altana“). Hiergegen spricht, dass die
Entwicklung von Kurs und Handelsvolumen nach der Bekanntgabe einer Abfindungsansprüche begründenden Maßnahme nicht mehr nur auf
Erwartungen in Bezug auf die - durch Synergieeffekte beeinflussten - künftigen Unternehmenserträge beruht, sondern wesentlich auf der
Erwartung, im Zuge der Umsetzung des Maßnahme eine Abfindung zu erhalten.
107 Die Bedeutung der Abfindungserwartungen für die Kursbildung belegt hier der Umstand, dass der mit der Bekanntgabe der Absicht des
Abschlusses eines BGV bereits gestiegene Kurs nach der Bekanntgabe der Höhe der angebotenen Abfindung nochmals deutlich anstieg,
bevor er sich auf einem darüber liegenden Niveau zwischen 33,90 und 34,95 Euro stabilisierte, weil zu dem als sicherer Sockel betrachteten
Abfindungsangebot von 27,77 Euro die Erwartung hinzukam, im Wege eines Spruchverfahrens eine höhere Festsetzung der Abfindung bzw. im
Vergleichswege eine pauschale Kostenerstattung zu erhalten (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 24 f.]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883
[juris Rn. 44]; OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 59]). Auch institutionelle Anleger investieren aus solchen Gründen gezielt in Aktien,
für die Strukturmaßnahmen zu erwarten oder schon bekannt gegeben sind (vgl. Kocher/Widder, Der Konzern 2007, 351, 353).
108 (2.3) Nach der Ankündigung einer Strukturmaßnahme spiegeln die Kurse nicht mehr die Erwartungen der Marktteilnehmer in Bezug auf den
künftigen Unternehmenswert wider; es besteht nur noch ein Markt für Abfindungswerte (vgl. Adolf, Unternehmensbewertung im Recht der
börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 339). Wird der Börsenkurs nach der Bekanntgabe der geplanten Maßnahme demnach wesentlich von der
erwarteten Höhe der Abfindung beeinflusst, so kann er nicht seinerseits Grundlage für die Bemessung der angemessenen Abfindung durch die
Gerichte sein; andernfalls käme es zu einem Zirkelschluss (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 45]; OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE)
[juris Rn. 59]; ebenso Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 338 f.).
109 (3) Für das Abstellen auf den Referenzzeitraum vor Bekanntgabe spricht schließlich, dass sich zwar nicht der Gesetzgeber, aber der
Verordnungsgeber im Zuge der ausdrücklichen Regelung der vergleichbaren Frage der Bestimmung des Referenzzeitraums für die Ermittlung
des Börsenkurses zur Festlegung eines angemessenen Angebotspreises bei Angeboten nach dem WpÜG für den nach Umsätzen gewichteten
Durchschnittskurs eines dreimonatigen Referenzzeitraums entschieden hat, der vor der Veröffentlichung des die Pflicht zur Abgabe eines
Angebots auslösenden Kontrollerwerbs liegt (vgl. § 35 Abs. 1 Satz 1 WpÜG i.V.m. § 5 Abs. 1 Satz 1 WpÜG AngebotsVO; für ein Abstellen auf
den nach Wertpapierübernahmerecht ermittelten Durchschnittskurs auch OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 65 ff.]).
110 (4) Zwar hat der Bundesgerichtshof die Frage des Referenzzeitraums auf den Vorlagebeschluss des Senats hin (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007,
530 [juris Rn. 59]) nicht entschieden, weil die Beschwerdeführer im dortigen Verfahren ihre Beschwerden zurückgenommen haben (vgl. OLG
Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 48]). Die Auffassung des Senats ist in der Literatur aber auf Zustimmung gestoßen (vgl. Hüffer, AktG, 8. Aufl., §
305 Rn. 24e; Kocher/Widder, Der Konzern 2007, 351; Wilsing/Goslar, EWiR 2007, 225; Winter, EWiR 2007, 235; Just/Lieth, NZG 2007, 444;
Schenk in Bürgers/Körber, AktG, § 305 Rn. 27; Stephan in Schmidt/Lutter, AktG, § 305 Rn. 105). Das Oberlandesgericht Düsseldorf hat sich die
Auffassung des Senats jüngst im dortigen Vorlagebeschluss vom 09.09.2009 zu Eigen gemacht (OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn.
50]); der Bundesgerichtshof hat über diese Vorlage indessen bislang noch nicht entschieden.
111 cc) Der Senat möchte abweichend von der Auffassung des Bundesgerichtshof nicht auf den Durchschnittskurs unmittelbar vor der
Hauptversammlung, sondern auf den Durchschnittskurs vor Bekanntgabe abstellen, hier also auf den nach Umsätzen gewichteten
Durchschnittskurs von drei Monaten vor dem 15.12.2006. Die im hiesigen Verfahren vorgebrachten Argumente geben keinen Anlass, von der
bisherigen Auffassung des Senats abzurücken.
112 (1) Der Umstand, dass am 15.12.2006 neben der Absicht des Abschlusses eines BGV auch die gegenüber den bisherigen Erwartungen
deutlich höheren Erträge des Geschäftsjahres 2005/2006 bekannt gemacht wurden bzw. dass sich im selben Zeitraum auch der MDAX positiv
entwickelte, widerlegt die Argumentation des Senats nicht.
113 (1.1) Zwar ist der MDAX nach dem 15.12.2006 ebenfalls deutlich angestiegen. Der MDAX ist aber als Bezugsindex für die Aktie der K nicht
geeignet, da er im Gegensatz zum CDAX lediglich 50 Werte – vorwiegend aus klassischen Branchen – umfasst, die in der Rangliste nach
Marktkapitalisierung des Streubesitzes und des Börsenumsatz unmittelbar auf die Werte des DAX folgen.
114 (1.2) Zwar ist nicht völlig auszuschließen, dass die Bekanntgabe der Ergebnisse des Geschäftsjahres 2005/2006 für die weitere Entwicklung
des Börsenkurses der K-Aktie mitursächlich war.
115 Müssen die außenstehenden Aktionäre aber aufgrund der Bekanntgabe des Bevorstehens eines BGV davon ausgehen, dass sie von künftig
steigenden Erträgen des Unternehmens nur im Rahmen einer Garantiedividende oder einer Abfindung profitieren werden, ist nicht die
Erwartung der künftigen Erträge, sondern die Erwartung des BGV und der damit einhergehenden Kompensationsleistungen für die Kauf- bzw.
Verkaufsentscheidungen der Marktteilnehmer entscheidend.
116 Zu beachten ist außerdem, dass nach dem in der Sache unbestrittenen Vortrag der Antragsgegnerin (Bl. VI 148) in der Vergangenheit die
Bekanntgabe von im Normalfall kursrelevanten Unternehmensmitteilungen keinen besonderen Einfluss auf den Kurs der K-Aktie gehabt hat,
insbesondere die Bekanntgabe der positiven Prognose für das Geschäftsjahr 2005/2006 vom 09.02.2006 und die Erhöhung der
Gewinnprognose am 12.05.2006 keine vergleichbaren Entwicklungen zur Folge hatten (Bl. V 148).
117 (2) Auch die vor allen Dingen von der Antragstellerin Ziffer 74) im Beschwerdeverfahren vorgetragenen Argumente (vgl. Bl. VII 586-630) greifen
nicht durch.
118 (2.1) Aus der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 29.11.2006 können keine Argumente gegen die Auffassung des Senats
abgeleitet werden. Zwar hat das Bundesverfassungsgericht dort festgestellt, dass die Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs und anderer
Oberlandesgerichte nicht gegen die Verfassung verstößt (vgl. BVerfG, ZIP 2007, 175 [juris Rn. 15] „Siemens/Nixdorf“]). Dies bedeutet aber nicht,
dass sie verfassungsrechtlich geboten und die abweichende Auffassung des Senats verfassungswidrig wäre.
119 (2.2) Fehl geht die Auffassung der Antragstellerin Ziffer 74), dass der Bewertungsstichtag innerhalb der Referenzperiode liegen müsse (Bl. VII
598). Dass nach Auffassung des Bundesverfassungsgerichts ein auf den Stichtag bezogener Durchschnittskurs gebildet werden kann (vgl.
BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 69] „DAT/Altana“), bedeutet nicht, dass die Referenzperiode den Stichtag selbst umfassen muss. Entscheidend ist
vielmehr, dass der hypothetische Desinvestitionserlös zum Stichtag geschätzt wird. Dabei muss die der Schätzung zugrunde liegende
Datenbasis nur in größtmöglicher zeitlicher Nähe zum Stichtag liegen (vgl. die Formulierung in BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] „DAT/Altana“; in
diesem Sinne ausdrücklich auch Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 338).
120 (2.3) Dem Hinweis des Senats, dass die Einbeziehung der Kurse im unmittelbaren Vorfeld der Hauptversammlung unpraktikabel sei, kann nicht
entgegen gehalten werden, dass sich die Praxis mit Vorbehaltsklauseln und - durch einen Anstieg des Börsenkurses bis zum Tag der
Hauptversammlung bedingten - Erhöhungsangeboten behilft, die gegebenenfalls nach § 124 Abs. 4 Satz 2 AktG als bekanntmachungsfreie
Ergänzungsanträge zur Hauptversammlung eingebracht werden können (Bl. VII 614 f.). Die angeführten Praxisbeispiele belegen lediglich die
mangelnde Praktikabilität des Abstellens auf einen Zeitraum unmittelbar vor der Hauptversammlung; dass die betroffenen Gesellschaften
dennoch versuchen, entsprechende Vorgaben umzusetzen, folgt aus ihrem Bemühen, den sichersten Weg zu wählen. Auch dieses Vorgehen
ist für die Gesellschaften allerdings mit Risiken verbunden; nicht auszuschließen ist beispielsweise, dass Berichtsmängel gerügt werden (vgl.
Wasmann, BB 2007, 680, 681).
121 (2.4) Soweit die Antragstellerin Ziffer 74) betont, die Kursentwicklungen nach Bekanntgabe der geplanten Strukturmaßnahme seien nicht als
Marktmanipulationen anzusehen (Bl. VII 621 f.), verkennt sie die Argumentation des Senats. Der Senat geht gerade nicht davon aus, dass es
sich um Manipulationen einzelner oder mehrerer Marktteilnehmer handelt, sondern um die Folge von auf der Hand liegenden
Marktmechanismen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 23]). Auch wenn keine Manipulationen anzunehmen sind, spricht gegen die
Berücksichtigung dieser Marktmechanismen bei der Bestimmung des für die Untergrenze der angemessenen Abfindung maßgeblichen
Börsenkurses, dass in den durch sie gebildeten Kursen nicht mehr die Auffassung der Marktteilnehmer zum künftigen Unternehmenswert zum
Ausdruck kommt, sondern nur noch Abfindungserwartungen. Dies bestätigt die Antragstellerin Ziffer 74) letztlich selbst, indem sie feststellt, dass
bei Durchführung eines Spruchverfahrens regelmäßig eine Erhöhung der Abfindung um 10 bis 20% zu erwarten sei (Bl. VII 625).
122 (2.5) Fehl geht die Auffassung der Antragstellerinnen Ziffer 74) und 75), für die Bemessung des Börsenkurses als Untergrenze der Abfindung
komme es gerade auf die Entwicklung des Kurses nach Bekanntgabe des Abfindungsangebots an, weil diese für eine „richtige“ Preisbildung
durch die im Verhältnis zum Mehrheitsaktionär unter Informationsdefiziten leidenden Marktteilnehmer entscheidend und den außenstehenden
Aktionären ohne diese Information keine sinnvolle Entscheidung über das „ob“ einer Desinvestition möglich sei (Bl. VII 587, 595). Dieser
Auffassung liegt eine Fehleinschätzung des Verhältnisses von Börsenwert einerseits und von durch fundamentanalytische Methoden wie der
Ertragswertmethode ermitteltem Unternehmenswert andererseits zugrunde. Der fundamentalanalytisch ermittelte Unternehmenswert ist nicht
der an sich „richtige“ oder „innere“ Wert, ohne dessen Kenntnis die Marktteilnehmer keinen „richtigen“ Börsenkurs bilden können. Der
Ertragswert ist lediglich ein mithilfe anderer Methoden gefundener Wert (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2009, 1059 [juris Rn. 216]). Dabei versuchen
fundamentalanalytische Bewertungsmethoden, einen Preisbildungsprozess am Markt zu simulieren und nicht umgekehrt (vgl. OLG Stuttgart, ZIP
2009, 1059 [juris Rn. 219]). Im Übrigen ist zu beachten, dass die Ermittlung des Börsenkurses nicht dazu dient, dem Aktionär eine
Informationsgrundlage für seine Entscheidung über das „ob“ einer freiwilligen Desinvestition zu gewährleisten, sondern nur sicherstellen soll,
dass er bei einer „erzwungenen“ Desinvestition jedenfalls den Verkehrswert erhält, den er auch bei einer freiwilligen Desinvestition erhalten
hätte. Soweit § 293f Abs. 1 Nr. 3 AktG im Vorfeld der Hauptversammlung die Auslegung von Berichten zur Information der Aktionäre anordnet,
soll diesen damit keine Entscheidung über eine freiwillige Desinvestition ermöglicht werden, sondern die sinnvolle Ausübung ihrer
Mitgliedschaftsrechte in der Hauptversammlung (vgl. Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 293f Rn. 1).
123 (2.6) Zu Unrecht bestreitet die Antragstellerin Ziffer 74) schließlich die Vergleichbarkeit der Ermittlung des Börsenkurses im Rahmen des
Wertpapierübernahmerechts einerseits und bei gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen, die eine Entziehung oder eine vergleichbare
Beeinträchtigung des Aktieneigentums mit sich bringen, andererseits (vgl. Bl. VII 617). Der Ermittlung des Angebotspreises nach § 31 WpÜG
i.V.m. § 5 WpÜG-AngebotsVO kommt über § 39a Abs. 3 WpÜG auch Bedeutung für die Ermittlung der Angemessenheit der Abfindung zu.
Danach bemisst sich unter bestimmten Voraussetzungen die angemessene Abfindung der übrigen Aktionäre beim
wertpapierübernahmerechtlichen Squeeze-Out nach dem gemäß § 5 WpÜG-AngebotsVO ermittelten Durchschnittskurs (vgl. dazu ausführlich
OLG Stuttgart, ZIP 2009, 1059 [juris Rn. 220 ff.]).
124 (2.7.) Gegen eine spätestens mit Bekanntgabe der Strukturmaßnahme endende Referenzperiode lässt sich nicht einwenden, der
Mehrheitsaktionär könne die Kurse zu Lasten der außenstehenden Aktionäre manipulieren. Im hier zu entscheidenden Fall ist nicht ersichtlich,
dass die M die Kurse der K-Aktie manipuliert hätte, um die von den außenstehenden Aktionären zu beanspruchende Kompensation zu
verringern. Im Gegenteil ist der Kurs der K-Aktie seit Anfang 2006 angestiegen, insbesondere nach dem Pflichtangebot der M im August und
nach der Ankündigung des BGV im Dezember (vgl. Bl. V 147). Die Ankündigung vom 15.12.2006 wurde zudem zügig umgesetzt und bereits am
03.01.2007 durch ein konkretes Angebot unterlegt. Ob im Einzelfall besondere Umstände für eine Berücksichtigung der Kurse nach der
Bekanntgabe sprechen können - etwa wenn zwischen Ankündigung und Umsetzung einer Strukturmaßnahme geraume Zeit vergeht - oder ob
es umgekehrt geboten sein kann, die Referenzperiode bereits vor einem mit der Strukturmaßnahme zu einer Gesamtmaßnahme verbundenen,
deren Ankündigung aber vorausgehenden Pflichtangebot enden zu lassen (vgl. dazu OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 67]), ist hier
nicht zu entscheiden. Gleiches gilt für die Frage, ob die Referenzperiode zur Ermittlung eines repräsentativen Kurswerts im Einzelfall über drei
Monate hinaus auszudehnen ist, etwa weil in den Dreimonatszeitraum außerordentliche Ereignisse fallen, die den Durchschnittskurs verzerren.
125 (2.8) Nicht nachvollziehbar ist schließlich die Rüge von Verstößen gegen die EMRK und die UN Menschenrechtscharta (Bl. VII 627 ff.). Ein
Verstoß gegen die vorgenannten Bestimmungen wäre allenfalls dann anzunehmen, wenn die Auffassung des Senats gegen das Gebot der
Festsetzung einer Abfindung verstieße, die dem vollen Verkehrswert der Aktie entspricht. Dies ist aus den vorgenannten Gründen aber nicht der
Fall.
126 2. Angesichts der Abweichung der Auffassung des Senats von der Auffassung des Bundesgerichtshofs und der diesem folgenden
Oberlandesgerichte sind die Rechtsmittel - soweit sie nicht wegen Unzulässigkeit der Anträge als unbegründet zurückzuweisen sind (dazu
oben BB. I.) - gemäß § 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung vorzulegen.
127 a) Für das hiesige Verfahren sind § 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG in der bis zum 31.08.2009 geltenden Fassung
weiterhin anzuwenden.
128 Zwar ordnete Artikel 112 Abs. 1 FGG-Reformgesetz das Außerkrafttreten des FGG zum 01.09.2009 an. Auch ordnete der dortige Artikel 42 Nr. 4.
Buchst. b) die Aufhebung des bisherigen § 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG an mit der Folge, dass künftig über den durch Artikel 42 Nr. 6 neu
gefassten § 17 Abs. 1 SpruchG in Divergenzfällen die im durch Artikel 1 erlassenen FamFG neu vorgesehene Zulassungsrechtsbeschwerde (§
71 Abs. 1 und Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 FamFG) eingreift. Nach den in Artikel 111 Abs. 1 Satz 1 enthaltenen Übergangsbestimmungen zum FGG-
Reformgesetz (zuletzt geändert durch Gesetz vom 03.04.2009, BGBl. I S. 700) gelten aber für die am 01.09.2009 anhängigen Verfahren die
alten Vorschriften weiter (ebenso Preuß, NZG 2009, 961 in Fußnote 2).
129 Aus der unveränderten Regelung des § 17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG lässt sich nicht ableiten, dass zumindest im Rechtsmittelverfahren das neue
Recht anzuwenden ist. Einerseits ist der Anwendungsbereich dieser Übergangsvorschrift auf das Inkrafttreten des
Spruchverfahrensneuordnungsgesetzes beschränkt, andererseits wurden die Beschwerden, über die hier zu entscheiden ist, sämtliche vor
Inkrafttreten des FGG-Reformgesetzes eingelegt. Aus der im Gesetzgebungsverfahren ergänzten Vorschrift des Artikels 111 Abs. 1 Satz 2 FGG-
Reformgesetz lässt sich für das im Rechtsmittelverfahren anwendbare Recht ebenfalls nichts ableiten, da die Bestimmung lediglich der
Klarstellung dient, dass Abänderungs-, Verlängerungs- und Aufhebungsverfahren in der freiwilligen Gerichtsbarkeit als selbständige Verfahren
anzusehen sind (vgl. BT-Drs. 16/9733, S. 389); dies gilt für das Beschwerdeverfahren indessen nicht.
130 b) Die Entscheidungserheblichkeit der Bestimmung der Referenzperiode für die Ermittlung des Börsenkurses entfällt nicht wegen
Geringfügigkeit der Differenz, die sich bei Anwendung der Auffassung des Bundesgerichtshofs gegenüber dem Angebot der M ergibt. Zwischen
dem Angebot der M i.H.v. 27,77 Euro und dem nach der Auffassung des Bundesgerichtshofs maßgeblichen Börsenkurs i.H.v. 32,61 Euro liegen
nahezu 5 Euro; die Abweichung liegt damit deutlich über der in der Literatur diskutierten und auch von der Antragsgegnerin angeführten
Geringfügigkeitsschwelle von 10%.
131 c) Die Entscheidungserheblichkeit entfällt auch nicht wegen eines den Börsenkurs übersteigenden Ertragswerts je Aktie. Der im
Ertragswertverfahren ermittelte anteilige Unternehmenswert je Aktie der K (dazu näher unten 3.) ist geringer als der Börsenkurs der K-Aktie.
Dies gilt entgegen der Auffassung des Landgerichts nicht nur für den Börsenkurs, der anhand einer Referenzperiode von drei Monaten vor der
Hauptversammlung ermittelt wird, sondern auch für denjenigen Börsenkurs, der nach der vom Senat für richtig erachteten Referenzperiode von
drei Monaten vor dem 15.12.2006 ermittelt wird.
132 3. Der im Ertragswertverfahren ermittelte anteilige Unternehmenswert der K je Aktie beträgt entsprechend dem Unternehmenswertgutachten V
und entgegen der Auffassung des Landgerichts nur 26,61 Euro.
133 a) Die hier von der V zur Ermittlung des Unternehmenswerts der K durchgeführte, von A nicht beanstandete, fundamentalanalytische Bewertung
nach dem Ertragswertverfahren begegnet keinen methodischen Bedenken; eine Neubegutachtung ist nicht erforderlich.
134 aa) Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt (BGH, NJW 2003, 3272, 3273; OLG
Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126; BayObLG, NZG 2006, 156; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 19),
verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG, NJW 1999, 3769, 3771) und wurde von den Antragstellern als geeignete Methode auch nicht in
Frage gestellt.
135 (1) Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären zukünftig zufließenden Erträge der K zu schätzen (dazu im Einzelnen unten b)) und
jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz (dazu im Einzelnen unten c)) abzuzinsen; der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ist
hinzuzurechnen (vgl. dazu unten d)).
136 (2) Dabei ist zur Wertermittlung nach § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG auf die Verhältnisse der Gesellschaft am Tag der Hauptversammlung am
16.02.2007 abzustellen (Bewertungsstichtag). Der Bewertungsstichtag für die Überprüfung der Angemessenheit des Pflichtangebots beim
Delisting ist zwar gesetzlich nicht geregelt. Vor dem Hintergrund, dass der Widerruf der Börsenzulassung hier bereits kurze Zeit nach dem
Ermächtigungsbeschluss der Hauptversammlung am 05.04.2007 veröffentlicht und mit Ablauf des 05.07.2007 wirksam wurde, hat das
Landgericht aber zu Recht angenommen, dass auch im Zusammenhang mit dem Delisting auf den Tag der Hauptversammlung abzustellen ist.
Hierfür spricht einerseits, dass das Abfindungsangebot bereits mit dem Beschlussantrag im Vorfeld der Hauptversammlung vorzulegen ist (vgl.
BGHZ 153, 47 [juris Rn. 31] „Macrotron“), und andererseits, dass auch bei anderen Maßnahmen, die Abfindungsansprüche der
Minderheitsaktionäre auslösen, auf die Beschlussfassung durch die Hauptversammlung abgestellt wird (vgl. §§ 327b Abs. 1 Satz 1, 320b Abs. 1
Satz 5, 305 Abs. 3 Satz 2 AktG).
137 (3) Bei der fundamentalanalytischen Wertermittlung ist im Rahmen der Tatsachenfeststellung in Spruchverfahren § 287 Abs. 2 ZPO auch im
Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung in diesem Bereich naturgemäß nur eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine
punktgenaue Messung sein kann (vgl. auch § 738 Abs. 2 BGB, § 260 Abs. 2 Satz 3 AktG). Das folgt vor allem aus dem heute allgemein
anerkannten Grundsatz, dass eine Unternehmensbewertung notwendigerweise auf Prognosen über künftige Entwicklungen gestützt werden
muss, von denen es nicht nur eine Richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen.
138 bb) Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller bedarf es keiner umfassenden Neubewertung durch einen gerichtlichen Sachverständigen.
139 (1) Die Unternehmenswertermittlung der V wurde von der gemäß § 293c Abs. 1 Satz 1 AktG durch das Landgericht zum Vertragsprüfer
bestellten A ordnungsgemäß geprüft. Dabei bezog sich der Prüfungsauftrag ausdrücklich nicht nur auf die Überprüfung der Angemessenheit
der Kompensationsleistungen nach §§ 304, 305 AktG, sondern auch auf die gesetzlich nicht geregelte Überprüfung der Angemessenheit des
Erwerbsangebots im Zuge des Delisting. Die Unabhängigkeit der A wurde durch den Umstand, dass sie - neben anderen - vom Vorstand der K
vorgeschlagen wurde, nicht beeinträchtigt. Zwar bestimmt § 293c Abs. 1 Satz 1 AktG, dass der Prüfer vom Gericht nicht nur zu bestellen,
sondern auch auszuwählen ist. Auch soll die gerichtliche Prüfung dem Eindruck der Nähe von Prüfer und Geprüftem entgegen wirken (so die
Begründung zu des § 293 Abs. 1 Satz 1 AktG, BT-Drs. 15/371, S. 18). Durch Vorschläge der Vorstände der am BGV beteiligten Gesellschaften
wird die Unabhängigkeit der allein dem Gericht obliegenden Auswahl- bzw. Bestellungsentscheidung aber nicht tangiert (BGH, ZIP 2006, 2080
[juris Rn. 13]).
140 (2) Der Umstand, dass der Prüfungsbericht der A und das Unternehmenswertgutachten der V zeitlich teilweise parallel erstellt wurden, ist nicht
zu beanstanden (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 114 [juris Rn. 26]; BGH ZIP 2006, 2080 [juris Rn.
14]). Auch inhaltlich lässt der Prüfungsbericht der A keine Mängel erkennen. Zwar hat der Vertragsprüfer auch die Angemessenheit der
vorgeschlagenen Kompensation zu prüfen (vgl. § 293e Abs. 1 Satz 2 AktG). Das bedeutet aber nicht, dass er das Unternehmen nochmals
vollständig neu zu bewerten hätte. Vielmehr hat er zu beurteilen, ob die angewendeten Methoden der Unternehmensbewertung sowie die
getroffenen Prognose- und Wertungsentscheidungen vertretbar waren und den Regeln einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung
entsprachen (vgl. zum parallel zu behandelnden Fall des Verschmelzungsprüfungsberichts Lutter/Drygala in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11;
Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 9 Rn. 19; Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33).
141 (3) Nicht nachzugehen ist den Anregungen einzelner Antragsteller, die Vorlage der Unternehmensplanung sowie der Arbeitspapiere von V und
A anzuordnen, um eine Überprüfung der Unternehmensbewertung zu ermöglichen. Zwar verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die Antragsgegnerin,
Unterlagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen dem Gericht vorzulegen. Die Voraussetzungen dieser
Bestimmung liegen aber nicht vor. Die für die A als Vertragsprüfer tätigen Wirtschaftsprüfer P. und W. haben das Ergebnis ihrer Prüfungen im
Prüfungsbericht nachvollziehbar dargestellt und bei ihrer Vernehmung durch das Landgericht im Termin am 12.02.2008 als sachverständige
Zeugen ergänzend erläutert. Die Unternehmensplanung ist jedenfalls ihren wesentlichen Inhalten nach bereits im gemeinsamen Bericht wieder
gegeben. Inwieweit die Arbeitspapiere der V oder der A weitere, für die Entscheidung des Senats erhebliche Informationen enthalten sollen, ist
nicht ersichtlich.
142 b) Bei der Prognose der den Aktionären der K zukünftig zufließenden Beträge ist das Landgericht im Ergebnis zu Recht dem von A nicht
beanstandeten Unternehmenswertgutachten der V gefolgt.
143 aa) Ausgangspunkt für die Schätzung der den Aktionären zukünftig zufließenden Beträge durch die V war die eigene Planung der K.
144 Die konsolidierten Prognoserechnungen für den Detailplanungszeitraum wurden vom Vorstand der K unter Anwendung der International
Financial Reporting Standards (IFRS) im Dezember 2006 aufgestellt. Sie basieren auf einer vom Aufsichtsrat der K am 13.07.2006 genehmigten
Budgetplanung für das Geschäftsjahr 2006/2007, die grundsätzlich in einem bottom-up Planungsprozess erstellt wurde (vgl. GB S. 62).
145 Zwar war zum Zeitpunkt der Unternehmensbewertung durch V - anders als am 13.07.2006 - das Geschäftsjahr 2005/2006 bereits
abgeschlossen worden mit der Folge, dass sich aus dem Jahresabschluss neue Erkenntnismöglichkeiten ergaben. Entgegen der Auffassung
einiger Antragsteller bedeutet dies aber nicht, dass das positive Ergebnis des Geschäftsjahres 2005/2006 bei der Unternehmensbewertung
nicht berücksichtigt worden wäre. Der vom Aufsichtsrat genehmigte Budgetplan wurde nämlich im Dezember 2006 aktualisiert. Auf dieser
Grundlage erfolgte die Mittelfristplanung für die weiteren Jahre der Detailplanungsphase (GB S. 62). Die aktualisierte und in ihrem
Detaillierungsgrad erhöhte Planung wurde vom Vorstand der K am 15.12.2006 verabschiedet.
146 bb)Zu beachten ist, dass bei der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren die in die Zukunft gerichteten
Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar sind.
147 Dies gilt angesichts der Mehrheitsbeteiligung der M bzw. der Antragsgegnerin an der K zwar nicht schon deshalb, weil die im Rahmen des BGV
festgelegte Barabfindung zwischen den vertragsschließenden Gesellschaften ausgehandelt wurde. Auch bei der Ermittlung des
Unternehmenswerts in Konzernsituationen sind die Ertragsprognosen und die ihnen zugrunde liegende Unternehmensplanung aber nur
eingeschränkt überprüfbar.
148 Diese Beschränkung der gerichtlichen Prüfungsdichte folgt aus der Natur der Prognose. Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein
Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen
haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich
widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese
Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn.
65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
149 cc) Die für die Detailplanungsphase von 2006/2007 bis 2009/2010 und für die Phase der ewigen Rente geplanten Erträge der K sind danach
nicht zu beanstanden.
150 (1) Die gilt zunächst für die prognostizierten Umsatzerlöse.
151 Die Unternehmensplanung geht davon aus, dass sich die im Wesentlichen durch die Umsatzerlöse gebildete Gesamtleistung der K vom Jahr
2005/2006 von 196.320.000 Euro zum ersten Jahr der Detailplanungsphase 2006/2007 auf 189.116.000 Euro reduziert und nach einer
weiteren leichten Reduzierung im Jahr 2007/2008 auf 187.519.000 Euro sowie im Jahr 2009/2010 auf 184.934.000 Euro im letzten Jahr der
Detailplanungsphase 2009/2010 auf 192.040.000 Euro bzw. anschließend in der Phase der ewigen Rente auf 193.961.000 Euro ansteigt (GB
S. 66).
152 In Relation zur jeweiligen Vorperiode bedeutet dies zwar eine Reduzierung der Gesamtleistung im ersten Jahr der Detailplanungsphase um
3,7% und eine Stagnation in den beiden Folgejahren (-0,8% bzw. -1,4%), aber einen erneuten Anstieg im letzten Jahr der Detailplanungsphase
um 3,8%, der sich mit einem weiteren Anstieg um 1,0% in der Phase der ewigen Rente fortsetzt. Die für die Phase der ewigen Rente
prognostizierte Gesamtleistung liegt mit 193.961.000 Euro nur knapp unter derjenigen des Jahres 2005/2006 (196.320.000 Euro). Betrachtet
man innerhalb der Gesamtleistung als deren wesentlichen Bestandteil die Umsatzerlöse, so liegen diese in der Phase der ewigen Rente mit
192.951.000 Euro sogar über denen des Jahres 2005/2006 mit 190.627.000 Euro. Auf der Ebene der Umsatzerlöse fällt die Reduzierung im
ersten Jahr der Detailplanungsphase mit nur 1,3% zudem deutlich geringer aus als auf der Ebene der Gesamtleistung (GB S. 66). Hintergrund
dieses Unterschieds ist, dass sich die Gesamtleistung im Jahr 2005/2006 durch Bestandsveränderungen um knapp 5 Mio. Euro erhöhte.
153 Entgegen der Darstellung einiger Antragsteller ist demnach kein Umsatzrückgang oder gar Umsatzeinbruch geplant, sondern eine Stagnation.
Die Umsatzerlöse stagnieren allerdings auf dem hohen Niveau des bislang erfolgreichsten Geschäftsjahres der K. Unter Berücksichtigung der
Besonderheiten des Marktes, in dem die K tätig ist, ist diese Planung der Umsatzerlöse vertretbar und damit nicht zu beanstanden.
154 (1.1) Der Verzicht auf die Fortschreibung des Anstiegs der Umsatzerlöse im Jahr 2005/2006 im Vergleich zum Vorjahr ist vertretbar, weil
entsprechende Steigerungsraten in der Zukunft nicht zu erwarten sind. Statt dessen erscheint jedenfalls in der Detailplanungsphase sogar ein
leichter Rückgang der Umsatzerlöse plausibel.
155 Dabei ist zunächst zu bedenken, dass im Jahr 2005/2006 die bislang höchsten Umsatzerlöse und das bislang höchste Betriebsergebnis vor
Zinsen und Steuern (EBIT) erzielt wurde. Zwar war in der Vergangenheit in einzelnen Jahren ein zweistelliger Anstieg der Gesamtleistung
gegenüber dem Vorjahr festzustellen (z.B. 1996/1997, 2000/2001, 2003/2004, vgl. GB Anhang 1), in anderen Jahren war aber eine Stagnation
oder sogar ein leichter Rückgang zu verzeichnen (z.B. 2001/2002, 2002/2003, vgl. GB Anhang 1). Deutlicher fielen die Veränderungen im EBIT
aus. Zweistelligen Steigerungsraten (z.B. 2000/2001, 2003/2004, 2005/2006, vgl. GB Anhang 1) standen hier Jahre der Stagnation oder mit
Einbrüchen um die 20% gegenüber (z.B. 2001/2002, 2002/2003, vgl. GB Anhang 1). Zwar gilt bei der Unternehmensbewertung das bilanzielle
Vorsichtsprinzip nicht; bei der Prognose der künftigen Erträge ist deshalb aber nicht von den bestmöglichen Aussichten, sondern von den
mittleren Erwartungen auszugehen (vgl. Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 298 f.).
Dementsprechend sind die Prognosen grundsätzlich nicht auf außerordentliche, sondern auf normale Werte der Vergangenheit aufzusetzen.
156 Zwar ist die Gesamtleistung in den letzten fünf Jahren durchschnittlich um etwa 9% jährlich gestiegen; die letzten drei Jahre waren aber von
einer im Vergleich zur Vergangenheit besonders lang anhaltenden und auf einen besonders starken Einbruch folgenden Hochphase geprägt.
Der besonders starke Anstieg der Umsatzerlöse im Jahr 2003/2004 nach zwei Jahren der Stagnation und die Fortsetzung der hohen
Umsatzerlöse bis zum Jahr 2005/2006 sprechen für die Annahme des Vorstands, der Umsatzanstieg beruhe auf Sondereffekten, die durch den
Abbau eines zuvor eingetretenen Investitionsstaus auf Abnehmerseite verursacht wurden. Dass sich diese Sondereffekte nicht unendlich
fortsetzen werden, liegt in der Natur der Sache. Vor dem Hintergrund des vom Vorstand der K zusätzlich angenommenen Auslaufens von in den
Vorjahren geflossenen Subventionseinnahmen der Kunden erscheint es plausibel, dass bereits im Jahr 2006/2007 ein leichter Rückgang der
Umsatzerlöse unterstellt wird. Dabei wurde auch berücksichtigt, dass das Jahr 2005/2006 durch einen besonders schneereichen Winter in den
Hauptabsatzgebieten der K geprägt war, wovon zunächst das Ersatzteilgeschäft und - wegen der erhöhten Einnahmen der Betreiber der
Schneegebiete - im Folgejahr auch der Absatz von Neufahrzeugen der K profitierte. Zwar ist davon auszugehen, dass sich damit verbundene
Umsätze erst im Geschäftsjahr 2006/2007 niederschlagen. Nach den Angaben des für die A tätigen sachverständigen Zeugen P. im Termin zur
mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht (Bl. VI 313) wurde dieser Effekt aber bei der Planung der Umsatzerlöse für das erste Jahr der
Detailplanungsphase berücksichtigt; ohne ihn wäre aufgrund der auslaufenden Subventionen und des Abbaus des Investitionsstaus ein
stärkerer Umsatzrückgang zu prognostizieren gewesen.
157 Auf die zwischenzeitliche Entwicklung des Konzernumsatzes bzw. des EBIT kommt es hier nicht an. Der Unternehmenswert ist nach den
Verhältnissen der Gesellschaft zum Bewertungsstichtag 16.02.2007 zu ermitteln, so dass spätere Entwicklungen grundsätzlich nur
berücksichtigt werden können, wenn sie zum Bewertungsstichtag im Kern bereits angelegt waren (vgl. OLG Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn.
31] m.w.N.). Zwar können spätere Entwicklungen Anlass geben, die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Prognosen zu
überprüfen (OLG Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31]; ähnlich Bilda in Münchener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 69; Großfeld,
Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 247). Liegen die tatsächlichen Umsätze und Ergebnisse aber - wie
hier in den Jahren 2006/2007 und 2007/2008 (Bl. VII 693) - nicht über, sondern unter den geplanten, vermögen sie jedenfalls die
Unvertretbarkeit der Prognosen zu Lasten der Antragsteller nicht zu belegen. Selbst wenn sich Umsätze und Ergebnisse demgegenüber im
dritten Jahr plötzlich dergestalt verbessern würden, dass die ursprüngliche Planung nunmehr übertroffen wird, stellte dies die Vertretbarkeit der
ursprünglichen Prognosen ebenfalls nicht in Frage. Ob etwas anderes gelten könnte, wenn die ursprüngliche Planung alsbald kontinuierlich
und in erheblichem Umfang übertroffen würde, kann hier offen bleiben.
158 (1.2) Vertretbar erscheint auch, dass die Unternehmensplanung von keinem nachhaltigen Wachstum der K ausgeht, sondern annimmt, dass die
Umsatzerlöse in der Phase der ewigen Rente nur leicht über denen des Jahres 2005/2006 liegen. Dem kann nicht entgegen gehalten werden,
dass die K als „hidden champion“ zwar auf einem kleinen Markt tätig ist, dort aber die Marktführerschaft inne hat.
159 (1.2.1) Entgegen der Auffassung des Landgerichts sind in diesem Zusammenhang die Auswirkungen des Klimawandels bzw. der globalen
Erwärmung nicht von entscheidender Bedeutung.
160 Zwar ist die Gefahr eines Klimawandels inzwischen allgemein anerkannt. Ihre möglichen Auswirkungen auf den Wintertourismus in den
europäischen Alpen wurden bereits vor dem Bewertungsstichtag in einer Anfang 2007 auf der Grundlage eines Workshops im Oktober 2006
von der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) veröffentlichten Studie (Agrawala, Klimawandel in den
Alpen) beschrieben. Danach war aufgrund der in den Jahren 1994, 2000, 2002 und 2003 beobachteten Erwärmung in der Zukunft mit einer
Abnahme der Schneedecke in niedrigeren Lagen, einem Abschmelzen der Gletscher und Permafrostgebiete in höheren Lagen sowie
Veränderungen der Temperatur- und Niederschlagsextremwerte zu rechnen (zu weiteren Details Agrawala, Klimawandel in den Alpen, S. 19
ff.). Weder die vorgenannte OECD Studie noch andere Untersuchungen vermögen aber genau vorherzusagen, bis zu welchem Zeitpunkt mit
welcher Erwärmung zu rechnen ist. Die Studie der OECD geht sogar ausdrücklich davon aus, dass der Wintertourismus keinen plötzlichen
radikalen Umbruch erfahren wird (Agrawala, Klimawandel in den Alpen, S. 60).
161 Dies bedeutet allerdings nicht, dass der Klimawandel bei der Prognose der künftigen Umsatzerlöse der K - zumal in der die langfristige
Entwicklung abbildenden Phase der ewigen Rente - keine Rolle spielen würde. Dies gilt jedenfalls insoweit, als die Betreiber von
Wintersportgebieten und damit die Kunden in dem mit Abstand wichtigsten Geschäftssegment der K ihr Nachfrageverhalten bereits jetzt in
Erwartung der Auswirkungen des Klimawandels verändern. Dass sich die Skigebietsbetreiber durch individuelle Anpassungsstrategien auf die
künftige Entwicklung einstellen, liegt angesichts des hohen Investitionsaufwands sowie des durch mittel- bis langfristige Auswirkungen des
Klimawandels erhöhten Amortisationsrisikos nahe und wird durch die OECD Studie belegt (vgl. Agrawala, Klimawandel in den Alpen, Übersicht
Anhang 4). Zu diesen Anpassungsstrategien zählen schon jetzt in gewissem Umfang die Aufgabe von Skigebieten (Agrawala, Klimawandel in
den Alpen, S. 59), aber auch der Zusammenschluss benachbarter Skigebiete, nicht zu letzt zur Reduzierung der Kosten durch die Erzielung
günstigerer Einkaufsbedingungen bei Pistenraupen oder deren gemeinsame Nutzung mit der Folge einer Reduzierung des
Neuanschaffungsbedarfs (Agrawala, Klimawandel in den Alpen, S. 54).
162 (1.2.2) Entscheidend für die Vertretbarkeit der Verneinung eines nachhaltigen Wachstums ist indessen entsprechend den Ausführungen des für
die A als Vertragsprüfer tätigen, vom Landgericht im Termin zur mündlichen Verhandlung am 12.02.2008 gehörten sachverständigen Zeugen P.
der Umstand, dass die K in einem reifen Markt mit aggressiven Wettbewerbern tätig ist (Bl. VI 313).
163 In den bisherigen Hauptabsatzgebieten der K ist nach dem Abbau des Anfangs des Jahrzehnts entstandenen Investitionsstaus von einer
Marktsättigung auszugehen. Dies bedeutet zwar nicht, dass der vorhandene Bestand an Pistenfahrzeugen nicht unter Einsatz von Ersatzteilen
der K gewartet oder nach Ende der Produktlebensdauer durch Neufahrzeuge ersetzt werden müsste. Die Marktsättigung spricht aber gegen
einen weiteren Ausbau des Marktvolumens. Berücksichtigt man darüber hinaus die bereits eingetretenen Änderungen des Nachfrageverhaltens
im Vorgriff auf etwaige Auswirkungen des Klimawandels, erscheint sogar eher ein Rückgang des Marktvolumens in den bisherigen
Hauptabsatzgebieten wahrscheinlich. Dass die Unternehmensplanung dennoch von einem langfristig in etwa auf Höhe des Niveaus des
Spitzenjahres 2005/2006 stabilen Marktvolumen ausgeht, zeigt, dass Kompensationseffekte durch absatzfördernde Entwicklungen wie den
weiteren Ausbau von Märkten in Osteuropa und Asien, alternative Verwendungen des P. oder Zuwächse im Segment B. T. berücksichtigt
wurden. Dabei ist zu bedenken, dass sich alternative Verwendungen des P. bislang auf kleine Stückzahlen und Gebrauchtfahrzeuge
beschränkten und das Segment B. T. selbst bei außerordentlichen Wachstumsraten angesichts seiner geringen Ausgangsgröße (Umsatzanteil
2005/2006 1,6%, vgl. GB S. 44) nennenswerte Umsatzrückgänge im Geschäftsfeld P. nicht in ein Umsatzwachstum umkehren kann. Bei den
Wachstumsraten in Osteuropa und Asien ist zudem zu berücksichtigen, dass die dortigen Wintersportgebiete für die westeuropäischen und
nordamerikanischen Wintersporttouristen nur schwer zu erreichen und damit wesentlich auf lokale Touristen angewiesen sind, deren Zahl aber
von der nicht gesicherten künftigen Entwicklung der Kaufkraft in diesen Ländern abhängen dürfte.
164 Dass innerhalb eines stagnierenden Gesamtmarktes langfristig nicht mit einem Ausbau der Marktanteile der K zu rechnen ist, erscheint
ebenfalls plausibel. In ihrem Hauptsegment Pistenfahrzeuge ist die K schon jetzt Marktführer. Ein weiterer Ausbau ihres Marktanteils erscheint
wenig wahrscheinlich. Aus der geringen Zahl der Anbieter von Pistenfahrzeugen lassen sich keine besonderen Chancen auf einen Ausbau der
Marktstellung ableiten. Im Gegenteil spricht die Stärkung des Hauptwettbewerbers durch eine Fusion mit einem weiteren Wettbewerber eher für
eine Gefährdung der Marktstellung der K. Ein Wettbewerbsvorsprung der K durch eine überlegene Technologie kann nicht festgestellt werden,
zumal der Markt angesichts der Preisgestaltung des Hauptwettbewerbers der K nicht von einem Qualitäts-, sondern von einem Preiswettbewerb
bestimmt zu werden scheint. Dem lässt sich nicht entgegen halten, dass der Vorstand der K in seinem im Geschäftsbericht 2004/2005 auf S. 23
abgedruckten Konzernlagebericht (vgl. Anlagenordner) ausdrücklich trotz eines sich verändernden Marktumfeldes das Ziel des Ausbaus der
Marktstellung formulierte. Im weiteren Text betonte der Vorstand, dass wegen der erheblichen Schwankungen des weltweiten Marktvolumens
und des bereits hohen Marktanteils zuverlässige Umsatz- und Ergebnisprognosen allenfalls für das Folgejahr möglich seien; der Ausbau der
Marktstellung war daher erkennbar nicht als Ziel der Jahre ab 2006/2007 geplant.
165 (2) Nicht zu beanstanden sind auch die prognostizierten Ergebnisse.
166 (2.1) Das EBIT wurde bei einem Ausgangswert von 23.612.000 Euro im Jahr 2005/2006 auf in etwa gleiche Höhe im ersten Jahr der
Detailplanungsphase 2006/2007 (23.045.000 Euro), jedoch anschließend fallend auf 17.720.000 im Jahr 2007/2008 bzw. 16.128.000 Euro im
Jahr 2008/2009 geplant. Auch hier ist zwar im letzten Jahr der Detailplanungsphase 2009/2010 ein Wiederanstieg auf 19.029.000 Euro
vorgesehen. Anders als bei den Umsatzerlösen werden die Werte des Jahres 2005/2006 in der Phase der ewigen Rente aber nicht erreicht;
das nachhaltige EBIT ist nur auf 20.626.000 Euro geplant (vgl. GB S. 66).
167 Die Reduzierung des EBIT in der Phase der ewigen Rente gegenüber dem Jahr 2005/2006 trotz in etwa gleicher Umsatzerlöse zeugt von einer
Reduzierung der Margen der K. Die geplante Margenreduzierung erscheint indessen nicht unvertretbar. Angesichts der oben beschriebenen
Marktverhältnisse, insbesondere angesichts des vom Hauptwettbewerber betriebenen Preiswettbewerbs, erscheint es vertretbar, anzunehmen,
dass K zukünftig nicht in der Lage sein wird, Kostensteigerungen in vollem Umfang durch Preiserhöhungen an ihre Kunden weiterzureichen, so
dass sich die Marge des Unternehmens reduziert.
168 2.2) Demgegenüber vermögen die Antragsteller mit ihren Einwendungen zur Planung des Aufwands nicht durchzudringen.
169 (2.2.1) Der für die A als Vertragsprüfer tätige sachverständige Zeuge P. hat im Termin zur mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht am
12.02.2008 die Nachvollziehbarkeit der Planung des Aufwands für Material und Personal bestätigt (Bl. VI 315).
170 (2.2.2) Die Planung erscheint entgegen der Auffassung einiger Antragstellerauch im Bereich des Abschreibungsaufwands und der Investitionen
nicht widersprüchlich.
171 Zwar trifft es zu, dass die für die Phase der ewigen Rente geplanten Abschreibungen mit 3,752 Mio. Euro über dem Abschreibungsaufwand im
Jahr 2005/2006 in Höhe von 2,396 Mio. Euro liegen; der Anteil des Abschreibungsaufwands an der Gesamtleistung steigt von 1,2% auf 1,9%
(vgl. GB S. 66). Der dem zugrunde liegende Anstieg von Investitionen erscheint aber nicht per se unplausibel, zumal seit der Bilanzierung nach
IFRS auch Entwicklungsaufwendungen zu aktivieren und abzuschreiben sind. Dies gilt auch dann, wenn man berücksichtigt, dass zugleich kein
nennenswerter Anstieg der Umsatzerlöse geplant ist.
172 Ausweislich der Geschäftsberichte 2005/2006 (S. 19, vgl. Anlagenordner) wurden im Geschäftsjahr 2005/2006 6,7 Mio. Euro für Forschung und
Entwicklung aufgewandt, was die Antragsgegnerin durch die Überschneidung mehrerer Entwicklungsprojekte erklärte; nach dem
Geschäftsbericht 2004/2005 (S. 22, vgl. Anlagenordner) betrugen die Aufwendungen in den Vorjahren nur 5,7 bzw. 5,0 Mio. Euro. Nach den
Angaben der Antragsgegnerin beträgt ihr durchschnittlicher jährlicher Aufwand für Forschung und Entwicklung etwa 5,0 Mio. Euro.
173 Selbst wenn man annähme, dass die Ausgaben für Forschung und Entwicklung seit dem Jahr 2003/2004 steigen würden und weitere
Steigerungen geplant sind, folgte daraus kein Widerspruch zu den geplanten Umsatzerlösen. Aufwendungen für Forschung und Entwicklung
haben nicht notwendig eine Ausweitung der Umsatzerlöse zur Folge. Abgesehen davon, dass Forschungs- und Entwicklungsaufwand nicht
zwingend zur Entstehung marktgängiger und erfolgreicher neuer Produkte führen muss, bedarf es angesichts des durch zwei
Hauptwettbewerber geprägten Marktumfeldes nennenswerter Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen schon, um die Marktstellung der K
zu halten.
174 (3) Die von den Antragstellern angestellten Kontrollüberlegungen stellen die Vertretbarkeit der Umsatz- und Ergebnisprognosen nicht in Frage.
175 (3.1) Dies gilt zunächst für den Hinweis einiger Antragsteller, dass das Ergebnis nach Zinsen und Steuern 2006/2007 durch die Reduzierung in
den ersten drei Jahren der Detailplanungsphase trotz des Wiederanstiegs ab 2009/2010 erst im Jahr 2022/2023 wieder eingestellt werde (Bl. IV
Nr. 49-54 S. 5). Angesichts der oben festgestellten Plausibilität der Margenreduzierung bei langfristig stagnierenden Umsatzerlösen erscheint
dieses Ergebnis folgerichtig.
176 (3.2) Fehl geht auch der Einwand eines Antragstellers, die Ertragsprognosen müssten allein wegen der Inflation über den Ist-Werten des Jahres
2005/2006 liegen. Zwar liegt dem Unternehmenswertgutachten der V entsprechend IDW S1 Stand 18.10.2005 (Rn. 103) eine Nominalrechnung
zugrunde, bei der zu erwartende Preissteigerungen grundsätzlich berücksichtigt werden (vgl. zum Unterschied zwischen Nominal- und
Realrechnung Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 331). Für die Schätzung des künftigen
nominellen Wachstums kann die erwartete Inflationsrate aber nur ein erster Anhaltspunkt sein. Die Preissteigerungen, denen sich das
Unternehmen auf der Beschaffungsseite gegenübersieht, können mehr oder weniger stark von der Inflationsrate abweichen; zudem kann nicht
ohne Weiteres unterstellt werden, dass diese Preissteigerungen vollständig durch Preiserhöhungen an die Kunden weitergereicht werden
können (vgl. IDW S1 Stand 18.10.2005 Rn. 105). Wie oben (vgl. (2)) ausgeführt wurde, ist angesichts des Marktumfelds der K gerade nicht damit
zu rechnen, dass sie steigende Personal- und Materialkosten durch Preiserhöhungen weitergeben kann, so dass von einer Margenreduzierung
in der Zukunft auszugehen ist.
177 (3.3) Schließlich wird die Plausibilität der Unternehmensplanung auch nicht durch die Überlegung des gemeinsamen Vertreters in Frage
gestellt, die Antragsgegnerin handele wirtschaftlich unvernünftig, wenn sie trotz schlechter Ertragsprognosen die außenstehenden Aktionäre
abfinde. Der Abfindungsanspruch der außenstehenden Aktionäre ist lediglich die Folge der von der Antragsgegnerin aufgrund ihres
Mehrheitsbesitzes eingeleiteten Maßnahmen, nämlich des Abschlusses des BGV bzw. des regulären Delisting. Diese Maßnahmen lassen sich
allerdings auch bei verhaltenen oder schlechten Ertragsaussichten rechtfertigen, da sie dazu dienen, den Aufwand der Gesellschaft zu
reduzieren. Durch das Delisting entfällt der kosten- und verwaltungstechnische Aufwand zur Aufrechterhaltung der Börsennotierung (z.B.
Berichtsaufwand, Rechtsberatungskosten, vgl. dazu im Einzelnen Schanz / Richard / Schalast, Unternehmen im Prime Standard „Staying
Public“ oder „Going Private“?, HfB Business School of Finance & Management, S. 7 f.). Durch den Abschluss des BGV werden die
Voraussetzungen der steuerrechtlichen Organschaft erfüllt, die eine den Steueraufwand des Gesamtkonzerns der Antragsgegnerin tendenziell
reduzierende Verrechnung von Gewinnen und Verlusten der Konzerngesellschaften ermöglicht (vgl. GB S. 19).
178 dd) Bei der Planung der Unternehmenssteuern wurde entgegen der Auffassung einiger Antragsteller die Unternehmensteuerreform zu Recht
nicht berücksichtigt.
179 Wie dargestellt, ist bei der Ermittlung des Unternehmenswerts auf die Verhältnisse der Gesellschaft am Tag der Hauptversammlung am
16.02.2007 abzustellen (Bewertungsstichtag). Entwicklungen, die erst später eintreten, dürfen nur berücksichtigt werde, soweit sie zum
Bewertungsstichtag im Kern bereits angelegt waren. Dies trifft auf die Unternehmensteuerreform 2008 nicht zu.
180 Zwar hatten sich die Koalitionsparteien auf Bundesebene bereits in ihrem Koalitionsvertrag 2005 auf eine Reform der
Unternehmensbesteuerung und deren Eckpunkte verständigt (vgl. AG21, S. 18 f.). Diese Eckpunkte waren aber nicht derart konkret, dass sich
die später beschlossenen Regelungen schon im Einzelnen abzeichneten; weder war der künftige Körperschaftsteuersatz genannt noch waren
die Änderungen bei der Ermittlung der Bemessungsgrundlage näher dargelegt.
181 Der Gesetzentwurf der Bundesregierung (BR-Drs. 220/07) wurde dem Bundesrat erst nach dem Bewertungsstichtag am 30.03.2007 zur
Stellungnahme gemäß Artikel 76 Abs. 1 Grundgesetz zugeleitet. Selbst zu diesem Zeitpunkt waren für die Bemessung der Steuerlast der
Unternehmen grundlegende Fragen innerhalb der Koalitionsparteien noch umstritten, wie der Plenarantrag des Landes Baden-Württemberg
beim ersten Durchgang im Bundesrat am 10.05.2007 belegt (BR-Drs. 220/2/07). Die Einzelheiten der Gegenfinanzierung der Absenkung des
Körperschaftsteuersatzes, namentlich die Zinsschranke und die Beschränkung der Verlustverrechnungsmöglichkeiten, wurden während der
Behandlung des Gesetzentwurfs im Finanzausschuss des Bundestages noch in erheblichem Umfang geändert (vgl. BT-Drs. 16/5491). Zum
Bewertungsstichtag war daher nicht absehbar, ob und in welcher Form eine Reduzierung der Steuersätze durch Änderungen bei der
Bemessungsgrundlage kompensiert werden.
182 ee) Wie das Landgericht im Ergebnis zu Recht festgestellt hat, sind auch die in der Detailplanungsphase und in der Phase der ewigen Rente
geplanten Thesaurierungen nicht zu beanstanden.
183 (1) Dies gilt zunächst für die geplanten Ausschüttungsquoten.
184 (1.1) Zutreffend hat das Landgericht festgestellt, dass die Beschränkung der Ausschüttungsquote in der Detailplanungsphase auf das Niveau
der vergangenen Ausschüttungen den Unternehmenswert entgegen den Befürchtungen einzelner Antragsteller nicht senkt, sondern erhöht. Da
die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner im Unternehmenswertgutachten V in Übereinstimmung mit IDW S1 Stand 18.10.2005 (Rn. 54)
nur in Bezug auf die geplanten Ausschüttungen, nicht aber auf die geplanten Thesaurierungen berücksichtigt wurden, erhöhen sich die zu
diskontierenden Nettoeinnahmen der Anteilseigner in der Detailplanungsphase.
185 (1.2) Zu Unrecht fordern allerdings andere Antragsteller, diesen Effekt zu ihren Gunsten auch in die Phase der ewigen Rente zu übertragen.
186 In der Phase der ewigen Rente ist ein schrittweiser Anstieg der Ausschüttungsquote während der Grobplanungsphase von 2010/2011 bis
2016/2017 geplant. Anstelle der bislang unter 20% liegenden Ausschüttungsquote ist ab 2016/2017 eine Ausschüttungsquote von 40%
vorgesehen. Zwar würde eine Beibehaltung der bisherigen Ausschüttungsquote die Nettoeinnahmen der Anteilseigner in der Phase der ewigen
Rente, die für den Ertragswert eine wesentliche Rolle spielt, erhöhen (vgl. Knoll, AG 2005, Sonderheft Fair Valuations, 39, 42), weil die Abzüge
für die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner sinken würden. Eine Änderung der Ausschüttungsplanung in diesem Sinne mag indessen
für die Antragsteller wünschenswert sein, ist aber aus rechtlicher Sicht nicht geboten, weil die dem Unternehmenswertgutachten V zugrunde
gelegten Ausschüttungsannahmen jedenfalls vertretbar sind.
187 Nach IDW S1 Stand 18.10.2005 sind die Ausschüttungen in der Detailplanungsphase nach dem individuellen Unternehmenskonzept unter
Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik zu bestimmen (vgl. IDW S1 Stand 18.10.2005 Rn. 46), in diesem Fall also
an der bisherigen Ausschüttungsquote von unter 20% zu orientieren. In der Phase der ewigen Rente ist dagegen grundsätzlich typisierend
anzunehmen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens demjenigen einer Alternativanlage entspricht, sofern nicht
Besonderheiten der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen zu beachten sind (vgl. IDW S1 Stand 18.10.2005
Rn. 47). Auf diese Weise wird dem Umstand Rechnung getragen, dass die Unternehmensplanung regelmäßig nur die Detailplanungsphase
abdeckt und nicht mehrere Jahrzehnte in die Zukunft reicht, so dass eine bisherige Ausschüttungspolitik grundsätzlich nicht auf Dauer
perpetuiert werden kann.
188 Dem wurde hier durch die Annahme einer nachhaltigen Ausschüttungsquote von 40% entsprochen. Da am Kapitalmarkt Ausschüttungsquoten
von 40 bis 70% beobachtet werden (vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2004, 889, 894), liegt die getroffene Annahme am unteren
Rand der Ausschüttungsquote, die sich bei einer Alternativanlage in Aktien eines anderen Unternehmens ergeben würde. Angesichts der guten
Eigenkapitalausstattung der K sind Besonderheiten, die eine nachhaltig geringere Ausschüttung gebieten würden, nicht ersichtlich.
189 Dabei wird nicht verkannt, dass die Vorgaben des IDW S1 keinen Rechtsnormcharakter haben, da es sich beim IDW um eine private Institution
ohne Rechtssetzungsbefugnisse handelt. Es kommt indessen nicht darauf an, ob die Empfehlungen des IDW für das Gericht verbindlich sind.
Vielmehr ist umgekehrt zu fragen, ob eine Planung unvertretbar ist, die sich an diesen Empfehlungen orientiert. Diese Frage ist zu verneinen, da
es sich bei den Empfehlungen des IDW - trotz aller dagegen im Allgemeinen oder in Einzelfragen vorgebrachten Kritik - um Standards handelt,
die vom Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet werden
(vgl. Stilz in Festschrift Mailänder, 423, 436). Im Übrigen erscheint die Orientierung der Ausschüttungsquote in der Phase der ewigen Rente an
derjenigen einer Alternativanlage folgerichtig, da die Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren insgesamt auf einem Vergleich
des für den Anteilseigner aus dem Unternehmen zu erwartenden Nutzens mit dem Nutzen einer Alternativanlage beruht (vgl. Mandl/Rabel in
Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Aufl., S. 54).
190 Unabhängig davon wäre die Unterstellung einer ohne unternehmensspezifische Notwendigkeiten dauerhaft wesentlich vom Durchschnitt
anderer Unternehmen abweichenden Ausschüttungsquote fragwürdig. Wollte man zugunsten der Anteilseigner einen möglichst hohen
Unternehmenswert erzielen, müsste man unterstellen, dass die Gewinne dauerhaft vollständig thesauriert werden. Eine solche Annahme wäre
jedoch nicht nur realitätsfern, sondern wegen des durch § 254 Abs. 1 AktG geschützten Dividendenanspruchs der Aktionäre auch rechtlich
unzulässig. Im Übrigen würde sich regelmäßig die Frage stellen, was mit den thesaurierten Gewinnen geschehen sollte. Bestehen für das
Unternehmen - wie hier - keine wesentlichen Wachstumschancen und kein damit verbundener Investitionsbedarf, müsste zur Planung der
künftigen Ergebnisse eine Investition der thesaurierten Gewinne in Beteiligungen oder Finanzanlagen unterstellt werden, was neue
Bewertungsunsicherheiten mit sich brächte. Eine den Aktionären grundsätzlich günstige Nutzung thesaurierter Gewinne zum Erwerb eigener
Aktien kann angesichts der Erwerbsbeschränkungen des § 71 Abs. 1 AktG nur in eng beschränktem Umfang unterstellt werden, zumal der
Erwerb eigener Aktien durch die Gesellschaft eine entsprechende Veräußerungsbereitschaft der außenstehenden Aktionäre voraussetzt.
191 (2) Auch die Verwendung der thesaurierten Beträge ist nicht zu beanstanden.
192 Entgegen den Befürchtungen einzelner Antragsteller wurden die thesaurierten Gewinne der Jahre 2006/2007 bis 2008/2009 bei der
Unternehmensbewertung durch V nicht „unterschlagen“. Zwar ist bei der Ermittlung der Nettoeinnahmen der Anteilseigner in diesen Jahren kein
Wertbeitrag aus Thesaurierung angesetzt (vgl. GB S. 79). Dies beruht aber auf dem Umstand, dass die thesaurierten Gewinne dieser Jahre
zunächst zur Tilgung der Verbindlichkeiten benötigt werden, wie sich an der Reduzierung des Verschuldungsgrads der K von 22% im Jahr
2006/2007 auf 2% im Jahr 2007/2008 und 0% im Jahr 2008/2009 zeigt (vgl. GB S. 78). Anschließend werden sie zur Ansparung der Eigenmittel
für den im Jahr 2011 geplanten Erwerb des Betriebsgrundstücks verwendet, wie der Umstand belegt, dass trotz dieser Anschaffung die
Verschuldungsquote in der Phase der ewigen Rente nur mit 3% angesetzt ist (vgl. GB S. 78).
193 Die Planung der Verwendung thesaurierter Gewinne zur Reduzierung des Fremdkapitals und zum Erwerb des Betriebsgrundstücks ist rechtlich
nicht zu beanstanden. Die Verwendung der thesaurierten Gewinne ist Bestandteil der Unternehmensplanung, die der Unternehmensbewertung
durch V zugrunde gelegt wurde. Dabei handelt es sich um unternehmerische Entscheidungen, die vom Vorstand der K bereits am 12.12.2006
getroffen wurden (vgl. AG28), also noch vor der Verabschiedung der aktualisierten Unternehmensplanung am 15.12.2006, auf der die
Unternehmensbewertung beruht. Bei der Ermittlung des Ertragswerts sind die am Stichtag vorgefundenen Verhältnisse grundsätzlich zu
beachten (vgl. BGHZ 140, 35 [juris Rn. 12]); dazu gehören auch die bis dahin bereits getroffenen unternehmerischen Entscheidungen des
Vorstand der K. Diese dürfen, wenn sie auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen Annahmen aufbauen und nicht
widersprüchlich sind, ohnehin nicht durch andere Annahmen des Gerichts ersetzt werden (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG
Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
194 Die unternehmerischen Entscheidungen zur Reduzierung des Fremdkapitals und zum Erwerb des Betriebsgrundstücks führen die bisherige,
auf eine hohe Eigenkapitalausstattung ausgelegte Unternehmenspolitik konsequent fort. Sie führen zudem nicht zu einer Reduzierung des
Unternehmenswerts zu Lasten der Antragsteller.
195 Hinsichtlich des Erwerbs des Betriebsgrundstücks sind nicht nur die Notwendigkeit von Aus- und Umbauten der Betriebsstätte, sondern auch
die damit verbundene Reduzierung des Aufwands durch den Wegfall der bisherigen Leasingaufwendungen bzw. der Mehraufwand im Fall
eines Erwerbs mit Fremdmitteln zu bedenken. Schließlich kann der Unternehmensplanung nicht entgegen gehalten werden, dass stets eine
Wiederanlage thesaurierter Beträge zum Kapitalisierungszinssatz zu unterstellen sei. IDW S1 Stand 18.10.2005 (Rn. 46) enthält zwar eine
entsprechende Vorgabe, dies gilt aber nur, soweit keine konkreten Planungen zur Verwendung der thesaurierten Beträge existieren; im Übrigen
kann anstelle der Wiederanlageannahme - wie hier ab dem Jahr 2009/2010 geschehen - eine unmittelbare Zurechnung der thesaurierten
Beträge an die Anteilseigner unterstellt werden.
196 c) Die Kapitalisierungszinssätze für die einzelnen Perioden sind entsprechend dem von A gebilligten Unternehmenswertgutachten der V
festzusetzen.
197 Die den Anteilseignern zukünftig zufließenden Erträge sind mit dem Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zu erhalten. Der
Kapitalisierungszinssatz setzt sich dabei aus einem risikolosen Basiszinssatz (dazu unten aa)) sowie einem Risikozuschlag zusammen (dazu
unten bb)); da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase der ewigen Rente ein Wachstumsabschlag
zu berücksichtigen (dazu unten cc)).
198 aa) Der Basiszinssatz ist entsprechend der Unternehmensbewertung durch V mit 4% vor Steuern bzw. 2,6% nach Steuern anzusetzen (zur
Nachsteuerbetrachtung vgl. unten bb) (2) (2.1)).
199 Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine quasi risikofreie Anlage (vgl. Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung
im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 565). Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet (vgl. OLG Stuttgart, NZG
2007, 112 [juris Rn. 38]).
200 Der von der V angesetzte Basiszinssatz wurde nur von wenigen Antragstellern in Frage gestellt, die pauschal auf die aktuellen Zinssätze zum
Zeitpunkt des Bewertungsstichtags verwiesen. Dabei verkennen sie, dass für den Basiszinssatz nicht die am Bewertungsstichtag zu
beobachtenden Zinssätze entscheidend sind, sondern die aus Sicht des Bewertungsstichtags auf Dauer zu erzielende Verzinsung (vgl.
Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 574). Die hier getroffene Zinsprognose ist nicht zu
beanstanden. Der angesetzte Basiszinssatz wurde entsprechend den Vorgaben von IDW S1 Stand 18.10.2005 (Rn. 127) aus den von der
Deutschen Bundesbank für den Zeitraum vom 01.10.2006 bis zum 31.10.2006 veröffentlichten Zinsstrukturdaten ermittelt (vgl. GB S. 72).
201 bb) Bei der Bemessung des Risikozuschlags hat das Landgericht allerdings die im Unternehmenswertgutachten V im Rahmen der Anwendung
des Capital Asset Pricing Modell (CAPM) getroffenen Annahmen zu Unrecht beanstandet; entgegen der Auffassung der Antragsteller und des
gemeinsamen Vertreters ist der Risikozuschlag gegenüber den Annahmen des Landgerichts nicht weiter zu reduzieren.
202 (1) Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu
berücksichtigen sind, ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen. Der Risikozuschlag beruht auf dem Gedanken der
Risikoaversion der Marktteilnehmer, wonach das Unternehmerrisiko durch entsprechend höhere Renditechancen abgegolten wird (vgl. OLG
Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 47]).
203 Diesem Risiko kann durch einen pauschalen Risikoabschlag auf die geplanten künftigen Zuflüsse an die Anteilseigner bzw. einen
entsprechenden pauschalen Risikozuschlag im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes Rechnung getragen werden. IDW S1 Stand
18.10.2005 (Rn. 128) empfiehlt demgegenüber die Berücksichtigung eines anhand von Kapitalmarktdaten ermittelten Risikozuschlags beim
Kapitalisierungszinssatz nach dem CAPM. Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und quasi
risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie, dazu unten (2)) mit einem
unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor, dazu unten (3)) (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]).
204 Die hier durchgeführte Ermittlung des Risikozuschlags anhand des CAPM ist entgegen der Auffassung der Antragsteller methodisch nicht zu
beanstanden. Der Risikozuschlag kann anhand des CAPM ermittelt werden (für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009,
2003 [juris Rn. 122]; OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36]; KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft,
109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5). Zwar ist das CAPM in der Literatur umstritten (vgl. dazu beispielhaft Ballwieser, Unternehmensbewertung, S.
92 ff.). Trotz dieser Kritik ist das CAPM zur Bemessung des Risikozuschlags aber weder ungeeignet noch führt seine Anwendung zu
willkürlichen Ergebnissen. Dies gilt auch unter Berücksichtigung der Argumente des von einzelnen Antragstellern vorgelegten Privatgutachtens
(Bl. VII 746).
205 (1.1) Neben der einperiodigen Ausgestaltung des CAPM, die allerdings der Komplexitätsreduktion dient, kritisiert das vorgelegte
Privatgutachten in erster Linie die mit der Ermittlung der Einzelfaktoren, insbesondere der Marktrisikoprämie und des Betafaktors verbundenen
Unsicherheiten (vgl. Bl. VII 746, S. 18 ff., 32 ff., 45 f.). Daran ist zutreffend, dass die für das CAPM benötigen Einzelfaktoren nicht durch
empirische Studien punktgenau ermittelt werden können. Dieses Problem ist indessen der Unternehmensbewertung immanent und
unterscheidet sich nicht wesentlich von den Problemen bei der Prognose der den Anteilseignern zukünftig zufließenden Erträge.
206 (1.2) Die von Antragstellern unter Berufung auf das Privatgutachten erhobene Behauptung, das CAPM führe systematisch zu überhöhten
Risikozuschlägen, wird durch den Inhalt des Gutachtens nicht belegt. Zwar kritisiert das Privatgutachten die Ergebnisse einzelner empirischer
Studien zur Marktrisikoprämie als überhöht (vgl. Bl. VII 746 S. 21) und wendet sich gegen die Nichtberücksichtigung historisch ermittelter
geringer Betafaktoren mangels statistischer Signifikanz (vgl. Bl. VII 746 S. 34 ff.). Daraus folgt aber nicht, dass die Ergebnisse einer Ermittlung
des Risikozuschlags anhand des CAPM generell überhöht wären.
207 Eine solche Aussage ist ohnehin nur dann möglich, wenn stattdessen ein geeigneteres Modell zur Ermittlung des „richtigen“ Risikozuschlags
zur Verfügung gestellt wird. Dem vorgelegten Privatgutachten lässt sich allerdings nicht entnehmen, welche Methode anstelle des CAPM zur
Ermittlung des Risikozuschlags verwendet werden soll. Zwar hat die Finanzwissenschaft Alternativmodelle zum CAPM entwickelt, namentlich
die auf Untersuchungen von Fama / French zurückgehende Arbitrage Pricing Theory (APT, vgl. dazu Peemöller, BB 2005, 90, 92). Dieses
Modell reduziert die Unsicherheiten aber nicht, sondern erhöht sie noch, da das unternehmensspezifische Risiko dort nicht nur anhand eines
die Volatilität der Aktie im Verhältnis zum Marktportfolio abbildenden Betafaktors, sondern anhand einer Vielzahl von Einzelfaktoren
berücksichtigt wird, deren Bemessung jeweils besondere Spezialkenntnisse erfordert (vgl. Peemöller, BB 2005, 90, 92) und die jeweils im
Einzelfall zu modellieren sind (vgl. Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten, S. 37). Als Alternative zur Ermittlung des
Risikozuschlags anhand des CAPM verbliebe damit im Wesentlichen nur die Methode des pauschalen Risikoab- oder -zuschlags. Gegenüber
einer pauschalen Risikobetrachtung verdient das CAPM indessen schon deshalb den Vorzug, weil es durch die Aufgliederung der
Risikobetrachtung in das allgemeine Risiko von Anlagen in Aktien einerseits und das spezifische Risiko des zu bewertenden Unternehmens
andererseits methodisch transparenter ist (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]).
208 (2) Die im Rahmen des Unternehmenswertgutachtens der V angesetzte Marktrisikoprämie von 5,5% (nach Steuern) ist entgegen der
Auffassung des Landgerichts und der Antragsteller sowie des gemeinsamen Vertreters nicht zu reduzieren.
209 (2.1) Der Senat hat die Marktrisikoprämie im Rahmen einer Unternehmensbewertung nach IDW S1 Stand 28.06.2000 zwar bislang mit 4,5%
angesetzt (OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 50]). Da dieser Wert nur die Ausgangsgröße für den nach IDW S1 Stand 28.06.2000 (Rn.
122, 100) gebotenen Abschlag der vom Anteilseigner zu entrichtenden persönlichen Ertragsteuern von der Summe aus Basiszinssatz und
Risikozuschlag war, handelte es sich dabei aber um einen Vorsteuerwert. Bei der hier durchgeführten Unternehmensbewertung konnte
dagegen nach IDW S1 Stand 18.10.2005 (Rn. 132) für den Risikozuschlag ein Nachsteuerwert zugrunde gelegt werden, der zu einem
Basiszinssatz nach Steuern von 2,6% (vgl. dazu oben aa)) hinzuaddiert wird. Dabei wird der Kapitalisierungszinssatz aus dem um die typisierte
persönliche Ertragsteuer gekürzten Basiszinssatz und der Nachsteuerrisikoprämie errechnet. Diese im Rahmen des
Unternehmenswertgutachtens der V durchgeführte Nachsteuerbetrachtung ist nicht zu beanstanden.
210 (2.1.1) Die Nachsteuerbetrachtung als solche erweist sich jedenfalls unter Anwendung des IDW S1 Stand 28.06.2000 bzw. 18.10.2005 für die
außenstehenden Aktionäre tendenziell als vorteilhaft. Die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner werden danach einerseits auf der
Ebene der künftigen Zuflüsse und andererseits beim Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt.
211 Da auf der Ebene der künftigen Zuflüsse bei Aktiengesellschaften im hier maßgeblichen Zeitraum das Halbeinkünfteverfahren zu beachten ist
(vgl. IDW S1 Stand 28.06.2000 Rn. 39; IDW S1 Stand 18.10.2005, Rn. 54), werden die Ausschüttungen an die Anteilseigner nur mit einem
typisierten hälftigen Steuersatz von 17,5% belastet, auf der Ebene des Kapitalisierungszinssatzes wird dagegen der typisierte volle Steuersatz
von 35% angewendet. Auf diese Weise steht der Reduzierung der Nettoeinnahmen regelmäßig ein niedrigerer Kapitalisierungszinssatz
gegenüber.
212 Zwar dürfte der typisierte volle Steuersatz von 35% vom persönlichen Grenzsteuersatz vieler Anteilseigner abweichen, zumal dann, wenn es
sich dabei um Kapitalgesellschaften oder um Ausländer handelt. Die Verwendung eines typisierten Steuersatzes ist aber die notwendige Folge
einer objektiven Bewertung des Unternehmens, die sich nicht auf die Betrachtung der subjektiven Verhältnisse eines Anteilseigners
beschränken darf (vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 141).
213 (2.1.2) Während die typisierte persönliche Ertragsteuer nach IDW S1 Stand 28.06.2000 allerdings von der Summe aus Basiszinssatz und
Risikozuschlag abgezogen wird, erfolgt der Steuerabzug nach IDW S1 Stand 18.10.2005 nur vom Basiszinssatz, dem ein - den Vorsteuerwert
übersteigender - Nachsteuerrisikozuschlag hinzuaddiert wird. Der Senat hat die Frage, ob das Verfahren nach IDW S1 Stand 18.10.2005
insoweit geeignet und demjenigen nach IDW S1 Stand 28.06.2000 überlegen ist, bislang offen gelassen (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112
[juris Rn. 56]). Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller (Bl. VIII 888) ist die Eignung des in IDW S1 Stand 18.10.2005 empfohlenen Tax-
CAPM-Verfahrens nicht durch die Einholung eines Sachverständigengutachtens zu klären, da es sich um eine Rechtsfrage handelt.
214 Wird der Unternehmenswert insgesamt nach IDW S1 Stand 18.10.2005 ermittelt, ist es allerdings nicht zu beanstanden, wenn auch der
Kapitalisierungszinssatz nach Maßgabe dieser Empfehlungen ermittelt wird, wenngleich der Diskontierungszinssatz damit grundsätzlich steigt
und der Unternehmenswert tendenziell sinkt.
215 Zu bedenken ist, dass die in IDW S1 Stand 18.10.2005 zusammengefassten Empfehlungen miteinander in Zusammenhang stehen und deshalb
die Berechnung einzelner Bewertungsfaktoren nicht isoliert betrachtet oder gar nach anderen Vorgaben durchgeführt werden kann, ohne die
innere Schlüssigkeit der Wertermittlung in Frage zu stellen (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 45]).
216 In diesem Zusammenhang ist zwar einzuräumen, dass die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes nach IDW S1 Stand 18.10.2005 den
Antragsteller einerseits schlechter stellt als diejenige nach IDW S1 Stand 28.06.2000. Andererseits wird der Antragsteller durch die Abkehr von
der in IDW S1 Stand 28.06.2000 (Rn. 44) enthaltenen Vollausschüttungsannahme zugunsten einer Teilausschüttung der Gewinne in IDW S1
Stand 18.10.2005 (Rn. 45 ff.) aber begünstigt, weil die Nettozuflüsse durch den Wegfall der Steuerbelastung in Bezug auf thesaurierte Beträge
reduziert wird. Zwar gleichen sich diese beiden Effekte nicht notwendig aus; die Entlastung der Anteilseigner im Bereich der Zuflüsse hängt
wesentlich von der Frage ab, in welchem Umfang ausschüttbare Gewinne überhaupt geplant werden und welche Ausschüttungsquote
angenommen wird. Darauf kommt es aber nicht an. Die Unternehmensbewertung muss sich nicht nach der Methode richten, welche zum
höchsten Wert führt; erst Recht kann keine Kombination möglichst wertsteigernder Berechnungsmethoden verlangt werden.
217 Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes nach IDW S1 Stand 18.10.2005 lässt sich allerdings anführen, dass das hier verwendete
Tax-CAPM die empirisch beobachtbaren Aktienrenditen realitätsnäher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung von
Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abbildet (vgl. IDW S1 Stand 18.10.2005 Rn. 129; zustimmend Riegger in Kölner
Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 31; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1014; ausführlich Hower,
Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?, S. 102 ff., 129; kritisch dagegen
OLG München, OLGR München 2008, 446 [juris Rn. 35]).
218 Ausgangspunkt der Unternehmensbewertung ist nach IDW S1 Stand 18.10.2005 (Rn. 124) ein Vergleich der Investition in das zu bewertende
Unternehmen mit einer anderen Investition am Aktienmarkt; die Investition in das Vergleichsobjekt muss dem Anleger einen vergleichbaren
Ertrag bringen. Werden diese Erträge besteuert, müssen die Steuern bei der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden (vgl.
Ballwieser/Kruschwitz/Löffler, Wpg 2007, 765, 765; Jonas/Löffler/Wiese, Wpg 2004, 889, 896 ff.). Dabei ist - jedenfalls für den hier maßgeblichen
Zeitraum - zu bedenken, dass Zinsen grundsätzlich voll steuerbar sind, Dividenden zwar steuerbar sind, aber im Halbeinkünfteverfahren auf der
Ebene des Anteilseigners nur dem halben Steuersatz unterliegen und Kursgewinne (jedenfalls bei einer Haltedauer von über einem Jahr und
einer nur unwesentlichen Beteiligung) grundsätzlich nicht steuerbar sind (vgl. Hower, Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt
oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?, S. 119; Jonas/Löffler/Wiese, Wpg 2004, 889, 904).
219 Zieht man dennoch zur Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern entsprechend IDW S1 Stand 28.06.2000 den typisierten vollen
Einkommensteuersatz von 35% von der Summe aus Basiszinssatz und Risikozuschlag ab, wird entgegen der steuerrechtlichen Realität eine
einheitliche Besteuerung unterstellt. Eine solche Unterstellung auf der Ebene des Kapitalisierungszinssatzes vermag indessen - trotz der damit
verbundenen Komplexitätsreduzierung - dann nicht zu überzeugen, wenn andererseits dem unterschiedlichen Zugriff der Einkommensteuer auf
der Ebene der Nettoeinnahmen trotz der damit verbundenen Komplexität Rechnung getragen wird, indem durch Abkehr von der
Vollausschüttungsannahme nur von den ausgeschütteten, nicht aber von den thesaurierten Erträgen der typisierte hälftige
Einkommensteuersatz abgezogen wird (vgl. Hower, Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische
Komplexitätssteigerung?, S. 123). Dies gilt jedenfalls dann, wenn eine Differenzierung auf der Ebene des Kapitalisierungszinssatzes durch das
Tax-CAPM möglich ist (Jonas/Löffler/Wiese, Wpg 2004, 889, 900).
220 (2.2) Die im Rahmen einer danach zulässigen Nachsteuerbetrachtung gemäß IDW S1 Stand 18.10.2005 zu berücksichtigende
Marktrisikoprämie ist aufgrund richterlicher Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO mit 5,5% anzusetzen; dies entspricht dem
Unternehmenswertgutachten der V.
221 (2.2.1) Eine empirisch genaue Festlegung der Marktrisikoprämie ist nach dem aktuellen Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich.
222 Die Bestimmung der Marktrisikoprämie ist Gegenstand intensiver Auseinandersetzungen unter Wirtschaftswissenschaftlern. Die zur Ermittlung
der Marktrisikoprämie durchgeführten empirischen Studien ergeben ein vielfältiges Bild (vgl. dazu die tabellarische Übersicht bei
Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 254, dort auch zu den Untersuchungen von Stehle 1999 und 2004).
223 Aus der Studie von Dimson / Marsh / Staunton (The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle, http://ssrn.com/abstract=891620), auf die sich
einige Antragsteller berufen, ergeben sich keine wesentlichen zusätzlichen Erkenntnisse, da die dort für Deutschland ausgewiesenen Werte
jedenfalls für den Zeitraum 1955 bis 1994 den bei den vorgenannten Studien bereits berücksichtigten Untersuchungen von Stehle entnommen
sind (vgl. Dimson / Marsh / Staunton, The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle, http://ssrn.com/abstract=891620, S. 33).
224 Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller ist empirisch nicht erwiesen, dass eine Überrendite von Aktien gar nicht existiert. Der von einigen
Antragstellern angeführte Beitrag von Wenger (AG 2005 Sonderheft Fair Valuations, 9, 13 ff.) enthält keine eigene empirische Ermittlung der
Marktrisikoprämie, sondern setzt sich kritisch mit den Ergebnissen der Studien von Stehle aus dem Jahr 2004 auseinander. Die weiter
angeführte Studie des DAI (Aktien versus Renten, 2004) enthält ebenfalls keine eigene empirische Ermittlung der Marktrisikoprämie, sondern
vergleicht lediglich allgemein die Rentabilität von Aktien und Rentenpapieren. Dabei wird zwar aufgezeigt, dass sieben von 13 ausgewerteten
Untersuchungen zu dem Ergebnis kommen, Aktien seien nicht rentabler als Rentenpapiere. Zu bedenken ist aber, dass dort ausgewertete
Studien, die Renten für rentabler als Aktien halten, teilweise die Auswirkungen von Steuern und Inflation nicht berücksichtigen (z.B. die Studie
von HCBS Trinkaus & Burkhardt in DAI, Aktien versus Renten, S. 83, oder die Studie der Credit Suisse in DAI, Aktien versus Renten, S. 39) und
teilweise kurze Zeiträume betreffen, in denen Aktienwerte erheblich gefallen sind (z.B. HCBS Trinkaus & Burkhardt in DAI, Aktien versus Renten,
S. 83: 1992-2002).
225 Vergleiche von Aktien und Staatsanleihen, die sich auf das Gegenüberstellen von Indexwerten vor und nach Beginn einer Finanz- und
Wirtschaftskrise beschränken (vgl. den Vergleich REXP-CDAX-DAX 16.02.2007 - 04.12.2009, Bl. VIII 841) oder die den Vergleichszeitraum
inmitten einer Finanz- und Wirtschaftskrise enden lassen (vgl. den Vergleich REXP-DAXP 31.12.1967 - 14.12.2009, Bl. VIII 891 - 893), sind nicht
geeignet, eine Überrendite von Aktien zu widerlegen. Naturgemäß erzielen Aktien in Finanz- und Wirtschaftskrisen schlechtere Renditen als
(quasi) risikofreie Staatsanleihen. Die Entwicklung der Aktienrenditen in Krisenzeiten - etwa Asienkrise Ende der 1990er Jahre, Börsencrash
von 1987 oder Ölkrise in den 1970er Jahren - sind in langfristig angelegten empirischen Untersuchungen zur Marktrisikoprämie allerdings
bereits berücksichtigt, so etwa in der Untersuchung der Aktienrenditen von 1955 bis 2003 durch Stehle (vgl. Wpg 2004, 906). Die Argumentation
einiger Antragsteller, bei einer Aktienrendite, die gut das Doppelte der Rendite von Staatsanleihen beträgt, würde niemand mehr in
Staatsanleihen investieren (Bl. VIII 843 f.), verkennt das höhere Risiko der Aktienanlage, etwa durch Insolvenz des Unternehmens,
Dividendenausfälle oder durch Kursverluste faktisch eingeschränkte Desinvestitionsmöglichkeit.
226 (2.2.2) Die empirischen Erkenntnisse gebieten nicht, von der bisherigen Auffassung des Senats Abstand zu nehmen; die bislang vom Senat
nach § 287 Abs. 2 ZPO geschätzte Vorsteuermarktrisikoprämie von 4,5% (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 49 f.]) orientiert sich am
Mittelwert der Erkenntnisse der Wirtschaftswissenschaft.
227 Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW empfiehlt als Vorsteuermarktrisikoprämie einen Wert zwischen 4,0% bis 5,0% (vgl.
Fachnachrichten IDW 2005, 70, 71). Betrachtet man empirisch ermittelte Vorsteuer-Marktrisikoprämien (dazu oben 2.2.1), weisen diese eine
Bandbreite von 2,66% bis 8,2% auf. Beschränkt man die Betrachtung auf die Untersuchung Stehles aus dem Jahr 2004, welche die
Schätzwerte auf der Basis des insbesondere für kleinere und mittlere Unternehmen geeignet erscheinenden CDAX ermittelte, ergeben sich
Werte zwischen 2,66% (geometrisches Mittel) und 5,46% (arithmetisches Mittel).
228 Entgegen der Auffassung des Landgerichts ist es nicht geboten, zur Vermeidung von Verzerrungen, die aus der Einbeziehung der 1950er Jahre
in empirische Untersuchungen resultieren, an den unteren Rand der vertretenen Bandbreiten zu gehen. Zwar kommt der Auswahl des
Untersuchungszeitraums bei der empirischen Ermittlung der Marktrisikoprämie eine wesentliche Bedeutung zu. Den Untersuchungen Stehles
wird in diesem Zusammenhang vorgeworfen, durch die Einbeziehung des Aufholprozesses der deutschen Wirtschaft nach Krieg und
Währungsreform in den 1950er Jahren die langfristige Überrendite von Aktien nach oben zu verzerren (vgl. Wenger, AG 2005 Sonderheft Fair
Valuations, 9, 13). Stehle berücksichtigt aber nur die zweite Hälfte der 1950er Jahre; den Zeitraum 1948 bis 1954 blendet er wegen des
Kurssturzes im Rahmen der Währungsreform Mitte 1948 und wegen den außergewöhnlichen Kurssteigerungen in den Folgejahren aus, die mit
Krieg und Kriegsfolgen zusammenhängen (Stehle, Wpg 2004, 906, 920). Im Übrigen spricht die Untersuchung Stehles aus dem Jahr 1999,
welche die 1950er Jahre vollständig ausblendet und sich stattdessen auf einen Untersuchungszeitraum von 30 Jahren von 1969 bis 1998
beschränkt, gegen eine wesentliche Verzerrung der Marktrisikoprämie nach oben durch die Berücksichtigung der zweiten Hälfte der 1950er
Jahre; die Untersuchung aus dem Jahr 1999 kommt zu einer höheren Marktrisikoprämie als seine Untersuchung aus dem Jahr 2004, welche
die zweite Hälfte der 1950er Jahre einschließt (vgl. die Übersicht bei Drukarczyk / Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 254).
229 Auch die vom Landgericht angesprochene Auseinandersetzung über die Frage, ob das arithmetische oder das geometrische Mittel die
langfristige Überrendite von Aktien zutreffend wiedergibt, gebietet keinen Abschlag bei der Marktrisikoprämie; die Schätzung des Senats
entspricht in etwa dem Mittelwert der Werte, die sich bei arithmetischer Mittelung einerseits und geometrischer Mittelung andererseits ergeben.
Nach dem gegenwärtigen Erkenntnisstand der Wirtschaftswissenschaften ist weder die eine noch die andere Methode zur Mittelwertbildung als
die allein richtige anzusehen. Gegen das arithmetische Mittel wird vorgebracht, es führe bei Betrachtungen über mehrere Perioden zu
unzutreffenden Ergebnissen, wenn bei Renditeschwankungen positive Periodenrenditen nicht entnommen würden (vgl. Bl. VII 746 S. 14). Nach
anderer Ansicht können sowohl beim arithmetischen als auch beim geometrischen Mittel Verzerrungen (beim arithmetischen Mittel nach oben,
beim geometrischen Mittel nach unten) auftreten (vgl. Stehle, Wpg 2004, 906, 919). Eine eindeutige Aussage, welche Berechnungsweise zu
wählen ist, kann vor diesem Hintergrund nicht getroffen werden (vgl. Metz, Der Kapitalisierungszinssatz bei der Unternehmensbewertung, S.
219).
230 (2.2.3) Da bei der hier durchzuführenden Unternehmensbewertung für die Marktrisikoprämie kein Vorsteuer-, sondern ein Nachsteuerwert
anzusetzen ist (dazu oben (2.1)), ist der Vorsteuerwert von 4,5% allerdings in einen Nachsteuerwert umzurechnen. Entgegen dem Vorgehen
der Antragsgegnerin (Bl. VI 342) ist dabei keine Umrechnung anhand der konkreten Werte durchzuführen, die den vom Senat bislang
entschiedenen Fällen zugrunde lagen. Statt dessen ist eine eigenständige Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO durchzuführen.
231 Betrachtet man die Nachsteuerwerte der auf den CDAX bezogenen Untersuchung Stehles aus dem Jahr 2004, ergeben sich Werte zwischen
3,83% (geometrisches Mittel) und 6,66% (arithmetisches Mittel). Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW hat für die
Marktrisikoprämie nach Steuern eine Bandbreite von 5,0% bis 6,0% empfohlen (vgl. Fachnachrichten IDW 2005, 70, 71). Bei der Empfehlung
dieser Bandbreite wurden die vom Landgericht angesprochenen Auseinandersetzungen über die richtige Mittelwertbildung bereits
berücksichtigt (vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1019).
232 Entsprechend dem bisherigen Vorgehen des Senats erscheint es angemessen, die anzusetzende Marktrisikoprämie nach Steuern an der Mitte
dieser Bandbreiten zu orientieren, die jeweils bei etwa 5,5% liegt. Dies entspricht den Annahmen der Bewertungspraxis (vgl. Simon/Leverkus in
Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 128).
233 (3) Der Betafaktor ist entgegen der Auffassung des Landgerichts ebenfalls entsprechend dem Unternehmenswertgutachten der V anzusetzen.
Der - an die für die einzelnen Perioden geplanten Verschuldungsgrade jeweils anzupassende - Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens
beträgt demnach 1,1.
234 (3.1) Der demgegenüber deutlich niedrigere, vom Antragsteller Ziffer 49) auf der Grundlage der Kursdaten der K-Aktie im Zeitraum eines Jahres
vor der Hauptversammlung am 16.02.2007 errechnete historische Betafaktor ist wegen der zugrunde gelegten Messperiode zur Prognose des
künftigen Betafaktors der K ungeeignet.
235 (3.1.1) Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält (vgl.
Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 93; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 728 f.). Er drückt
demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus (vgl. Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 21; Simon/Leverkus
in SpruchG, Anh § 11 Rn. 129; Spremann, Valuation, S. 133). Dabei misst der Betafaktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt,
welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist (Wollny, Der
objektivierte Unternehmenswert, S. 309; Spremann, Valuation, S. 136). Dies bedeutet, dass der im Rahmen des CAPM einzusetzende
Betafaktor kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert ist (vgl. Großfeld,
Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 745; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten
Aktiengesellschaft, S. 68). Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden
Aktie selbst bzw. derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (peer group) oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen
Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein (vgl. Spremann, Valuation, S. 138; Wollny, Der objektivierte
Unternehmenswert, S. 324 f.; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 129).
236 Zur Ermittlung des historischen Betafaktors untersucht man die anhand einzelner Stichproben während einer bestimmten Messperiode
ermittelte Rendite der Aktie des zu bewertenden Unternehmens (Einzelrendite), also deren Kursänderungen (vgl. Kruschwitz/Löffler/Essler,
Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 56) einerseits, und die Rendite des zugrunde gelegten Aktienindex (Marktrendite) andererseits.
Dabei ergibt sich der Betafaktor aus der Steigung der Ausgleichsgeraden (Regressionsgeraden) zwischen den jeweiligen Wertepaaren, die
mithilfe der Methode der kleinsten Quadrate (OLS-Methode, vgl. Becker, historische versus fundamentale Betafaktoren, S. 33) bestimmt wird
(vgl. Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 38 f., 67 f.).
237 Der Antragsteller Ziffer 49) hat in seinem Schriftsatz vom 25.02.2008 (vgl. Bl. VI 363) auf der Grundlage der historischen Kurse der Aktie der K im
Zeitraum von einem Jahr vor der Hauptversammlung (17.02.2006 bis 16.02.2007) einen Betafaktor von 0,445 errechnet (Bl. VI 363). Dem lagen
eine Orientierung an dem im Verhältnis zum DAX breiteren CDAX, der alle an der Frankfurter Wertpapierbörse im General Standard und Prime
Standard notierten deutschen Aktien enthält, sowie wöchentliche Kursintervalle zugrunde, aus denen insgesamt 53 Datenpunkte (Messpunkte)
ermittelt wurden. Für den Fall der Verwendung von Logarithmen der Aufzinsungsfaktoren anstelle von Wochenrenditen (vgl. dazu
Kruschwitz/Löffler/ Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 57) errechnete er im gleichen Untersuchungszeitraum alternativ einen
Betafaktor von 0,449.
238 (3.1.2) Die vom Antragsteller Ziffer 49) zugrunde gelegte Messperiode ist jedoch nicht geeignet, im Zuge der Berechnung des Risikozuschlags
im Ertragswertverfahren einen künftigen Betafaktor der K zu schätzen.
239 Ebenso wie die Referenzperiode für die Ermittlung des Börsenkurses als Untergrenze für die angemessene Abfindung darf die Messperiode für
die Ermittlung des Betafaktors im Zuge der Ertragswertermittlung nicht erst am Tag der Hauptversammlung enden, die über die Maßnahme
beschließt, die Anlass der Bewertung ist. Vielmehr muss die Messperiode spätestens am Tag der Bekanntmachung der Maßnahme enden (vgl.
Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 143).
240 Bei der Ermittlung des Börsenkurses ist nach der Auffassung des Senats der Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung
ungeeignet, weil der Börsenkurs in diesem Zeitraum durch die Bekanntgabe der Maßnahme und die zu erwartende Abfindung beeinflusst wird;
die Berücksichtigung der Kurse dieses Zeitraums führt deshalb zu einem Zirkelschluss (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 23], näher
dazu oben II. 1. c)).
241 Die Abfindungserwartungen beeinflussen indessen nicht nur den Börsenkurs, sondern auch den auf der Grundlage historischer Kursdaten
ermittelten Betafaktor. Nach den Erkenntnissen der Wirtschaftswissenschaft kann die Veröffentlichung von Unternehmensinformationen, die
Kursbewegungen auslösen, den Betafaktor verändern (vgl. Becker, historische versus fundamentale Betafaktoren, S. 53). Der dennoch auf
dieser Grundlage errechnete Betafaktor gibt nicht das unternehmensspezifische Risiko wieder, er beruht vielmehr auf einer Störung.
242 Dies liegt auf der Hand, wenn man bedenkt, dass der Betafaktor aus den Veränderungen des Börsenkurses der K-Aktie errechnet wird. Hier
stieg der Börsenkurs der K-Aktie aufgrund von Abfindungserwartungen nach dem 15.12.2006 zunächst deutlich an und stabilisierte sich
anschließend auf einem den Abfindungserwartungen entsprechenden Niveau (dazu im Einzelnen oben II. 1. c) bb) (2) und cc) (1)). Die im
Betafaktor zum Ausdruck kommende Volatilität des Kurses der K-Aktie im Verhältnis zum Marktportfolio, der bei den Messpunkten 1 bis 42 des
Antragstellers Ziffer 49) zwischen 23,90 und 28,50 Euro lag, reduzierte sich ab dem 15.12.2006 (Messpunkte 43 bis 53), als sich der Kurs nur
noch zwischen 32,30 und 33,90 bewegte (vgl. Bl. V 147; Bl. VI 363 Rückseite).
243 Bedenkt man darüber hinaus, dass die Stabilität eines Betafaktors wesentlich von der Liquidität der Aktie abhängt (vgl. Zimmermann, Schätzung
und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 233), beeinflussten die Folgen der Bekanntgabe der
Maßnahme am 15.12.2006 auch die statistische Güte des vom Antragsteller Ziffer 49) errechneten Betafaktors. Das Handelsvolumen der K-
Aktie (vgl. dazu Bl. V 147) stieg nach der Bekanntgabe der geplanten Maßnahme am 15.12.2006 und erneut nach Fertigstellung des
gemeinsamen Berichts sowie Bekanntgabe des Abfindungsangebots am 03.01.2007 aufgrund von Abfindungserwartungen deutlich an (dazu
im Einzelnen oben II. 1. c) bb) (2) und cc) (1)). Die beschriebene Störung verbesserte damit tendenziell die statistische Güte des vom
Antragsteller Ziffer 49) errechneten Betafaktors.
244 (3.1.3) Dem kann nicht entgegen gehalten werden, das Stichtagsprinzip gebiete, bei der Schätzung des künftigen Betafaktors den innerhalb
eines Jahres unmittelbar vor der Hauptversammlung gemessenen historischen Betafaktor zugrunde zu legen. Für den vergleichbaren Fall der
Bestimmung des Börsenkurses ist anerkannt, dass nicht der notwendig zufällige Kurs zum Bewertungsstichtag, sondern ein Durchschnittskurs
maßgeblich ist (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 18] m.w.N.). Für die Bestimmung dieses Referenzzeitraums kommt es nur darauf an,
welche Periode die Verhältnisse der Gesellschaft zum Bewertungsstichtag am besten wiedergibt.
245 (3.2) Zudem erscheint der vom Antragsteller Ziffer 49) errechnete Betafaktor wegen seiner zweifelhaften statistischen Signifikanz zur Prognose
des künftigen Betafaktors ungeeignet.
246 (3.2.1) Sowohl das vom Antragsteller Ziffer 49) selbst angegebene Bestimmtheitsmaß als auch der von ihm angegebene t-Wert begründen
erhebliche Zweifel an der statistischen Signifikanz.
247 Bei der Ermittlung des Bestimmtheitsmaßes wird die Abweichung der im Rahmen der Stichproben gemessenen Werte von der
Regressionsgeraden untersucht (vgl. Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 68). Daraus folgt ein Wert zwischen
Null und Eins. Geht der Wert gegen Null, fehlt dem Betafaktor die statistische Signifikanz (vgl. Kruschwitz/Löffler/Essler,
Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 68; Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen
Aktienmarkt, S. 67). In der Bewertungspraxis werden unterschiedliche Bestimmtheitsmaße gefordert (vgl. dazu die Beispiele bei Knoll, CFO
aktuell 2007, 210, 211: mindestens 0,15 bzw. 0,50). Das vom Antragsteller Ziffer 49) für den von ihm errechneten Betafaktor angegebene
Bestimmtheitsmaß von 0,051 liegt jedoch nahezu bei Null; für das marginal höhere Bestimmtheitsmaß von 0,054 bei Errechnung des
Betafaktors mit logarithmischen Renditen gilt nichts Anderes.
248 Ähnliches gilt für den t-Wert. Mittels des t-Tests wird untersucht, ob der jeweilige Regressionskoeffizient signifikant von Null verschieden ist (vgl.
Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 69 f.). Mit dem theoretischen t-Wert
und dem Standardfehler des Regressionskoeffizienten kann dabei für ein vorgegebenes Konfidenzniveau das Konfidenzintervall
(Vertrauensintervall, vgl. zum Begriff des Konfidenzintervalls Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 66) bestimmt
werden. Für ein Konfidenzniveau von 95% - also bei einer üblicherweise tolerierten Irrtumswahrscheinlichkeit von 5% - beträgt der
einzusetzende t-Wert 1,96 (vgl. Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 70).
Der vom Antragsteller Ziffer 49) angegebene t-Wert liegt mit 1,64 indessen unter dem Wert von 1,96; auch in diesem Fall gilt bei alternativer
Berechnung mit logarithmischen Renditen (t-Wert hier 1,69) nichts Anderes.
249 (3.2.2) Dem kann nicht entgegen gehalten werden, dass sich die statistische Güte des auf der Grundlage historischer Kursdaten der K
errechneten Betafaktors durch eine Erhöhung der Zahl der Messpunkte verbessern ließe.
250 Nach den Ausführung im Unternehmenswertgutachten V (GB S. 74), die von A bestätigte wurden (PB S. 22), ergibt eine Betrachtung historischer
Kursdaten der Aktie der K trotz unterschiedlicher, auch längerer Messperioden und Bezugsindizes keine statistisch signifikanten Werte.
251 Jedenfalls lassen sich Zweifel an der statistischen Güte eines Betafaktors nicht durch bloße Verlängerung des Messperiode beheben. Dabei ist
zu bedenken, dass es je weiter man in die Vergangenheit zurück geht, desto fraglicher wird, ob sich die dortigen Verhältnisse in die Zukunft
hinein fortschreiben lassen. Bei einer Erhöhung der Zahl der Messpunkte nimmt die Stabilität des Betafaktors zwar im Allgemeinen zu (Wollny,
Der objektivierte Unternehmenswert, S. 325; Becker, historische versus fundamentale Betafaktoren, S. 44). Die damit verbundene Ausweitung
der Messperiode in die Vergangenheit verbessert aber die Eignung des historischen Betafaktors für die Prognose des künftigen Betafaktors
nicht, weil die Aussagekraft des historischen Betafaktors durch Strukturbrüche beeinträchtigt werden kann, die mit politischen,
gesamtwirtschaftlichen oder unternehmensspezifischen Ereignissen der Vergangenheit in Verbindung stehen (vgl. Zimmermann, Schätzung
und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 215).
252 (3.2.3) Die Argumente der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters für den vom Antragsteller Ziffer 49) errechneten historischen
Betafaktor dringen demgegenüber nicht durch.
253 Die Antragsteller können sich zunächst nicht darauf berufen, aus der zweifelhaften statistischen Signifikanz des vom Antragsteller Ziffer 49)
errechneten Betafaktors folge nicht, dass erwiesen sei, dass der Betafaktor der K nicht Null betrage (vgl. VI 362). Es steht umgekehrt nicht fest,
dass der künftige Betafaktor eines Unternehmens bei einem statistisch nicht signifikanten historischen Betafaktor mit Null gleichzusetzen ist (vgl.
Knoll, CFO aktuell 2007, 210, 212).
254 Die Heranziehung des historischen Betafaktors trotz fehlender statistischer Signifikanz ist im Übrigen nicht schon deshalb geboten, weil sonst
die Rechtfertigung zur Ermittlung des Risikozuschlags anhand des CAPM entfiele (so aber Knoll, CFO aktuell 2007, 210, 212; Knoll, ZSteu
2006, 468, 476). Zwar liegt der wesentliche Ansatz des CAPM in der Ermittlung des Risikozuschlags anhand von Kapitalmarktdaten. Diese
müssen aber nicht zwingend den eigenen Kursen der Aktien des zu bewertenden Unternehmens entnommen werden. Dies folgt schon daraus,
dass ansonsten neu an die Börse gebrachte Aktiengesellschaften oder nicht börsennotierte Unternehmen nicht anhand des CAPM bewertet
werden könnten. Indessen ermittelt die Praxis der Wirtschaftsprüfer auch hier den Betafaktor anhand von Kapitalmarktdaten, allerdings anhand
derer branchen- und risikogleicher Unternehmen, die an der Börse notiert sind (so genannte peer group, vgl. Peemöller/Kunowski in Peemöller,
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 313). In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur wird sogar die Auffassung
vertreten, aus den Kapitalmarktdaten mehrerer Unternehmen derselben Branche gewonnene „Branchenbetas“ seien grundsätzlich
aussagekräftiger als die Verwendung eigener historischer Betafaktoren des zu bewertenden Unternehmens (vgl. Wollny, Der objektivierte
Unternehmenswert, S. 325; für eine Betaschätzung aufgrund einer Portefeuillebildung Stock, Zur Relevanz von CAPM-Anomalien für den
deutschen Aktienmarkt, S. 67); historisch ermittelte Betafaktoren seien in der Regel zu instabil, um sie in die Zukunft hinein fortzuschreiben (vgl.
Becker, historische versus fundamentale Betafaktoren, S. 49; kritisch zur Eignung historisch ermittelter Betafaktoren zur Schätzung des künftigen
Betafaktors auch Spremann, Valuation, S. 139; Zweifel an der hinreichenden Stabilität historischer Betafaktoren äußert auch Adolff,
Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 71 f.). Schließlich ist zu bedenken, dass eine
kapitalmarktorientierte Ermittlung des Risikozuschlags gegenüber seiner pauschalen Bestimmung nicht nur dann vorzugswürdig erscheint,
wenn alle Parameter empirisch ermittelt werden können; das CAPM verdient schon wegen seiner größeren Transparenz den Vorzug (dazu
oben (1)). Dieser Vorteil der Transparenz wird nicht dadurch beeinträchtigt, dass einzelne Parameter wiederum durch Schätzungen gewonnen
werden, zumal ihre streng empirische Ermittlung angesichts dessen, dass es sich um zukunftsgerichtete Werte handelt, ohnehin denknotwendig
ausgeschlossen ist.
255 Entgegen der unter anderem vom Antragsteller Ziffer 49) in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur vertretenen Auffassung ist nicht davon
auszugehen, dass kleine Bestimmtheitsmaße bei beherrschten Unternehmen notwendige Folge des wegen der Beherrschung nur geringen
Betafaktors sind (so Knoll, CFO aktuell 2007, 210, 211 f.). Zwar kommen empirische Studien bei Gesellschaften, bei denen ein Squeeze-Out
durchgeführt wurde, zu dem Ergebnis, dass ein signifikanter Zusammenhang zwischen kleinen Betafaktoren und beherrschten Gesellschaften
bestehe (vgl. Erhardt/Nowak, AG Sonderheft 2005, 3, 8; Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 455, 472). Die Aussagekraft historisch ermittelter
Betafaktoren wird aber bei der für Squeeze-Out-Fälle wegen des geringen Streubesitzes typischerweise nur geringen Liquidität der Aktie
beeinträchtigt (vgl. Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 115 ff.; Wollny,
Der objektivierte Unternehmenswert, S. 325; ähnlich Stock, Zur Relevanz von CAPM-Anomalien für den deutschen Aktienmarkt, S. 66). Zwar
werden Korrekturverfahren vorgeschlagen, welche die Aussagekraft von historisch ermittelten Betafaktoren bei geringem Handelsvolumen
verbessern sollen, etwa die Entnahme der Stichproben an den Tagen, an denen tatsächlich Handelstätigkeit festzustellen ist (beispielsweise
„trade-to-trade-Verfahren“, vgl. dazu Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S.
120 f.). Ob die Beeinträchtigungen der Aussagekraft historisch ermittelter Betafaktoren auf diese Weise beseitigt werden können, ist aber
umstritten (befürwortend Erhardt/Nowak, AG Sonderheft 2005, 3, 8; Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 455, 470 ff.; kritisch dagegen
Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 123; für eine generelle
Unbrauchbarkeit historisch ermittelter Betafaktoren bei illiquiden Aktien Wollny, der objektivierte Unternehmenswert, S. 325; kritisch speziell zu
den genannten Studien Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 130). Bedenken gegen die Annahme, dass beherrschte
Unternehmen typischerweise kleine Betafaktoren aufweisen, ergeben sich jedenfalls aus einer Kontrollüberlegung: Tendierte der Betafaktor
beherrschter Unternehmen gegen Null, entspräche der Kapitalisierungszinssatz in diesen Fällen tendenziell dem Basiszinssatz für (quasi)
risikofreie Anlagen. Es ist indessen nicht ersichtlich, warum sich der Mehrheitsaktionär sein aufgrund seines Beteiligungsumfangs entsprechend
höheres unternehmerisches Risikos auch aus Sicht der außenstehenden Aktionäre nicht durch einen Risikozuschlag abgelten lassen sollte
(vgl. Popp, Wpg 2006, 436, 446; ähnlich Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 130). Allein die Beherrschung eines Unternehmens
senkt zudem das unternehmerische Risiko nicht - durch die Abhängigkeit von einem Hauptaktionär kommt eher das Risiko von dessen
Insolvenz als zusätzliches Risiko hinzu (vgl. Wittgens/Redeke, ZIP 2008, 542, 545).
256 (3.3) Im Rahmen der nach § 287 Abs. 2 ZPO gebotenen Schätzung ist der künftige Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens mit 1,1
anzusetzen. Dieser im Rahmen des Unternehmenswertgutachtens der V angenommene Wert erscheint im Gegensatz zu dem vom Antragsteller
Ziffer 49) errechneten historischen Betafaktor geeignet, das aus der unternehmensspezifischen Risikostruktur folgende systematische Risiko
der K in der Zukunft angemessen auszudrücken.
257 (3.3.1) Eine fundamentalanalytische Betrachtung der unternehmensspezifischen Risikofaktoren ergibt zunächst, dass das operative Risiko der
K bei Ausblendung der Kapitalstruktur - also trotz ihres vergleichsweise geringen Verschuldungsgrades - über dem Durchschnittsrisiko des
Marktportfolios liegt. Diese von A gebilligte (PB S. 22) Feststellung im Rahmen des Unternehmenswertgutachtens der V (GB S. 76) ist nicht zu
beanstanden.
258 Gegen die fundamentalanalytische Berücksichtigung von unternehmensspezifischen Risikofaktoren bei der Schätzung des Betafaktors können
nicht von vornherein methodische Bedenken erhoben werden. In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur ist für die Schätzung des
Betafaktors neben der Verwendung von historischen Betafaktoren konkreter Vergleichsunternehmen auch die Nutzung von „Branchenbetas“
anerkannt (vgl. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 324 f.). Betafaktoren können aber nicht nur aus Branchendaten, sondern auch
aus anderen Umständen der Wirtschaftstätigkeit abgeleitet werden, etwa der Erkenntnis, dass Versorgungsunternehmen in der Regel ein
geringeres und Technologieunternehmen in der Regel ein höheres Risiko als das Marktportfolio aufweisen (vgl. Spremann, Valuation, S. 138).
Dies entspricht der Empfehlung des IDW S1 Stand 18.10.2005 (Rn. 99), bei der Bemessung des Risikozuschlags die durch externe und interne
Einflüsse wie Standort-, Umwelt- und Brancheneinflüsse, Kapitalstruktur, Kundenabhängigkeit und Produktprogramm geprägte spezifische
Risikostruktur des Bewertungsobjekts zu berücksichtigen (vgl. OLG Düsseldorf, I-26 W 5/06 AktE [juris Rn. 50]).
259 Angesichts der unternehmensspezifischen Risiken der K erscheint es nicht plausibel, den Betafaktor entsprechend dem vom Antragsteller Ziffer
49) errechneten historischen Wert nahe bei Null anzusetzen mit der Folge, dass der Kapitalisierungszins tendenziell dem Zinssatz für (quasi)
risikofreie Anlagen entspräche.
260 Die K zeichnet sich vielmehr durch ein erhöhtes operatives Risiko aus, das sich vor allen Dingen aus folgenden Risikofaktoren ableitet:
261
- Das Unternehmen der K ist nicht hinreichend diversifiziert. Das Risiko des Unternehmens wird im Wesentlichen vom Geschäftsfeld P.
bestimmt, dessen Umsatzanteil derzeit mehr als 90% beträgt. Das weitere Segment B. T. vermag angesichts seiner geringen
Ausgangsgröße trotz hoher Zuwachsraten auf absehbare Zeit keine auch nur annähernd gleichwertige Bedeutung zu erlangen (dazu
oben b) cc) (1) (1.2)). Zwar handelt es sich bei dem Segment P. nicht um ein einzelnes Produkt, sondern um eine Produktgruppe. Zu
bedenken ist aber, dass Chancen und Risiken der Einzelprodukte innerhalb dieses Segments angesichts der Identität der Nachfrager
(Skigebiete) und der Risiken (Schneesicherheit, Investitionsneigung der Skigebietsbetreiber) im Wesentlichen identisch sind. Zwar trifft
es zu, dass auch Großunternehmen vergleichbare Abhängigkeiten von einem Produkt bzw. einer Produktgruppe aufweisen, etwa nicht
diversifiziert tätige Automobilhersteller wie X oder Y. Bei der Betrachtung des unternehmensspezifischen Risikos ist aber zu bedenken,
dass die Absatzmärkte für Sportwagen und andere Automobile grundsätzlich größer sind als diejenigen für Pistenfahrzeuge.
262
- Im Ausgangspunkt zu Recht weist die Antragsgegnerin außerdem darauf hin, dass die K „Luxusgüter“ herstellt. Daran trifft zu, dass
der Wintersport, dessen Umsätze die Erträge der Skigebietsbetreiber und damit die Investitionsneigung der Abnehmer der Produkte
der K bestimmen, einen Luxusbedarf befriedigt. Eine Reduzierung der Mittel, die für den Konsum zur Verfügung stehen, wird sich
deshalb auf den künftigen Absatzerfolg der K grundsätzlich stärker auswirken als auf solche Unternehmen des Marktportfolios, deren
Produkte einen Grundbedarf abdecken.
263
- Zu bedenken ist in diesem Zusammenhang auch das Marktumfeld der K, das der für A als Vertragsprüfer tätige, vom Landgericht im
Termin zur mündlichen Verhandlung am 12.02.2008 gehörte sachverständige Zeuge P. überzeugend als reifen Markt eingeschätzt hat,
der durch aggressive, auf Preiswettbewerb setzende Wettbewerber gekennzeichnet ist (Bl. VI 313). Dieser Umstand beschränkt nicht
nur die Wachstumsmöglichkeiten des Unternehmens, sondern erhöht auch das Risiko, dass die geplanten Umsätze und Erträge
tatsächlich realisiert werden können.
264
- Entscheidend für ein erhöhtes operatives Risiko der K spricht die Wetterabhängigkeit ihrer unternehmerischen Tätigkeit. Der
Investitionsbedarf und die Investitionsmöglichkeiten der Betreiber von Skigebieten bestimmen sich wesentlich danach, ob die Winter
schneereich oder schneearm ausfallen (dazu näher oben b) cc) (1) (1.1)). Dass die Ertragsprognosen des Unternehmens tatsächlich
eintreffen, hängt vor diesem Hintergrund wesentlich davon ab, dass in den einzelnen Jahren zumindest die den Prognosen zugrunde
gelegte Schneesicherheit gewährleistet ist. Eine gewisse Wetterabhängigkeit zeichnet zwar auch andere Unternehmen aus, die
Bestandteil des Marktportfolios sind, etwa Bauunternehmen, die Landwirtschaft oder den Tourismusbereich; sie kann aber für den
Durchschnitt des Marktportfolios nicht festgestellt werden.
265
- Schließlich ist im Zusammenhang mit der besonderen Wetterabhängigkeit des Unternehmens die Gefahr eines Klimawandels bzw.
einer globalen Erwärmung zu berücksichtigen. Wenngleich weder zum Bewertungsstichtag noch heute mit hinreichender Sicherheit
vorhergesagt werden kann, bis wann ein Temperaturanstieg um durchschnittlich 1°, 2° oder 4°C eintreten wird, liegt dennoch gerade
in dieser Unsicherheit ein Risiko, das den künftigen Unternehmenserfolg der K im Unterschied zum Durchschnitt des Marktportfolios
wesentlich bestimmt. Dementsprechend haben die für die A als Vertragsprüfer tätigen Wirtschaftsprüfer bei ihrer Vernehmung durch
das Landgericht klargestellt, dass der Klimawandel zwar nicht durch Annahme eines künftigen Umsatzeinbruchs („worst-case-
Szenario“), aber auf angemessene Weise bei der Bewertung berücksichtigt werden müsse (Bl. VI 316).
266 Der Berücksichtigung dieser Risikofaktoren bei der Bestimmung des Betafaktors kann nicht entgegen gehalten werden, ihnen sei bereits bei der
Prognose der künftigen Erträge Rechnung getragen worden. Zwar schiene es nicht vertretbar, dasselbe Risiko sowohl durch einen Abschlag
bei der Prognose der künftigen Erträge als auch durch einen Zuschlag beim Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart, DB
2003, 2429 [juris Rn. 38]). Die Unternehmensplanung, die den Ertragsprognosen zugrunde liegt, wurde aber nicht um Abschläge für die
vorgenannten Risikofaktoren gekürzt. Sie vermied lediglich, die Ertragsprognosen auf Extremwerte der Vergangenheit aufzusetzen und
entschied sich stattdessen für darunter liegende Ausgangswerte. Dementsprechend wurde bei der Planung der künftigen Umsatzerlöse
beispielsweise nicht das besonders schneereiche Jahr 2005/2006 zugrunde gelegt, sondern auf einem etwas geringeren Niveau aufgesetzt,
um von normalen Umsatzerlösen auszugehen (dazu oben b) cc) (1) (1.1)). Dies ist indessen nicht zu beanstanden. Zwar ist nicht unter
Beachtung des Vorsichtsprinzips zu planen, man darf aber von mittleren Erwartungen ausgehen (vgl. Großfeld, Unternehmens- und
Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 299); das Risiko, dass der danach geplante Wert tatsächlich erreicht wird, kann dann
allerdings in den Kapitalisierungszinssatz Eingang finden.
267 Die Annahme eines erhöhten operativen Risikos der K wird nicht durch die von den Antragstellern und dem gemeinsamen Vertreter
angeführten Umstände widerlegt.
268
- Für ein gegenüber dem durchschnittlichen Risiko des Marktportfolios reduziertes Risiko lässt sich nicht anführen, dass die K bereits
vor dem Abschluss des BGV von der M (faktisch) beherrscht wurde. Zwar kommen empirische Studien bei Gesellschaften, bei denen
ein Squeeze-Out durchgeführt wurde, zu dem Ergebnis, dass ein signifikanter Zusammenhang zwischen kleinen Betafaktoren und
beherrschten Gesellschaften bestehe (vgl. Erhardt/Nowak, AG Sonderheft 2005, 3, 8; Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 455, 472).
Diese Ergebnisse erscheinen aber angesichts der in den untersuchten Fällen typischerweise geringen Handelsvolumina und vor dem
Hintergrund ihres Widerspruchs zum Gedanken der Risikoaversion sowie der gegen sie erhobenen Kritik in der
wirtschaftswissenschaftlichen und juristischen Literatur nicht hinreichend gesichert (dazu näher oben (3.2) (3.2.3)).
269
- Für ein gegenüber dem Marktportfolio geringeres Risiko der K lässt sich entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters (Bl. V
190) auch nicht anführen, dass sich der Kurs der K-Aktie in den vergangenen 10 Jahren stets besser entwickelt habe als der SDAX.
Der SDAX (abgeleitet von Small-Cap-DAX) enthält 50 kleinere Unternehmen, sogenannte Small Caps, die den im MDAX - der
seinerseits 50 Werte aus klassischen Branchen enthält, die nach der Marktkapitalisierung des Streubesitzes und nach dem
Börsenumsatz auf die Werte des DAX folgen - enthaltenen Werten hinsichtlich Orderbuchumsatz und Marktkapitalisierung folgen. Im
SDAX findet sich eine große Bandbreite unterschiedlicher Gesellschaften von Kreditinstituten (A. Bank AG) über
Transportunternehmen (A. B. P.) und Autozulieferern (B. AG) bis hin zu Unterhaltungselektronikherstellern (L. AG, M. AG) und
Immobiliengesellschaften (C. R. E. AG, T. I. AG) oder Spezialmaschinenherstellern (J. AG). Er eignet sich daher weder als peer group
für die K, noch vermag er das Marktportfolio zu repräsentieren, zu dessen durchschnittlichem Risiko das spezifische Risiko der K im
Rahmen der Schätzung des Betafaktors ins Verhältnis zu setzen ist.
270 (3.3.2) Das erhöhte operative Risiko der K wird durch die um die Besonderheiten der Kapitalstruktur bereinigten Betafaktoren der im Rahmen
des Unternehmenswertgutachtens der V (GB S. 75 f.) ermittelten Vergleichsunternehmen bestätigt.
271 Zur Bemessung des unternehmensspezifischen operativen Risikos der K wurden im Unternehmenswertgutachten der V (GB S. 75 f.) die auf
historischen Kursdaten beruhenden Betafaktoren von Vergleichsunternehmen ermittelt. Da die unmittelbaren Wettbewerber in der Branche der
K nicht börsennotiert sind und die Betafaktoren der börsennotierten Skigebietsbetreiber, die in Bezug auf viele Risikofaktoren ein
vergleichbares unternehmensspezifisches Risiko aufweisen wie die K selbst, nicht hinreichend statistisch signifikant waren, wurden dabei die
Betafaktoren börsennotierter Hersteller von Nutzfahrzeugen und Spezialmaschinen untersucht (GB S. 75 f.). Zu den fünf untersuchten
Vergleichsunternehmen zählen der Hersteller von Kränen, Bergbau- und Straßenbaumaschinen sowie sonstigen Nutzfahrzeugen T. C. (...), die
Schneemobile (Umsatzanteil 14-16%) sowie andere Geländefahrzeuge und Motorräder herstellende P. I. Inc. (...), der weltweit führende
Hersteller von Landtechnikprodukten D. & C. (...) sowie die japanischen Unternehmen K. W. Co Ltd. (Hersteller von mobilen Kränen und
Baggern, Bohrmaschinen, Schneepflügen und Straßenreinigungsmaschinen) und K. K. K. Co. (Hersteller von Zementmischmaschinen,
Müllwagen, Tanklastwagen und anderen Spezial-Lkw).
272 Dabei ist dem Einwand einiger Antragsteller im Beschwerdeverfahren, bei der Festlegung des Betafaktors sei zu beachten, dass das
Marktportfolio im Durchschnitt einen deutlich höheren Verschuldungsgrad aufweise als die K, bereits Rechnung getragen. Zwar weist die K
unbestreitbar einen vergleichsweise geringen Verschuldungsgrad auf. Die Vergleichsbetrachtung beschränkt sich vor diesem Hintergrund aber
zu Recht auf den Vergleich des operativen Risikos. Dies wird durch eine Bereinigung der historisch ermittelten Betafaktoren der
Vergleichsunternehmen um das Kapitalstrukturrisiko durch Errechnung eines unverschuldeten Betafaktors erreicht. Unter Kapitalstrukturrisiko
versteht man die Ausstattung eines Unternehmens mit Fremd- und Eigenkapital (vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 131). Da
die Fremdkapitalgeber vertraglich fixierte Zinsleistungen erhalten, die Eigenkapitalgeber dagegen keinen vertraglich bestimmten Anspruch auf
eine Ausschüttung haben, ist das mit der Aufteilung der erwirtschafteten Einzahlungsüberschüsse zwischen Fremd- und Eigenkapitalgebern
verbundene Risiko für die Anteilseigner umso höher, je größer der Verschuldungsgrad des Unternehmens ist (vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel in
Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Aufl., S. 383). Der Verschuldungsgrad errechnet sich aus dem Verhältnis des
Marktwerts des Fremdkapitals zum Marktwert des Eigenkapitals (vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel in Peemöller, Praxishandbuch der
Unternehmensbewertung, 4. Aufl., S. 391). Ein hoher Verschuldungsgrad korrespondiert aus Anlegersicht mit einem hohen finanziellen Risiko
und erfordert unter sonst gleichen Bedingungen einen höheren Risikozuschlag (vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 131).
273 Zwar hat das Unternehmenswertgutachten der V selbst angenommen, die von ihr zusammengestellte peer group und die darin vertretenen
Unternehmen seien mit der K nicht vergleichbar. Diese Feststellung beruht aber lediglich auf dem Umstand, dass der Unternehmen der peer
group durch ihre stärkere Diversifizierung nicht wie die K auf einem engen Markt tätig sind und ihre künftigen Absätze nicht im selben Ausmaß
wie bei der K vom Wetter (Schneesicherheit) sowie vom Risiko der globalen Erwärmung (Klimawandel) abhängig sind (GB S. 75). Entgegen der
Auffassung des Landgerichts bedeutet dies allerdings nicht, dass die Vergleichsunternehmen nicht zur Bemessung des Betafaktors der K
herangezogen werden könnten oder dass für eine Bemessung des Betafaktors der K jegliche gesicherten Erkenntnisse fehlten. Da die
Unternehmen der peer group gerade deshalb der K nicht vergleichbar sind, weil sie besondere, die K kennzeichnende Risiken nicht aufweisen,
kann das unternehmensspezifische Risiko der K jedenfalls nicht unter dem Risiko der peer group liegen. Das Unternehmenswertgutachten der
V hat den (unverschuldeten) Betafaktor der K daher folgerichtig - unter Abrundung zugunsten der außenstehenden Aktionäre - mit 1,1 bei dem
Mittelwert der (unverschuldeten) Betafaktoren der peer group von 1,16 angesetzt (GB S. 76).
274 Die Einwendungen der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters gegenüber der Auswahl der Vergleichsunternehmen greifen
demgegenüber nicht durch.
275 Entgegen der pauschalen Behauptung einiger Antragsteller ist die Zusammenstellung der Vergleichsunternehmen durch V nicht als willkürlich
zu beanstanden. Vielmehr repräsentieren die Vergleichsunternehmen als spezialisierte Nutzfahrzeug- und Maschinenhersteller Unternehmen,
die wie die K mit geringer Diversifizierung auf engen Märkten tätig sind. Dass der Markt für Pistenpräparierfahrzeuge noch enger ist als der
Markt für Spezial-Lkw bzw. Bergbau- oder Straßenbaumaschinen, kann der Auswahl von Antragstellerseite aus den oben genannten Gründen
ebenso wenig entgegen gehalten werden wie der Umstand, dass der Absatz von Bergbau- oder Straßenbaumaschinen in geringerem Umfang
wetterabhängig ist als der Absatz von Pistenfahrzeugen. Vor diesem Hintergrund spielt es auch keine Rolle, dass der in Bezug auf die
Wetterabhängigkeit grundsätzlich vergleichbare Bereich der Schneemobile nur rund 15% der Umsätze des Vergleichsunternehmens P. I. Inc.
ausmacht. Der unterschiedliche Verschuldungsgrad der Vergleichsunternehmen ist angesichts der Bereinigung des Kapitalstrukturrisikos
unerheblich. Die Eignung der Vergleichsunternehmen entfällt angesichts der grundsätzlich weltweiten Tätigkeit der K auch nicht wegen ihrer
ausländischer Sitze; ebenso wenig entfällt sie wegen der unterschiedlichen Marktkapitalisierung, die als solche über das
unternehmensspezifische Risiko nichts aussagt.
276 Durch die von einzelnen Antragstellern vorgelegten Berechnungen aus der Datenbank B., die von den seitens V errechneten Betafaktoren der
Vergleichsunternehmen abweichen, wird die Richtigkeit der im Unternehmenswertgutachten der V verwendeten verschuldeten Betafaktoren der
Vergleichsunternehmen nicht in Frage gestellt. Die Antragsgegnerin hat Berechnungen aus der B. Datenbank vorgelegt, welche die von V
verwendeten Werte bestätigen (vgl. AG 14). Die abweichenden Berechnungen auf Antragstellerseite dürften neben der Auswahl einer
Messperiode von fünf anstelle von zwei Jahren auf die Auswahl eines anderen Bezugsindex zurückzuführen sein (Standard & Poor’s 500
anstelle von Russell 2000, vgl. Bl. V 119). Gegen eine fünf- anstelle einer zweijährigen Messperiode spricht indessen, dass die Annahme, die
der Messperiode zugrunde liegenden Umstände ließen sich in die Zukunft hinein fortschreiben, umso fragwürdiger wird, je weiter die
Messperiode in die Vergangenheit reicht (dazu oben (3.2) (3.2.2)). Im Übrigen ist nicht ersichtlich, dass der zwar die 2.000 kleinsten US-
amerikanischen Aktiengesellschaften, aber nur 10% der Marktkapitalisierung der US-Aktienmärkte repräsentierende Russell 2000 als das
Marktportfolio abbildender Bezugsindex geeigneter wäre als der Standard & Poor’s 500, der rund 75% der US-amerikanischen
Börsenkapitalisierung repräsentiert.
277 Nicht zu folgen ist schließlich dem Einwand des gemeinsamen Vertreters und des Antragstellers Ziffer 2), bei der Bestimmung des mittleren
unverschuldeten Betafaktors der peer group seien auch die H. AG (Bl. VI 244) und andere Gesellschaften (D. AG, J. AG, W. AG, vgl. Bl. V 191
und Anlage V3 nach Bl. V 179 ff.) zu berücksichtigen. Aus dem Umstand, dass die Datenbank o. die vorgenannten Unternehmen als
Vergleichsunternehmen zur K einstuft, ist nicht zu schließen, dass die von V gewählte peer group nicht oder schlechter geeignet wäre. Zunächst
können die Vorgaben, die der Datenbankabfrage zugrunde lagen, nicht nachvollzogen werden. Jedenfalls ist nicht ersichtlich, dass der
Wohnmobilhersteller H. AG als Hersteller von Konsumgütern besser mit der K vergleichbar sein soll als die von V angeführten
Investitionsgüterhersteller. Auch stimmt der Geschäftsgegenstand der angeführten Unternehmen mit demjenigen der K nicht besser überein als
derjenige der von V ausgewählten Vergleichsunternehmen. Bei der D. AG handelt es sich im einen Reifenhändler; die W. AG stellt
Fahrzeugwaschanlagen her, die J. AG Lagertechnik. Selbst wenn man die W. AG oder die J. AG als Spezialmaschinenhersteller für geeignete
Vergleichsunternehmen hielte, ist nicht dargetan, dass sich bei ihrer Berücksichtigung im Mittelwert der peer group ein geringerer
unverschuldeter Betafaktor ergäbe.
278 (3.3.3) Das Ergebnis ihrer Prognose des Betafaktors hat die V anhand einer Gesamtanalyse der Schwankungsbreite der Ergebnisse der K in
den letzten zehn Jahren plausibilisiert.
279 Eine solche Plausibilisierung anhand von Vergangenheitsdaten widerspricht dem Gebot der Prognose des künftigen
unternehmensspezifischen Risikos nicht; Prognosen gründen regelmäßig auf der Analyse der Vergangenheit. Zwar drückt ein höherer
Betafaktor grundsätzlich nicht die Volatilität der finanziellen Überschüsse eines Unternehmens aus, sondern die Volatilität einer Aktie im
Verhältnis zum Bezugsindex. Zutreffend weist die Antragsgegnerin aber darauf hin, dass hohe Schwankungsbreiten bei den finanziellen
Überschüssen der Vergangenheit (vgl. dazu GB Anlage 1) grundsätzlich auf ein hohes Risiko schließen lassen, dass sich die für die Zukunft
geplanten finanziellen Überschüsse tatsächlich in der geplanten Höhe einstellen (Bl. V 122).
280 Die A hat die Einschätzung des operativen Risikos der K durch V anhand einer eigenen Vergleichsgruppe ausdrücklich nachvollzogen und sah
den Ansatz von 1,1 gerade durch die Betrachtung der Vergleichsunternehmen als bestätigt an (PB S. 22).
281 (3.3.4) Da der Betafaktor der K unter Ausblendung des Kapitalstrukturrisikos auf der Grundlage des Vergleichs unverschuldeter Unternehmen
ermittelt wurde, ihr Verschuldungsgrad des Unternehmens aber im Planungszeitraum stark schwankt, sind aus dem unverschuldeten Betafaktor
von 1,1 unter Berücksichtigung des Verschuldungsgrades für die jeweilige Planungsperiode verschuldete Betafaktoren abzuleiten. Die
entsprechenden Ableitungen im Unternehmenswertgutachten V (GB S. 78), die von A nachvollzogen wurden (PB S. 23), sind nicht zu
beanstanden.
282 cc) Schließlich ist auch der in der Phase der ewigen Rente angesetzte Wachstumsabschlag von 1% nicht zu beanstanden.
283 (1) Der Wachstumsabschlag dient insbesondere dazu, im hier einschlägigen Fall einer Nominalplanung die durch die Inflation bedingten
Steigerungen der Nettozuflüsse zugunsten der Anteilseigner in der Phase der ewigen Rente abzubilden (vgl. Wollny, Der objektivierte
Unternehmenswert, S. 343).
284 Dies bedeutet indessen nicht, dass der Wachstumsabschlag notwendig der erwarteten Inflationsrate entsprechen müsste. Stattdessen richtet
sich der Wachstumsabschlag danach, ob das Unternehmen nachhaltig in der Lage sein wird, die in seinem Fall erwarteten, nicht notwendig mit
der Inflationsrate identischen Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite (z.B. Materialkosten und Personalkosten) durch entsprechende
eigene Preissteigerungen an seine Kunden weiter zu geben. Trifft dies zu oder kann das Unternehmen sogar die Kostensteigerungen
übertreffende Preiserhöhungen durchsetzen, ist der Wachstumsabschlag in Höhe der nachhaltig erwarteten Kostensteigerungen oder sogar
darüber anzusetzen. Ist das Unternehmen nicht oder nicht vollständig in der Lage, nachhaltig erwartete Kostensteigerungen durch
Preiserhöhungen auf seine Kunden abzuwälzen, ist der Wachstumsabschlag unterhalb der nachhaltig erwarteten Kostensteigerungen zu
verorten (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 57]; Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 23; ausführlich dazu Wollny,
Der objektivierte Unternehmenswert, S. 345).
285 Die Unternehmensplanung geht davon aus, dass es der K in der Phase der ewigen Rente nur zum Teil gelingen wird, Preissteigerungen auf
Beschaffungsseite durch Preiserhöhungen an die Kunden weiterzugeben. Im Unternehmenswertgutachten V wurde der Wachstumsabschlag
daher unterhalb der nachhaltig erwarteten Inflationsrate mit 1% angesetzt. Dies erscheint angesichts der Prognosen zur künftigen Entwicklung
der Umsatzerlöse sowie der prognostizierten Reduzierung der Margen (vgl. dazu oben b) cc) (2) (2.1)) angemessen und im Hinblick auf die
Feststellung, dass die K auf einem reifen Markt mit aggressiven Wettbewerbern tätig ist (vgl. oben b) cc) (1) (1.2)) folgerichtig. Da der
Hauptwettbewerber der K einen Preiswettbewerb betreibt, sind die Möglichkeiten zur Weitergabe von Kostensteigerungen durch
Preiserhöhungen begrenzt.
286 (2) Dem kann nicht entgegen gehalten werden, dass die Nettozuflüsse zugunsten der Anteilseigner in der Phase der ewigen Rente schon
wegen der erheblichen Aufwendungen des Unternehmens für Forschung und Entwicklung oder wegen des zu erwartenden Wachstums der
Gesamtwirtschaft stärker steigen müssten als die Inflation.
287 Der Forschungs- und Entwicklungsaufwand hat nicht notwendig Umsatz- und erst Recht nicht zwingend Ertragssteigerungen zur Folge, sondern
sichert in erster Linie die bestehende Marktstellung der K (vgl. oben b) cc) (2) (2.2)).
288 Auf das erwartete Wachstum der Gesamtwirtschaft kann bei der Bemessung des Wachstumsabschlags im Rahmen der Bewertung eines
einzelnen Unternehmens nicht abgestellt werden. Das gesamtwirtschaftliche Wachstum speist sich aus der Summe des Wachstums aller
gegenwärtig und künftig tätigen Unternehmen; dabei können Einbrüche einzelner Unternehmen durch Zuwächse bei ihren Wettbewerbern oder
durch den Markteintritt neuer Unternehmen kompensiert werden.
289 Schließlich ist die Annahme eines Wachstumsabschlags unterhalb der erwarteten Inflationsrate auch nicht deshalb widersprüchlich, weil das
Unternehmen damit in der Phase der ewigen Rente schrumpft. Nach den Ausführungen des im Termin am 12.02.2008 als sachverständiger
Zeuge gehörten, für die A als Vertragsprüfer tätigen Wirtschaftsprüfers P. (Bl. VI 318) ist in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur belegt,
dass das Gewinnwachstum der Unternehmen im Durchschnitt die Inflationsrate nicht erreicht.
290 Zwar wird in der jüngeren wirtschaftswissenschaftlichen Literatur auch anderes vertreten (vgl. dazu Knoll/Lobe/Thomas, BewertungsPraktiker
Nr. 1/2009, 12 ff.). Diese Auffassung kann aber jedenfalls bislang nicht als herrschende angesehen werden, zumal bei der Auswertung der dort
genannten empirischen Studien zum Unternehmenswachstum die Auswirkungen von Kapitalerhöhungen und Gewinnthesaurierungen zu
beachten sind. In jedem Fall können aus dem historischen Wachstum anderer Unternehmen oder eines ganzen Wirtschaftsbereichs keine
zwingenden Annahmen für das künftige Wachstum eines einzelnen Unternehmens abgeleitet werden.
291 (3) Ein operatives Wachstum ist hier im Rahmen des Wachstumsabschlags nicht zu berücksichtigen, da kein nachhaltiges Wachstum geplant ist
(vgl. dazu oben b) cc) (1) (1.2)). Dem thesaurierungsbedingten Wachstum ist durch den Ansatz eines Wertbeitrags aus Thesaurierung in der
Phase der ewigen Rente Rechnung getragen.
292 dd) Demnach sind der Basiszinssatz und der Wachstumsabschlag entsprechend dem Unternehmenswertgutachten der V anzusetzen. Die
Marktrisikoprämie beträgt entgegen der Auffassung des Landgerichts nicht 5,0%, sondern entsprechend der Bewertung von V 5,5%; der
Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens ist als Ausgangswert für die Bestimmung des Betafaktors des entsprechend der Planung für die
einzelnen Perioden verschuldeten Unternehmens entgegen der Auffassung des Landgerichts nicht mit 1,0, sondern mit 1,1 anzusetzen. Daraus
errechnet sich nach Diskontierung der prognostizierten Nettozuflüsse der einzelnen Perioden zum 30.09.2006 ein Barwert von 122.816.294
Euro. Zinst man diesen mit dem Kapitalisierungszinssatz für die erste Periode zum 16.02.2007 auf, ergibt sich ein Barwert von 127.337.022
Euro.
293 d) Dem zum 16.02.2007 aufgezinsten Barwert der künftigen Nettozuflüsse an die Anteilseigner ist der Wert des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens hinzuzurechnen; auf den Liquidationswert kommt es hier nicht an.
294 aa) Der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens beläuft sich entsprechend dem vom Landgericht insoweit gebilligten
Unternehmenswertgutachten V auf 6.210.853 Euro.
295 (1) Als nicht betriebsnotwendiges Vermögen sind die von der Tochtergesellschaft der K gehaltenen Aktien der H. AG anzusehen.
296 (1.1) Die 55.500 Aktien der H. AG wurden zu Recht mit einem Wert von 6.210.853 Euro nach Abzug von Veräußerungssteuern angesetzt.
297 Dabei wurde der Kurs der Aktie am 20.12.2006 (112,85 Euro) berücksichtigt (Bl. V 136). Damit ist kein Verstoß gegen das Stichtagsprinzip zu
Lasten der Antragsteller verbunden, da die Aktie am Tag der Hauptversammlung mit 112,50 Euro einen geringeren Börsenkurs aufwies.
298 Die Differenz zwischen dem Ansatz der Aktien im Unternehmenswertgutachten V und ihrem Börsenwert zum 20.12.2006 (55.500 x 112,85 Euro
= 6.263.175 Euro) erklärt sich aus der nicht zu beanstandenden Berücksichtigung fiktiver Veräußerungssteuern. Wird das nicht
betriebsnotwendige Vermögen - wie hier durch Ermittlung des möglichen Verkaufserlöses - zu Liquidationswerten angesetzt, sind auch die mit
einer Liquidation verbundenen steuerlichen Folgen, insbesondere die im Fall einer Veräußerung entstehende Steuerbelastung zu
berücksichtigen (vgl. OLG München, AG 2007, 287 [juris Rn. 37] m.w.N.).
299 (1.2) Bei der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens wurden die vormals gehaltenen Aktien der V. AG und der A. AG zu Recht
nicht berücksichtigt. Ausweislich der vorgelegten Verkaufsabrechnungen waren diese Aktien bereits Anfang November 2006 veräußert worden
(vgl. Bl. VII 711, AG30). Der dabei erzielte Erlös wurde im Rahmen der Unternehmensbewertung bei den liquiden Mitteln der K berücksichtigt.
Nach den Ausführungen des für die A als Vertragsprüfer tätigen Wirtschaftsprüfers P. in der mündlichen Verhandlung am 12.12.2008 (Bl. VI
318) wurde dadurch der Unternehmenswert nicht vermindert, sondern erhöht.
300 (2) Weiteres nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist nicht zu berücksichtigen. Der pauschale Einwand einzelner Antragsteller, die flüssigen
Mittel der K seien zumindest teilweise als nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu behandeln, vermag nicht durchzudringen. Allein der
Umstand, dass die K einen geringen Verschuldungsgrad aufweist, kann nicht dazu führen, dass Eigenkapitalreserven als nicht
betriebsnotwendige Liquidität angesehen werden, die dem Unternehmen entnommen werden kann (vgl. BayObLG, AG 2006, 41 [juris Rn. 42]).
Konkrete Umstände, die hier eine andere Beurteilung rechtfertigten, sind weder vorgetragen noch ersichtlich.
301 bb) Schließlich ist nicht zu beanstanden, dass weder im gemeinsamen Bericht noch im Prüfungsbericht der Liquidationswert der K beziffert
wurde.
302 Dahin gestellt bleiben kann, ob bei der Ermittlung der angemessenen Abfindung der Liquidationswert stets dann als Unternehmenswert
anzusetzen ist, wenn er den unter Fortführungsgesichtspunkten ermittelten Ertragswert übersteigt, oder ob ein höherer Liquidationswert zu
vernachlässigen ist, wenn eine Liquidation weder notwendig noch beabsichtigt ist, sondern das Unternehmen fortgeführt werden soll und dies
auch wirtschaftlich vertretbar ist (vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 94]).
303 Jedenfalls ist trotz der guten Eigenkapitalausstattung und dem angenommenen Ausbleiben eines nachhaltigen Wachstums nicht anzunehmen,
dass die Veräußerung des betriebsnotwendigen Vermögens nach Abzug der Kosten zugunsten der Antragsteller einen höheren Wert ergäbe
als den Barwert der künftigen Nettozuflüsse an die Anteilseigner im Fall der Unternehmensfortführung, zumal das Betriebsgrundstück der K zum
Bewertungsstichtag geleast war und deshalb keine stillen Reserven in Immobilienvermögen zu vermuten sind.
III.
304 Der in Bezug auf den BGV neben der Abfindung angebotene Ausgleich ist entgegen der Auffassung des Landgerichts nicht zu erhöhen; das auf
den Berechnungen der V beruhende Angebot von 2,23 Euro brutto je Aktie ist angemessen.
305 Da die M bzw. nunmehr die Antragsgegnerin eine GmbH ist, kommt nur ein fester Ausgleich nach § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG in Betracht. Danach
ist als Ausgleichszahlung mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der K und ihren
künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen - jedoch ohne Bildung anderer
Gewinnrücklagen - voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte.
306 Der Ausgleichsbetrag wurde im Rahmen der vom Landgericht insoweit übernommenen Berechnungen der V durch Verrentung (dazu unten 2.)
eines Ausgangswertes (dazu unten 1.) ermittelt. Die Ermittlung des Ausgleichsbetrages im Wertgutachten der V ist nicht zu beanstanden.
307 1. Der Ausgangswert für die Ermittlung des Ausgleichsbetrages wurde von V und Landgericht methodisch zu Recht aus dem im
Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert der K abgeleitet (dazu oben II. 3.).
308 Der Ausgleich ersetzt im Gegensatz zur Abfindung nicht den Wert der Beteiligung insgesamt, sondern nur die Dividende (vgl. BGHZ 166, 195
[juris Rn. 11]). Maßgeblich für seine Berechnung ist der sich nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen
Ertragsaussichten je Aktionär zur Verteilung ergebende Gewinn, den die Gesellschaft ohne den BGV als nicht gebundenes Unternehmen hätte
(vgl. BGHZ 156, 57 [juris Rn. 12] „Ytong“). Angesichts seiner theoretischen Ableitung aus den künftigen Ertragserwartungen der Gesellschaft
kann der Ausgleichsbetrag praktisch durch Verrentung des im Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswertes errechnet werden (vgl.
BGHZ 156, 57 [juris Rn. 14] „Ytong“; OLG München, AG 2008, 28 [juris Rn. 49]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 116]).
309 Dabei ist der Ertragswert selbst dann der maßgebliche Ausgangswert für die Verrentung zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs, wenn
sich die angemessene Abfindung - wie hier (dazu oben II. 1.) - nicht nach dem Ertragswert je Aktie, sondern nach einem höheren Börsenkurs
richtet. Die Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts gebietet die Beachtung des Börsenkurses als Untergrenze für die Kompensation
der außenstehenden Aktionäre nur bei der Abfindung und beim variablen Ausgleich, nicht aber beim festen Ausgleich (BGHZ 166, 195 [juris Rn.
13]; zustimmend Popp, Wpg 2008, 23, 25).
310 Zu beachten ist allerdings, dass der Ertragswert des Unternehmens nicht ohne Weiteres als Ausgangsbasis für die Ermittlung des
Ausgleichsbetrages herangezogen werden kann, sondern Unterschiede bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung einerseits und des
angemessenen Ausgleichs andererseits zu berücksichtigen sind. Dies betrifft zum einen die Behandlung von Steuern (dazu unten a)) und zum
anderen die Behandlung von Gewinnthesaurierungen (dazu unten b)). Auch insoweit ist die Ermittlung des Ausgleichsbetrags durch V bzw.
Landgericht aber - vorbehaltlich der vom Landgericht abweichenden Auffassung des Senats zur Bemessung des Risikozuschlags im
Ertragswertverfahren - nicht zu beanstanden.
311 a) Dies gilt zunächst für den Umstand, dass der Ertragswert entsprechend IDW S1 Stand 18.10.2005 im Rahmen einer Nachsteuerbetrachtung
ermittelt wurde.
312 aa) Bei den künftigen Zuflüssen an die Anteilseigner und beim Kapitalisierungszinssatz wurden die persönlichen Ertragsteuern der
Anteilseigner in typisierter Form berücksichtigt; bei der Ermittlung der künftigen Erträge wurde zudem die das Unternehmen treffende
Körperschaftssteuer abgesetzt (vgl. oben II. 3. b) dd), II. 3. b) ee) (1) und II. 3. c) bb) (2) (2.1)).
313 Da der Ausgleich nach § 304 AktG an die Stelle der Dividende tritt, unterliegt er - anders als der Barwert der künftigen Unternehmenserträge -
beim Anteilseigner nach seinen individuellen Verhältnissen jährlich der Einkommensteuer. Persönliche Ertragssteuern sind deshalb bei der
Berechnung des Ausgleichsbetrages anders als bei der Ermittlung der Abfindung nicht abzuziehen (ebenso im Ergebnis unter Berufung auf die
Berechnungen des dortigen Sachverständigen OLG München, AG 2007, 411 [juris Rn. 49]; bestätigt durch OLG München, AG 2008, 23 [juris
Rn. 50]). Zu beachten ist außerdem, dass der feste Ausgleich als Bruttogewinnanteil je Aktie abzüglich der von der Gesellschaft hierauf zu
entrichtenden Körperschaftsteuer in Höhe des jeweils gültigen Steuertarifs festzusetzen ist, um trotz künftiger Änderungen bei der Besteuerung
von Körperschaften stets eine wirtschaftlich volle Entschädigung zu gewährleisten (BGHZ 156, 57 [juris Rn. 12] „Ytong“).
314 bb) Die von V bzw. Landgericht durchgeführte Verrentung des Ertragswertes gelangt entgegen der Auffassung einzelner Antragsteller (vgl. Bl.
VII 419, 451 f.) dennoch zu einem zutreffenden Ergebnis. Zwar wurde der Ausgleichsbetrag aus dem Ertragswert abgeleitet, der unter
Berücksichtigung der Körperschaftsteuerbelastung des Unternehmens und der typisierten persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner als
Nachsteuerwert ermittelt wurde. Nach der Verrentung dieses Nachsteuerwertes wurden zur Ermittlung des festzusetzenden
Bruttoausgleichsbetrages aber die Steuerbelastung (Körperschaftsteuer und typisierte persönliche Ertragsteuer der Anteilseigner)
aufgeschlagen (GB S. 88 f.; Bl. VI 398). Auf diese Weise wurde der Nachsteuerwert in einen Vorsteuerwert umgerechnet. Dieses Vorgehen
ermöglicht es, eine vollständige Neuberechnung des Unternehmenswerts zu vermeiden und stattdessen auf das Ergebnis einer
Nachsteuerwertermittlung gemäß IDW S1 Stand 18.10.2005 zurückzugreifen. Da die außenstehenden Aktionäre dadurch nicht benachteiligt
werden, ist dieses Vorgehen nicht zu beanstanden (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 117]).
315 b) Gleiches gilt im Ergebnis für die im Rahmen der Ertragswertberechnung angenommenen Gewinnthesaurierungen.
316 aa) Bei der Ermittlung des Ertragswerts wurde für die Detailplanungsphase eine umfangreiche Thesaurierung von Gewinnen zur Reduzierung
von Fremdkapital bzw. zur Sammlung von Eigenmitteln für den Erwerb des Betriebsgrundstücks angenommen; in der Phase der ewigen Rente
wurde die Ausschüttungsquote zwar auf 40% erhöht, aber ebenfalls keine Vollausschüttung unterstellt (dazu oben II. 3. b) ee) (1) (1.2)). Aus
dem in § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG enthaltenen Verbot der Berücksichtigung „anderer Gewinnrücklagen“ schließt die herrschende Meinung
allerdings, dass bei der Ermittlung des zu verrentenden Unternehmenswerts von einer Vollausschüttung auszugehen sei; dies sei zum Schutz
der außenstehenden Aktionäre geboten, weil die in freie Rücklagen eingestellten Gewinnanteile in die Gewinnabführung eingehen (vgl. § 301
Satz 2 AktG) und deshalb dem herrschenden Unternehmen zugute kommen (vgl. Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 304 Rn. 11; im Ergebnis ebenso OLG
Stuttgart, AG 2000, 428 [juris Rn. 53]; Schenk in Bürgers/Körber, AktG, § 304 Rn. 27; Veil in Spindler/Stilz, § 304 Rn. 58; Bilda in Münchener
Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 304 Rn. 85; Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Aufl., § 304 Rn. 32). Andere
Auffassungen in der Literatur finden sich nur vereinzelt. So ist nach Meilicke in Heidel, Aktienrecht, 2. Aufl., § 304 Rn. 28 zwar von einer
Vollausschüttung der Gewinne auszugehen; hierdurch verursachter Finanzierungsaufwand sei aber zu berücksichtigen. Lediglich Stephan in
Schmidt/Lutter, AktG, § 304 Rn. 84 meint, das Vollausschüttungsgebot gelte nur in Bezug auf das Ergebnis der Verrentung, nicht aber für die
Ermittlung des Unternehmenswerts als Ausgangswert der Verrentung. Der Hinweis des Landgerichts auf Jonas, Wpg 2007, 835 ff. vermag die
dortige Auffassung, Thesaurierungsannahmen seien zulässig, nicht zu stützen. Zwar wird dort die Auffassung vertreten, der Ausgleich sei aus
dem Ertragswert abzuleiten (vgl. Jonas, Wpg 2007, 835, 837); die Frage der Berücksichtigung von Thesaurierungen wird aber nicht näher
erörtert.
317 bb) Im Ergebnis kann die Frage, ob bei der Berechnung des Ausgangswerts für die Berechnung des Ausgleichs von einem unter Annahme von
Gewinnthesaurierungen ermittelten Ertragswert ausgegangen werden darf, hier indessen dahin gestellt bleiben. Die bei der
Ertragswertberechnung unterstellten Thesaurierungen mindern den Unternehmenswert als Ausgangsbasis der Verrentung jedenfalls nicht und
vermögen deshalb auch keine Reduzierung des Ausgleichsbetrages zu Lasten der außenstehenden Aktionäre zu bewirken; zur Vermeidung
einer eigenständigen Ertragswertermittlung zum Zweck der Ausgleichsberechnung kann daher trotz der dortigen Thesaurierungsannahmen auf
den oben (dazu II. 3.) dargestellten Ertragswert zurückgegriffen werden (in diesem Sinne auch Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn
246). In der Phase der ewigen Rente werden zwar vom Ergebnis nach Zinsen und Steuern in Höhe von 13.408.000 Euro nur 4.761.000 Euro
ausgeschüttet; weitere 8.084.000 Euro werden den Anteilseignern aber - ohne Abzug typisierter persönlicher Ertragsteuern - als Wertbeitrag
aus Thesaurierung zugerechnet und sind damit Bestandteil der zu diskontierenden Nettoeinnahmen; entsprechendes gilt für das letzte Jahr der
Detailplanungsphase (vgl. GB S. 79). Zu bedenken ist dabei, dass die typisierten persönlichen Ertragsteuern zur Ermittlung eines
Bruttoausgleichs auf den gesamten Betrag aufgeschlagen werden, der sich nach der Verrentung des Ertragswerts ergibt, obwohl im Rahmen
der Ertragswertberechnung bei den Wertbeiträgen aus Thesaurierung keine persönlichen Ertragsteuern abgezogen wurden. In den ersten drei
Jahren der Detailplanungsphase werden die thesaurierten Beträge zwar den Aktionären nicht unmittelbar zugerechnet; die Thesaurierungen
bewirken hier aber eine Reduzierung des Fremdkapitals bzw. ermöglichen den Erwerb des Betriebsgrundstücks mit Eigenmitteln, so dass der
Verschuldungsgrad der K nachhaltig auf nahezu Null reduziert wird (vgl. GB S. 78). Dies bewirkt (dazu oben II. 3. c) bb) (3)) eine Reduzierung
des Risikozuschlags im Kapitalisierungszinssatz und damit eine Erhöhung des Unternehmensbarwerts, der Ausgangsbasis der Verrentung ist.
318 2. Die Einwände der Antragsteller gegen die Höhe des Verrentungszinssatzes greifen im Ergebnis ebenfalls nicht durch.
319 a) Dies gilt zunächst für die Verwendung eines Zinsfußes, der unter dem bei der Ertragswertberechnung benutzen Kapitalisierungszinssatz
(dazu oben II. 3. c)) liegt.
320 aa) Die V und - dieser methodisch folgend - das Landgericht haben für die Verrentung einen Mischzinssatz aus dem bei der
Ertragswertberechnung herangezogenen Basiszinssatz für (quasi) risikofreie Anlagen einerseits und dem um einen Risikozuschlag erhöhten
Basiszinssatz andererseits benutzt. Der Mischzinssatz entspricht dabei dem Mittelwert beider Größen unter Beachtung der unterschiedlichen
Risikozuschläge in den einzelnen Perioden (GB S. 88).
321 bb) Die Antragsteller fordern demgegenüber unter Berufung auf die „Ytong“-Entscheidung des Bundesgerichtshofs zumindest die Anwendung
des vollen Kapitalisierungszinssatzes. Auf diese Weise ergäbe sich ein deutlich höherer Ausgleichsbetrag.
322 In der „Ytong“-Entscheidung hat der Bundesgerichtshof zur Verrentung des Ertragswerts den vollen - inflationsbereinigten -
Kapitalisierungszinssatz herangezogen (vgl. BGHZ 156, 57 [juris Rn. 14] „Ytong“). Dabei ist allerdings zu bedenken, dass sich die Gründe der
vorgenannten Entscheidung mit der Ermittlung des Zinssatzes nicht näher auseinandersetzen, sondern auf die Ableitung des
Ausgleichsbetrages aus dem Ertragswert durch den dortigen Sachverständigen Bezug nehmen. Zudem ist zu beachten, dass der
Risikozuschlag (gemittelt 2%) im Verhältnis zum Basiszinssatz (7,5%) im dortigen Fall keine besonders große Rolle spielte (vgl. BGHZ 156, 57
[juris Rn. 8] „Ytong“).
323 Nach einer in der Bewertungspraxis vertretenen Auffassung ist indessen die Verrentung mit einem unter dem Kapitalisierungszinssatz
liegenden Mischzinssatz geboten, um den Besonderheiten der Ausgleichszahlung nach § 304 AktG Rechnung zu tragen (vgl. Maul, DB 2002,
1423, 1425; zur Verbreitung dieser Auffassung in der Bewertungspraxis Knoll, ZSteu 2007, 166, 168). Danach sei zu bedenken, dass der
Ausgleichsbetrag nach § 304 AktG eine völlig andere Risikostruktur aufweise als die Dividende, die er substituiere. Da ein BGV regelmäßig
keine kurzfristige Maßnahme darstelle, sondern zumindest mittelfristig bestehen bleibe, sei das Risiko der Ausgleichszahlung nicht mit dem
vollen Risiko einer unternehmerischen Betätigung, sondern lediglich mit dem Risiko einer Industrieanleihe vergleichbar. Es liege deshalb unter
dem vollen Kapitalisierungszinssatz. Da das normale Risiko nach Beendigung des BGV allerdings wieder aufleben könne, sei ein über dem
Basiszinssatz liegender Zinsfuß zu wählen (Maul, DB 2002, 1423, 1425; kritisch dazu Knoll, ZSteu 2007, 166, 168 f.).
324 Das Oberlandesgericht Düsseldorf hat sich die oben dargestellte Auffassung der Bewertungspraxis zu eigen gemacht. Da der feste Ausgleich
gegenüber der Alternativanlage über die unendlich gedachte Lebensdauer des Unternehmens von gleichbleibenden Zahlungen ohne
Gewinnschwankungen ausgehe, sei es vertretbar, das geringe Risiko bei der Verzinsung durch einen adäquaten Abschlag zu berücksichtigen
(OLG Düsseldorf, I-26 W 8/06 AktE [juris Rn. 63]). Das OLG München hat ausdrücklich die Verrentung des Ertragswerts zur Ermittlung des festen
Ausgleichs mit einem unter dem Kapitalisierungszinssatz liegenden Mischzinssatz gebilligt und sich dazu auf das geringere Risiko für die
Leistung des Ausgleichs berufen (vgl. OLG München AG 2007, 411 Rn. 50 ; fortgeführt von OLG München, AG 2008, 28 [juris Rn. 52]).
325 cc) Der Senat hat die Frage, ob bei der Verrentung des Unternehmenswerts zur Ermittlung des Ausgleichsbetrages der volle
Kapitalisierungszinssatz zu verwenden ist, oder ein darunter liegender Mischsatz aus risikofreiem Basiszinssatz und risikoadjustiertem Zinssatz,
bislang offen gelassen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 118]); hier ist indessen die Anwendung eines Mischsatzes nicht zu
beanstanden.
326 (1) Die Antragsgegnerin verweist in diesem Zusammenhang zu Unrecht auf eine Entscheidung des 4. Zivilsenats, in der als
Verrentungszinssatz lediglich der Basiszinssatz verwendet wurde (OLG Stuttgart, DB 2003, 2429 [juris Rn. 60]). Zu beachten ist, dass dem
Risiko der Anlage in dem Bewertungsobjekt dort nicht durch einen Risikozuschlag zum Kapitalisierungszinssatz (Nenner) Rechnung getragen
wurde, sondern durch die Berücksichtigung von Bandbreiten bzw. Eintrittswahrscheinlichkeiten auf der Ebene der Prognose der künftigen
Zuflüsse an die Anteilseigner (Zähler); der Kapitalisierungszinssatz entsprach deshalb dort - anders als hier - dem Basiszinssatz (vgl. OLG
Stuttgart, DB 2003, 2429 [juris Rn. 38]).
327 (2) Hier kann die Höhe des Verrentungszinssatzes nicht schon deshalb dahin gestellt bleiben, weil das Unternehmenswertgutachten V bei der
Ermittlung des Ausgleichsbetrages zugunsten der außenstehenden Aktionäre nicht nur den Barwert der künftigen Erträge, sondern auch den
Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens verrentet, obwohl das nicht betriebsnotwendige Vermögen mangels Bedeutung für die
künftigen Unternehmenserträge grundsätzlich bei der Verrentung nicht zu berücksichtigen ist (vgl. BGHZ 156, 57 [juris Rn. 14]; anders nur,
wenn seine Veräußerung unmittelbar bevorsteht, vgl. OLG München, AG 2008, 28 [juris Rn. 51]). Selbst wenn man den Wert des nicht
betriebsnotwendigen Vermögens hier von der Verrentung ausnähme, ergäbe sich bei Ansatz des vollen Kapitalisierungszinssatzes (bzw. eines
Durchschnittswerts der Zinssätze der einzelnen Perioden) ein Bruttoausgleich je Aktie, der deutlich über dem Wert läge, der sich bei
Verwendung eines Mischzinssatzes aus Basiszinssatz und Kapitalisierungszinssatz ergibt.
328 (3) Vor dem Hintergrund der überzeugenden Ausführungen der Literatur (vgl. Maul, DB 2002, 1423, 1425) zur unterschiedlichen Risikostruktur
von Ausgleich und Dividende führt die Ermittlung des Verrentungszinssatzes als Mittelwert zwischen Basiszinssatz und vollem
Kapitalisierungszinssatz indessen hier zu einem richtigen und angemessenen Ergebnis.
329 Dem kann nicht das Risiko der Insolvenz der Antragsgegnerin entgegen gehalten werden. Zwar kann eine Insolvenz der Antragsgegnerin nicht
von vornherein ausgeschlossen werden; der Mischzinssatz entspricht aber gerade nicht dem Basiszinssatz für (quasi) risikofreie Anlagen,
sondern geht über diesen hinaus und entspricht damit in etwa einer ebenfalls grundsätzlich mit dem Risiko der Insolvenz des Unternehmens
belasteten Industrieanleihe (vgl. Maul, DB 2002, 1423, 1425).
330 Trotz der Abweichung vom Vorgehen des Bundesgerichtshofs in der „Ytong“-Entscheidung besteht insoweit keine Vorlagepflicht nach § 12 Abs.
2 Satz 2 SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG, da sich der Bundesgerichtshof in der „Ytong“-Entscheidung nicht mit der Frage der Höhe des
Verrentungszinssatzes auseinandergesetzt, sondern lediglich den im dortigen Fall vom Sachverständigen bei der Unternehmensbewertung
angesetzten Zinssatz übernommen hat; insoweit wird also nicht von einer Entscheidung des Bundesgerichtshofs abgewichen (vgl. zu den
Anforderungen insoweit Meyer-Holz in Keidel, FGG, 15. Aufl., § 28 Rn. 18).
331 b) Gegen die Ermittlung des Verrentungszinssatzes kann auch nicht eingewandt werden, dass es sich bei den Kapitalisierungszinssätzen der
einzelnen Perioden und dem Basiszinssatz, aus denen der Mischzinssatz gebildet wurde, um Nachsteuerwerte handelte (vgl. Bl. VII 419, 452,
720). Wie bereits dargelegt wurde (dazu 1. a)), wird dem Umstand, dass der Ausgleichsbetrag als Bruttowert festzusetzen ist, im
Unternehmenswertgutachten V und in der dieser methodisch folgenden Berechnung des Landgerichts dadurch Rechnung getragen, dass bei
der Verrentung zwar Nachsteuerwerte - sowohl für den Ertragswert als auch für den Zinssatz - eingesetzt werden. Dem daraus ermittelten
jährlichen Ausgleichsbetrag nach Steuern wird aber die auf jede Aktie entfallende Körperschaftsteuerbelastung sowie die typisierte persönliche
Ertragsteuer hinzugerechnet, mit der im Ertragswertverfahren gerechnet wurde (vgl. GB S. 89, Bl. VI 398). Diese Berechnungsweise macht eine
zweite Ertragswertermittlung mit einer Vorsteuerbetrachtung entbehrlich. Sie beeinträchtigt die außenstehenden Aktionäre dennoch nicht, weil
sich durch das Hinzurechnen der Steuerbelastung trotz Verrentung mit Nachsteuerzinssätzen dieselben Werte ergeben wie bei einer reinen
Vorsteuerrechnung (vgl. Popp, Wpg 2008, 23, 24 f.).
DD.
I.
332 Mit Ausnahme der Beschwerde der Antragstellerin Ziffer 71), die als unbegründet zurückzuweisen ist, ist über die Rechtsmittel - auch in Bezug
auf den angemessenen Ausgleich - nicht zu entscheiden; sie sind insgesamt dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung vorzulegen. Zwar ist die
Bestimmung der Referenzperiode für die Ermittlung des Börsenkurses zur Feststellung des angemessenen Ausgleichs grundsätzlich nicht
entscheidungserheblich (vgl. dazu oben III. 1.). Dem Senat ist es aber verwehrt, über die Angemessenheit des Ausgleichs endgültig zu
entscheiden, da die Voraussetzungen für eine Teilentscheidung nach § 301 ZPO (vgl. zur Maßgeblichkeit dieser Voraussetzungen BGH, NJW
2000, 3712 [juris Rn. 9]; Meyer-Holz in Keidel, 15. Aufl., FGG, § 28 Rn. 30; Briesemeister in Jansen, FGG, 3. Aufl., § 28 Rn. 35) angesichts der
Relevanz des Ertragswerts sowohl für den Ausgleich als auch für die Abfindung nicht erfüllt sind.
II.
333 Entscheidungen zu Kosten und Geschäftswert sind nicht zu treffen.
334 Zwar ist grundsätzlich der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens festzusetzen, wobei hier für BGV und Delisting jeweils derselbe, für
Ausgleich und Abfindung aufgrund des BGV aber nur ein Wert anzusetzen ist (vgl. Winter in Simon, SpruchG, § 15 Rn. 27; Rosskopf in Kölner
Kommentar, SpruchG, § 15 Rn. 13). Die Festsetzung des Geschäftswerts nach § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG ist in diesem Fall aber nicht
unabhängig von der Entscheidung des Bundesgerichtshofs möglich.
335 Dies gilt auch für die Kostenentscheidung.Soweit die sofortige Beschwerde der Antragstellerin Ziffer 71) zurück gewiesen wurde, ist zwar eine
von der Entscheidung des Bundesgerichtshofs unabhängige Entscheidung über die Kosten möglich. Im Ergebnis ist aber auch hier keine
Kostenentscheidung zu treffen, weil eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller durch die Antragsgegnerin unter
Berücksichtigung des Verfahrensausgangs nicht der Billigkeit entspricht (vgl. § 15 Abs. 4 SpruchG), und umgekehrt die teilweise Auferlegung
von Gerichtskosten zu Lasten der betroffenen Antragsteller unter Billigkeitsaspekten nicht geboten ist (vgl. § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG), da
insoweit keine zusätzlichen Gerichtskosten entstanden sind.