Urteil des OLG Stuttgart vom 19.01.2011, 20 W 3/09

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OLG Stuttgart Beschluß vom 19.1.2011, 20 W 3/09

Leitsätze

1. Das Gericht hat nur dann nach § 327f Satz 2 AktG eine vom Angebot abweichende Abfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Barabfindung unangemessen ist. Unangemessen ist die angebotene Abfindung aber nicht schon bei jeder Abweichung eines rechnerisch ermittelten Werts der Aktie vom angebotenen Betrag, sondern erst bei einer mehr als nur geringfügigen Abweichung.

2. Die Grenze, bis zu der eine Abweichung des nach fundamentalanalytischen Methoden ermittelten Werts vom Angebot noch als geringfügig anzusehen ist, kann zwar nicht für alle Fälle einheitlich bestimmt werden. Liegt die Abweichung bei einer solchen Ermittlung unter 10%, ist sie aber jedenfalls dann noch als geringfügig anzusehen, wenn der Börsenkurs der Aktie bis zur Bekanntgabe des Abfindungsangebots deutlich unter dem angebotenen Betrag lag und während eines längeren Zeitraums stabil war. Der Börsenkurs bestätigt in solchen Fällen mindestens im Rahmen einer Kontrollüberlegung, dass der Verkehrswert nicht über der angebotenen Abfindung lag.

Tenor

1. Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 1), 2), 24), 25), 26), 28), 30) und 36) gegen den Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 30.01.2009, Az. 32 AktE 2/06 KfH, werden zurückgewiesen.

2. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens; die im Beschwerdeverfahren entstandenen außergerichtlichen Kosten werden nicht erstattet.

3. Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 Euro festgesetzt.

Gründe

A.

1 Gegenstand dieses Spruchverfahrens ist die Bestimmung einer angemessenen Abfindung für die übrigen Aktionäre der W. Aktiengesellschaft mit Sitz in T. (im Folgenden W) nach § 327f Satz 2 AktG.

I.

2 1. Die W ist im Bereich des Werkzeug- bzw. Maschinenbaus tätig.

3 a) Sie fungiert als Konzernobergesellschaft, die Beteiligungen an drei Tochterunternehmen im Inland und 20 Tochterunternehmen im Ausland hält. Ursprünglich gliederte sich das Unternehmen der W in die Geschäftsbereiche Maschinenbau (Maschinen), Hartmetallwerkzeuge (Werkzeuge) und Werkzeugverwaltungssoftware (Software).

4 b) Am 18.05.2003 verkaufte die W ihren Geschäftsbereich Maschinen nebst den zugehörigen Tochtergesellschaften an die K. S. GmbH. Nach Vollziehung des Kaufvertrages am 31.08.2004 erhielt sie einen Kaufpreis von 52,250 Mio. Euro, woraus im Geschäftsjahr 2004 ein außerordentlicher Ertrag von 12,5 Mio. Euro resultierte. Ebenfalls im Jahr 2004 erwarb die W sämtliche Anteile an der W.S. ...-Werkzeug AG in N..

5 c) Dem Geschäftsbereich Software kommt im Verhältnis zu dem verbliebenen Geschäftsbereich Werkzeuge sowohl in Bezug auf das gesamte Marktvolumen wie auch in Bezug auf die Umsatzerlöse nur eine geringe Bedeutung zu.

6 d) Das Grundkapital der W beträgt 12.782.297,03 Euro. Es ist eingeteilt in 5 Mio. auf den Inhaber lautende Stückaktien, wovon die W 259.423 als eigene Aktien hält. Am 29.10.2002 unterbreitete die Antragsgegnerin den übrigen Aktionären der W ein öffentliches Angebot zum Kauf ihrer Aktien in dessen Folge sie 94,37% des Grundkapitals der W erwarb. Nach Hinzuerwerb weiterer Aktien wurden spätestens ab Dezember 2004 - unter Ausblendung der eigenen Aktien - alle Aktien bis auf 168.749 Stück (rund 3,56%) von der Antragsgegnerin gehalten. Die Aktien der W wurden im amtlichen Handel an den Börsen in Frankfurt (General Standard) und Stuttgart, im Freiverkehr an den Börsen in Berlin-Bremen, Düsseldorf und München sowie auf XETRA gehandelt.

7 2. Die Antragsgegnerin verlangte im Dezember 2004 die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre nach §§ 327a ff. AktG (Squeeze- Out). Die W hat dies durch ad-hoc-Mitteilung am 23.12.2004 bekannt gemacht. Eine bereits am 31.07.2003 bekannt gemachte Ausschlussabsicht war zuvor ausgesetzt worden.

8 3. In ihrem Bericht (Übertragungsbericht) vom 20.04.2005 (AG3) bot die Antragsgegnerin den übrigen Aktionären eine Abfindung in Höhe von 75,50 Euro je Aktie an. In dem Bericht der Hauptaktionärin war auf Seite 21 ff. eine gutachterliche Stellungnahme der P.W.C. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (PWC) vom 18.04.2005 zum Unternehmenswert der W (Unternehmenswertgutachten [GA], AG5) - mit geringen Auslassungen - im Wortlaut wieder gegeben; die Anlagen des Unternehmenswertgutachtens waren dem Übertragungsbericht beigefügt.

9 a) PWC ermittelte den Unternehmenswert der W anhand der Vorgaben der vom Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) aufgestellten Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1) in der Fassung vom 09.12.2004 (im Folgenden IDW ES1 2004) im Ertragswertverfahren. Dabei gelangte PWC zu einem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens der W per 01.01.2005 in Höhe von 333,625 Mio. Euro, der nach Aufzinsung zum 15.06.2005 und Hinzurechnung überschüssiger Liquidität, nicht betriebsnotwendigen Grundvermögens sowie eines steuerlichen Sonderwerts einen Unternehmenswert von 357,379 Mio. Euro ergab, was 75,39 Euro je Aktie entspricht (GA S. 45, 47).

10 b) Die Wertermittlung von PWC gründete dabei auf der Entwicklung in den Geschäftsjahren 2002 bis 2004 und den ersten zwei Monaten des Geschäftsjahres 2005 einerseits sowie der Unternehmensplanung für die Jahre 2005 bis 2008 (Detailplanungsphase [Phase I]) andererseits.

11 c) Die konsolidierte Unternehmensplanung sah in Phase I für den Geschäftsbereich Werkzeuge einen Anstieg des Gesamtumsatzes von 257,066 Mio. Euro in 2005 auf 305 Mio. Euro in 2008 vor (GA S. 33). Demgegenüber wurde ein Anstieg der Herstellungskosten von 127,836 Mio. Euro in 2005 auf 154,703 Mio. Euro in 2008 angenommen (GA S. 35). Bezüglich der Vertriebs- und Verwaltungskosten wurde proportional zum Anstieg der Umsatzerlöse ein Anstieg von 84,662 Mio. Euro in 2005 auf 101,21 Mio. Euro in 2008 geplant (GA S. 37). Die Abschreibungen sollten von 13,784 Mio. Euro in 2005 auf 21,005 Mio. Euro in 2008 steigen (GA S. 39). Daraus leitete sich ein EBIT zwischen 38,483 Mio. in 2005 und 42,584 Mio. in 2008 ab (GA S. 38).

12 d) Daraus wurde das in den Jahren ab 2009 (Phase der ewigen Rente [Phase II]) zu erwartende nachhaltige Ergebnis ermittelt, indem das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) des Planjahres 2008 zugrunde gelegt und um das Zinsergebnis, die Ertragsteuern sowie die Gewinnanteile von Minderheitsgesellschaftern an Tochtergesellschaften bereinigt wurde (GA S. 29).

13 e) Von den so prognostizierten künftigen Überschüssen sollten auf der Basis der bisherigen Ausschüttungspolitik in Phase I bzw. auf der Basis der Ausschüttungsquoten von Branchenwettbewerbern in Phase II jeweils 50% ausgeschüttet werden (GA S. 40). Dabei wurden die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner nach dem Halbeinkünfteverfahren in typisierter Form berücksichtigt (GA S. 40). In Bezug auf die thesaurierten Beträge wurde eine Wiederanlage zum Vorsteuerkapitalisierungszinssatz unterstellt (GA S. 30). In Phase II wurde den Anteilseignern ein steuerfreier Wertbeitrag aus Thesaurierung in Höhe von 13,182 Mio. Euro zugerechnet (GA S. 45).

14 f) Die in den Phasen I und II erwarteten künftigen Erträge wurden mit einem einheitlichen Kapitalisierungszinssatz abgezinst. Dieser setzt sich aus einem Basiszinssatz von 5,0% vor Steuern bzw. 3,25% nach Steuern (GA S. 41, 44) sowie einem unternehmensspezifischen Risikozuschlag zusammen. Letzterer wurde aus einer Marktrisikoprämie von 5,5% (nach Steuern) und einem Betafaktor von 0,66 (unverschuldet) ermittelt (GA S. 43 f.). Grundlage des Betafaktors waren die um das Kapitalstrukturrisiko bereinigte Daten einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) aus der Werkzeugmaschinenbranche, da PWC aufgrund der geringen Marktliquidität der Aktie der W für ungeeignet hielt (GA S. 43). Der Betafaktor wurde periodenspezifisch zur Berücksichtigung des aus der jeweiligen Kapitalstruktur der W folgenden Risikos auf 0,74 bis 0,70 erhöht (GA S. 44). In Phase II wurde ein Wachstumsabschlag von 1,0% angesetzt (GA S. 44).

15 e) Dem so ermittelten Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens wurden drei Sonderwerte hinzugerechnet (GA S. 46). Dies betrifft zum einen 110.000 Euro nicht betriebsnotwendiges Grundvermögen der brasilianischen Tochtergesellschaft der W und zum anderen den Wert des Körperschaftsteuerguthabens der W zum Bewertungsstichtag (2,685 Mio. Euro). Hinzu kommen 10 Mio. Euro überschüssige Liquidität (GA S. 47).

16 5. Durch Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 02.02.2005 wurde die Dr. E. Dr. S. und Partner GmbH, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, S., (im Folgenden ESP) zur Prüferin gemäß § 327c Abs. 2 AktG bestellt. In ihrem Bericht (Prüfungsbericht [PB]) vom 26.04.2005 (AG4) bestätigte ESP die Angemessenheit der angebotenen Abfindung von 75,50 Euro je Aktie (PB S. 17). ESP stellte fest, dass die notwendigen Analysen der Vergangenheitsergebnisse sachgerecht vorgenommen worden (PB S. 9), die den Ertragsprognosen zugrunde liegenden Planungen nachvollziehbar aus den strategischen Zielen abgeleitet sowie auch vor dem Hintergrund der Markterwartungen plausibel (PB S. 10) und die verwendeten Kapitalisierungszinssätze angemessen (PB S. 12 f.) seien. Die Sonderwerte seien rechnerisch zutreffend und sachgerecht zugerechnet worden (PB S. 15).

17 6. Die Hauptversammlung der W beschloss am 15.06.2005 die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die Antragsgegnerin gegen eine Abfindung in Höhe von 75,50 Euro je Aktie. Der Übertragungsbeschluss wurde am 22.12.2005 in das Handelsregister eingetragen; die Eintragung wurde am 26.01.2006 im Bundesanzeiger bekannt gemacht.

18 7. Der nach Umsätzen gewichtete durchschnittliche Kurs der Aktie der W betrug im Zeitraum von drei Monaten vor dem 31.07.2003 40,49 Euro (PB S. 8), vor dem 23.12.2004 45,02 Euro (ÜB S. 45) und im Zeitraum von drei Monaten vor dem 15.06.2005 70,22 Euro (Bl. 301). Im Dreimonatszeitraum vor dem 23.12.2004 wurden nur an 17 von 66 Handelstagen Umsätze mit Aktien der W beobachtet; das gesamte Handelsvolumen in diesem Zeitraum beschränkte sich auf 14.995 Aktien (GA S. 49). Im Dreimonatszeitraum vor Ankündigung eines öffentlichen Kaufangebots am 10.09.2002 betrug der nach Handelsumsätzen gewichtete Dreimonatsdurchschnittskurs der Aktie der W 26,41 Euro (Bl. 301). Wegen der Einzelheiten zur Kursentwicklung und zu den Handelsvolumina der Aktie vor dem Bewertungsstichtag wird auf Anlage AG 2 (nach Bl. 300) verwiesen.

II.

19 Die Antragsteller begehren im Spruchverfahren die Festsetzung einer über 75,50 Euro je Aktie hinausgehenden Abfindung.

20 1. Sie erheben formale Einwände, kritisieren den bei der Barwertberechnung verwendeten Kapitalisierungszinssatz und wenden sich insbesondere gegen die im Rahmen des Ertragswertverfahrens zugrunde gelegten Ertragsprognosen.

21 2. Der gemeinsame Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre hat sich nicht schriftsätzlich geäußert.

22 3. Die Antragsgegnerin ist dem Erhöhungsverlangen entgegen getreten.

23 4. Das Landgericht hat die für ESP tätigen Wirtschaftsprüfer Dr. R. und W. in der mündlichen Verhandlung am 22.01.2008 als sachverständige Prüfer angehört (Bl. 458 ff.). Diese haben ihre Erläuterungen in der mündlichen Verhandlung durch schriftliche Stellungnahme vom 10.03.2008 zu einem Fragenkatalog des Gerichts ergänzt (Bl. 481 ff.). Das Landgericht gab den Verfahrensbeteiligten durch Verfügung vom 14.04.2008 Gelegenheit, bis zum 10.07.2008 zu den schriftlichen Ausführungen der sachverständigen Prüfer Stellung zu nehmen bzw. weitere Fragen an sie zu formulieren. Hiervon haben nur die Antragsgegnerin sowie die Antragsteller Ziffer 24) bis 26) Gebrauch gemacht; letztere lehnten eine weitere Befragung der sachverständigen Prüfer ausdrücklich ab (Bl. 567). Das Landgericht verzichtete deshalb auf die zunächst ins Auge gefasste Fortsetzung der mündlichen Verhandlung in einem Folgetermin (Bl. 475).

III.

24 Das Landgericht hat die Anträge auf Festsetzung einer höheren Abfindung durch Beschluss vom 30.01.2009 zurückgewiesen (Bl. 593 ff.). Es hielt die angebotene Abfindung für angemessen. Dabei legte es zur Ermittlung des Ertragswerts der W die im Unternehmenswertgutachten angenommenen Ertragsprognosen und Kapitalisierungszinssätze sowie die dort angesetzten Sonderwerte zugrunde, ohne diese zu beanstanden.

IV.

25 Gegen den ihnen zu den nachfolgenden Zeitpunkten zugestellten Beschluss des Landgerichts haben mehrere Antragsteller wie folgt sofortige Beschwerde eingelegt und diese begründet:

26 Antragsteller Ziffer Zustellung Beschluss Eingang sofortige Beschwerde Fundstelle Akten

1) 12.02.2009 25.02.2009 Bl. 640, 668, 706, 755

2) 12.02.2009 25.02.2009 Bl. 643, 668, 706, 755

24) 12.02.2009 23.02.2009 Bl. 621, 653, 757

25) 12.02.2009 23.02.2009 Bl. 621, 653, 757

26) 12.02.2009 23.02.2009 Bl. 621, 653, 757

28) 17.02.2009 02.03.2009 Bl. 628, 688, 690

30) 12.02.2009 26.02.2009 Bl. 619, 686, 705

36) 12.02.2009 24.02.2009 Bl. 626, 670, 764

27 1. Die Beschwerdeführer begehren die Abänderung der landgerichtlichen Entscheidung und die Bestimmung einer 75,50 Euro je Aktie übersteigenden Abfindung. Dazu tragen sie im Wesentlichen vor:

28 a) Der angefochtene Beschluss könne schon deshalb keinen Bestand haben, weil das Landgericht kein Sachverständigengutachten zum Unternehmenswert der W eingeholt, sondern sich auf die Anhörung der sachverständigen Prüfer beschränkt habe (Bl. 654, 671). Zu Unrecht habe das Landgericht zudem angenommen, dass die Ertragsprognosen nur eingeschränkt überprüfbar seien (Bl. 672). Jedenfalls habe sich das Landgericht mit den Bewertungsrügen der Antragsteller nicht hinreichend auseinandergesetzt (Bl. 674).

29 b) Der Ertragswert des Unternehmens der W liege über 75,50 Euro je Aktie.

30 aa) Die künftigen Erträge seien zu niedrig angesetzt worden.

31 (1) Die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegte Unternehmensplanung sei schon wegen ihres Widerspruchs zu dem für den

Zeitraum von 2002 bis 2007 erstellten „Double-in-Five“-Programms (im Folgenden „DIF“) nicht plausibel (Bl. 657, 678, 707).

32 Das Landgericht habe das „DIF“ willkürlich nicht berücksichtigt (Bl. 656). Die Geschäftsleitung könne nicht einerseits zur Motivation der Mitarbeiter ein solches Programm verkünden und andererseits für die „wirkliche Arbeit im Unternehmen“ von ganz anderen Zahlen ausgehen (Bl. 657, 691). Dass die Ziele des „DIF“ tatsächlich erreicht worden seien, folge aus Veröffentlichungen über Gespräche mit dem Vorstandsvorsitzenden der W im Schwäbischen Tagblatt vom 24.02.2006 (dort Seite 23, Bl. 681) bzw. in der Zeitschrift „Die Produktion“ vom 21.09.2006 (dort Seite 5, Bl. 683) (Bl. 658, 706 f.). Eine solche Zielerreichung sei nicht möglich gewesen, wenn die wirkliche Unternehmensplanung nicht an den Zielen des „DIF“ ausgerichtete gewesen wäre (Bl. 659).

33 Jedenfalls hätte es dem Landgericht oblegen - ggf. mit der Hilfe eines Sachverständigen - eine dem „DIF“ entsprechende Ertragsplanung zu erstellen (Bl. 659, 679).

34 Ein Antragsteller rügte insoweit, das Landgericht hätte nicht die Bekundungen der von der Antragsgegnerin abhängigen Angestellten heranziehen dürfen (Bl. 655). Ein anderer Antragsteller berief sich zum Beweis dafür, dass „die Unternehmensplanung "DIF" nicht der Produktion von bunten Bildchen für die Betriebskantine und der Ausschmückung der Verkehrsräume der Gesellschaft diente, sondern Ausfluss der tatsächlichen Ertrags- und Umsatzerwartungen war und diese auch zum Bewertungsstichtag noch fortbestanden“ auf das Zeugnis des Vorstandsvorsitzenden der W (Bl. 680).

35 (2) Die Ertragsprognosen seien auch im Übrigen fehlerhaft.

36 (2.1) Fehl gehe die Annahme der sachverständigen Prüfer, die Unternehmensplanung habe ein Wachstum von 9,4% jährlich vorgesehen. Die Umsatzerlöse seien nach der Planung im Unternehmenswertgutachten nur von 2006 nach 2007 um 9,2%, im Übrigen aber deutlich geringer gestiegen (Bl. 694).

37 (2.2) Die Behauptung der sachverständigen Prüfer, die W befände sich in einem Verdrängungswettbewerb, sei nicht hinreichend belegt (Bl. 695).

38 (2.3) Der Anstieg der Verwaltungskostenquote innerhalb von Phase I lasse sich nicht durch den bereits 2004 eingetretenen Wegfall des Geschäftsbereichs Maschinen erklären (Bl. 695).

39 (2.4) Die Pensionsrückstellungen seien nicht berechnet und die Ausgangsdaten der Pensionsberechnungen nicht überprüft worden (Bl. 696).

40 (2.5) Nicht gesichert sei, dass die Erträge der einzelnen Beteiligungen in der richtigen Höhe eingeflossen seien; nicht selten werde die Thesaurierung von Gewinnen in Beteiligungsgesellschaften unterstellt (Bl. 696).

41 (2.6) Zum Zinsergebnis hätten die sachverständigen Prüfer nicht mitgeteilt, welche Zinssätze innerhalb des Konzerns angesetzt wurden (Bl. 697).

42 bb) Daneben beanstanden die Beschwerdeführer die Kapitalisierungszinssätze.

43 (1) Der Basiszinssatz hätte - entsprechend den zum Bewertungsstichtag aktuellen Zinsstrukturdaten - mit 4,5% (Bl. 660 f., 707) bzw. 4,42 % (Bl. 765, 775) angesetzt werden müssen. Zum Bewertungsstichtag habe entgegen der Auffassung des Landgerichts der Basiszinssatz nicht mit 5,0% bemessen werden dürfen (Bl. 698).

44 (2) Der Risikozuschlag sei fehlerhaft angesetzt worden. Das angewandte CAPM sei bereits methodisch untauglich (Bl. 774).

45 (2.1) Bei seinen Ausführungen zur Marktrisikoprämie habe das Landgericht zudem verkannt, dass auch Aktienrenditen steuerbar seien (Bl. 661, 698). Träfe die vom Landgericht angenommene Überrendite von Aktien zu, sei im Übrigen nicht zu erklären, warum Anleger in langfristige Rentenpapiere investierten (Bl. 661).

46 (2.2) Bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie verbiete sich eine arithmetische Mittelwertbildung (Bl. 766 ff.); die Überrendite von Aktien gegenüber Renten dürfe zudem nur relativ angegeben werden (Bl. 770 ff.).

47 (2.3) Schließlich habe sich das Landgericht mit der Auffassung, dass zumindest in Phase I kein Risikozuschlag angesetzt werden dürfe, nicht auseinandergesetzt (Bl. 765).

48 (3) Anstelle des Peer-Group-Betafaktors sei der „originäre“ Betafaktor der W anzuwenden (Bl. 669).

49 (4) Bei der Bemessung des Wachstumsabschlags müssten zum einen die nominalen Ertragswerterhöhungen infolge der Geldentwertung und zum anderen die aus dem inflationsbereinigten Wachstum des Unternehmens folgenden Ertragssteigerungen berücksichtigt werden (Bl. 662). Der Ansatz eines Werts unterhalb der Inflationsrate sei in Bezug auf die erste Komponente nur in engen - hier nicht einschlägigen - Ausnahmefällen zulässig (Bl. 663, 759). Im Übrigen belegten Studien der Europäischen Zentralbank (EZB), dass sich die Erträge der börsennotierten Unternehmen im Euroraum langfristig in etwa im Einklang mit dem Bruttoinlandsprodukt entwickelten.

50 cc) Das nicht betriebsnotwendige Vermögen sei zu niedrig bemessen worden. Hinsichtlich der Betriebsnotwendigkeit der Beteiligung an der F. hätte sich das Landgericht lediglich auf die Auskünfte des Managements der W bezogen (Bl. 697).

51 2. Die Antragsgegnerin verteidigt dagegen die Entscheidung des Landgerichts (Bl. 724 ff., 761 f.).

52 a) Das Landgericht habe die Anträge schon deshalb zu Recht zurückgewiesen, weil die angebotene Abfindung um 50% über dem Dreimonatsdurchschnittskurs der Aktie der W im Zeitraum vor der Bekanntgabe der Abfindung am 20.04.2005 gelegen habe (Bl. 725).

53 b) Die von den Beschwerdeführern gegen die fundamentalanalytische Unternehmensbewertung vorgebrachten Rügen seien im Übrigen unbegründet.

54 aa) Die künftigen Erträge der W seien sachgerecht und zutreffend geschätzt worden.

55 (1) Bei dem „DIF“ handele es sich lediglich um einen 2002 ausgegebenen Slogan, um Mitarbeiter anzuspornen und zu motivieren (Bl. 731). Dies hätten sowohl die sachverständigen Prüfer als auch die angehörten Mitarbeiter in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht bestätigt (Bl. 731). Mit der vom Aufsichtsrat gebilligten tatsächlichen Unternehmensplanung habe das „DIF“ nichts zu tun (Bl. 732).

56 (2) Aus Ereignissen nach dem Bewertungsstichtag könne nichts Anderes abgeleitet werden. Dies gelte sowohl für die Bewältigung der sich aus dem Brand im Januar 2006 für das Unternehmen ergebenden Folgen als auch für die - auf einem guten Verlauf des Geschäftsjahres 2006 beruhenden - Äußerungen des Vorstands im September 2006 (Bl. 734).

57 (3) Hinsichtlich der Vertriebs- und Verwaltungskosten sei zu bedenken, dass diese noch bis 2006 über Service-Verträge an die vormalige Maschinenbausparte weiter gereicht werden konnten (Bl. 736).

58 (4) Anlass, die Pensionsrückstellungen und die Ausgangsdaten der Pensionsberechnung noch weiter zu hinterfragen, habe angesichts der Testierung der Jahresabschlüsse 2004 und der Vorlage der versicherungsmathematischen Berechnungen nicht bestanden (Bl. 736).

59 (5) Die konzerninternen Zinssätze seien jeweils am Kapitalmarkt orientiert gewesen; innerhalb des Konzerns der Antragsgegnerin würden dieselben Zinskonditionen gewährt wie Dritten gegenüber; dies sei schon aus steuerrechtlichen Gründen geboten (Bl. 736).

60 bb) Das Landgericht habe die Kapitalisierungszinssätze zutreffend angesetzt.

61 (1) Der Basiszinssatz von 5,0% habe den zum Bewertungsstichtag aktuellen Empfehlungen des IDW entsprochen.

62 (2) Die Richtigkeit von Marktrisikoprämie und Wachstumsabschlag hätten die sachverständigen Prüfer zutreffend bestätigt (Bl. 737).

63 cc) Über die im Unternehmenswertgutachten angesetzten Werte hinaus existiere kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen.

64 (1) Die Beteiligung an der F. sei zu Recht als betriebsnotwendig eingestuft worden, da es sich um eine Objektgesellschaft handele, welche das Betriebsgrundstück der französischen Tochtergesellschaft der W halte (Bl. 737).

65 (2) Aus dem Umstand, dass ein Antragsteller auf dem Gelände der italienischen Tochtergesellschaft der W den Flaggenmast eines anderen Unternehmens gesehen haben will, folge nicht, dass das Grundstück ganz oder teilweise nicht betriebsnotwendiges Vermögen darstelle. Vielmehr sei ein Teil des Gebäudes bereits 1994 verkauft worden (Bl. 737, AG8).

66 Die Antragsteller Ziffer 1) und 2) rügten insoweit, dass der Kaufvertrag (AG8) nicht schon in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht vorgelegt worden sei (Bl. 755).

67 3. Der gemeinsame Vertreter hat sich im Beschwerdeverfahren nicht geäußert.

B.

68 Die von den Antragstellern Ziffer 1), 2), 24), 25), 26), 28), 30) und 36) erhobenen sofortigen Beschwerden sind zwar zulässig, aber unbegründet.

I.

69 Hinsichtlich der Zulässigkeit bestehen zwar keine Bedenken.

70 1. Die sofortigen Beschwerden sind zulässig. Sie wurden nach dem gemäß Artikel 111 Satz 1 FGG-Reformgesetz für dieses Verfahren in der Fassung bis zum 31.08.2009 weiter anzuwendenden § 12 Abs. 1 SpruchG form- und fristgerecht eingelegt.

71 2. Die Zulässigkeit der Anträge wurde weder vom Landgericht noch im Beschwerdeverfahren in Frage gestellt; Zulässigkeitsmängel sind auch nicht ersichtlich.

II.

72 Die Beschwerden sind aber unbegründet.

73 Die übrigen Aktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden, haben nach §§ 327a Abs. 1 Satz 1, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft; (BVerfG, ZIP 2007, 1261 [juris Rn. 24]; BGH, ZIP 2005, 2107 [juris Rn. 2]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23]; Singhof in Spindler/Stilz, § 327b Rn. 4; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rn. 5.) diese bemisst sich nach dem Grenzpreis, zu dem der Minderheitsaktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte. (OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23].)

74 Entgegen der Auffassung der Beschwerdeführer bedarf es keiner weiteren Gutachten zum Unternehmenswert der W (dazu unten 1.). Die Berücksichtigung des Liquidationswerts, des Börsenwerts sowie von Verzinsungsaspekten gebieten keine den angebotenen Betrag übersteigende Abfindung (dazu unten 2.). Die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswerts der W führt zwar angesichts einer gebotenen Korrektur im Bereich der Kapitalisierungszinssätze zu einem Wert je Aktie, der den angebotenen Betrag rechnerisch übersteigt; das Landgericht hat aber zu Recht keine höhere Abfindung festgesetzt, da das Abfindungsangebot im Ergebnis nicht unangemessen ist (dazu unten 3.).

75 1. Die von den Antragstellern erhobenen formalen Rügen gebieten keine umfassende Neubewertung des Unternehmens der W im Beschwerdeverfahren.

76 a) Das Landgericht hat sich zu Recht entsprechend der Intension des Spruchverfahrensneuordnungsgesetzes (Dazu vgl. Winter in Simon, SpruchG, Vor § 7 Rn. 49.) auf die Anhörung der sachverständigen Prüfer nach § 8 Abs. 2 SpruchG beschränkt. Die hiergegen erhobenen Einwendungen gehen fehl.

77 aa) Die Kritik an der nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG durchgeführten Prüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfindung gebietet keine umfassende Neubewertung. Die Prüferin wurde entsprechend den Vorgaben des § 327c Abs. 2 Satz 3 AktG vom Gericht ausgewählt. Dies gilt auch dann, wenn sie von der Antragsgegnerin vorgeschlagen wurde; (OLG Stuttgart, ZIP 2003, 2363 [juris Rn. 19].) die Unabhängigkeit der Prüferin wird dadurch nicht tangiert. (BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 13]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 139].) Dass die Prüfung ordnungsgemäß durchgeführt wurde, wird durch den Umstand, dass die Prüferin parallel zu PWC tätig wurde, nicht in Frage gestellt. (OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 26]; BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14].)

78 bb) Der Inhalt des Prüfungsberichts ist entgegen der Auffassung einzelner Antragsteller nicht unzureichend. Zwar hat die Prüferin nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit der angebotenen Abfindung zu prüfen. Das bedeutet aber weder, dass sie das Unternehmen vollständig neu zu bewerten hätte, noch dass sie begründen müsste, warum die angebotene Abfindung „die einzig Richtige“ sei. Vielmehr hat sie zu beurteilen, ob die angewendeten Methoden der Unternehmensbewertung sowie die getroffenen Prognose- und Wertungsentscheidungen vertretbar waren und den Regeln einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung entsprachen. (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 140]; zum parallel zu behandelnden Fall des Verschmelzungsprüfungsberichts Lutter/Drygala in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11; Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 9 Rn. 19; Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33.)

79 cc) Aus der von einem Beschwerdeführer angeführten Entscheidung des Bundesgerichtshofs (Bl. 674) folgt schon deshalb nichts Anderes, weil es sich dabei nicht um ein nach den Bestimmungen des SpruchG durchzuführendes Spruchverfahren, sondern um eine den Regelungen der ZPO unterfallende Beschlussmängelklage handelte. (Vgl. BGH, AG 2007, 625 [juris Rn. 4].)

80 b) Unbeachtlich ist in diesem Zusammenhang, dass die Antragsgegnerin einzelnen Aktionären die von diesen pauschal geforderten, nicht weiter spezifizierten Unterlagen, die Grundlage der Unternehmensbewertung durch PWC und ihrer Überprüfung durch die gerichtlich bestellte Prüferin waren, nicht zur Verfügung gestellt hat, insbesondere die Unterlagen zur Bewertung von Immobilien und Beteiligungen der W bzw. die auf Seite 2 des Prüfungsberichts bezeichneten Dokumente. Das Landgericht war nicht gehalten, die Antragsgegnerin zur Vorlage dieser Dokumente zu verpflichten. Zwar verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die Antragsgegnerin, dem Gericht auf Verlangen Unterlagen vorzulegen; dies gilt aber nur für solche, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind. (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 141]; ebenso Winter in Simon, SpruchG, § 7 Rn. 59 f.) Die Entscheidungserheblichkeit des Inhalts der vorgenannten Unterlagen ist indessen weder dargetan noch ersichtlich. Da das Merkmal der Entscheidungserheblichkeit die Vorlagepflicht sachgerecht begrenzen soll, kann es nicht schon dann erfüllt sein, wenn die betreffende Unterlage überhaupt mit der Bewertung zu tun hat, da dies im Ausgangspunkt auf sämtliche unternehmensbezogene Dokumente zutrifft. (Winter in Simon, SpruchG, § 7 Rn. 60.) Im Übrigen ist zu bedenken, dass die Unternehmensplanung und die Grundlagen der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens jedenfalls ihren wesentlichen Inhalten nach bereits im Unternehmenswertgutachten und damit im Übertragungsbericht wieder gegeben sind; inwieweit die vorgenannten Unterlagen demgegenüber weitere, für die Entscheidung

des Senats erhebliche Informationen enthalten sollen, ist nicht erkennbar.

81 2. Die Angemessenheit der angebotenen Abfindung wird weder bei Berücksichtigung des Liquidationswerts (dazu unten a)) noch des Börsenwerts (dazu unten b)) oder unter dem Aspekt der Verzinsung (dazu unten c)) in Frage gestellt.

82 a) Würde man den Wert des Unternehmens der W nach Liquidationswerten bemessen, ergäbe sich je Aktie kein Betrag, der das Angebot übersteigt.

83 aa) Dahin gestellt bleiben kann, ob bei der Ermittlung der angemessenen Abfindung der Liquidationswert dann als Unternehmenswert anzusetzen ist, wenn er den unter Fortführungsgesichtspunkten ermittelten Ertragswert übersteigt, oder ob ein höherer Liquidationswert zu vernachlässigen ist, wenn eine Liquidation weder notwendig noch beabsichtigt ist, sondern das Unternehmen fortgeführt werden soll und dies auch wirtschaftlich vertreten werden kann. (OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 94]; OLG Stuttgart, AGl2010, 510 [juris Rn. 218].)

84 bb) Jedenfalls ist hier nach den ausdrücklichen Feststellungen der gerichtlich bestellten Prüferin bzw. der sachverständigen Prüfer (PB S. 7, Bl. 463) nicht ersichtlich, dass die Veräußerung des betriebsnotwendigen Vermögens nach Abzug der Kosten zugunsten der übrigen Aktionäre einen höheren Wert ergäbe als den Barwert der künftigen Nettozuflüsse an die Anteilseigner im Fall der Unternehmensfortführung (dazu unten 3. a) bis c)). Nicht zu beanstanden ist vor diesem Hintergrund, dass weder im Übertragungsbericht noch im Prüfungsbericht der Liquidationswert der W beziffert wurde; in einem solchen Fall ist die gesonderte Ermittlung des Liquidationswerts des Unternehmens nicht geboten. (Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 301 ff.]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 218].)

85 b) Die Berücksichtigung des Börsenkurses der Aktien der W lässt den angebotenen Betrag ebenfalls nicht unangemessen erscheinen.

86 aa) Zwar darf bei der Ermittlung der angemessenen Abfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin der Börsenkurs der Aktien nicht unberücksichtigt bleiben. Er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den Grenzpreis ab, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte, (OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221].) und stellt deshalb in der Regel - mindestens - die Untergrenze der Abfindung dar. (BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 63] „DAT/Altana“; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221].)

87 bb) Der insoweit maßgebliche Börsenwert liegt aber unter dem angebotenen Betrag von 75,50 Euro.

88 (1) Der Börsenwert bestimmt sich nach dem anhand von Handelsumsätzen gewichteten Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode. (BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] „DAT/Altana“; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222].) Diese Referenzperiode endet nicht erst mit der Hauptversammlung am 15.06.2005, die den Übertragungsbeschluss gefasst hat, sondern bereits mit der Bekanntgabe der Absicht, einen Squeeze-Out durchzuführen, (BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] „Stollwerck“; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111]; OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].) hier also am 23.12.2004.

89 (2) Zwar kann im Einzelfall geboten sein, den aus einer dreimonatigen Referenzperiode vor Ankündigung des Squeeze-Out ermittelten Durchschnittskurs anhand der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung hochzurechnen, wenn zwischen der Ankündigung und dem Bewertungsstichtag ein längerer Zeitraum verstreicht und die vorgenannte Entwicklung eine Anpassung geboten erscheinen lässt. (BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 29] „Stollwerck“.) Diese Voraussetzungen sind hier aber nicht erfüllt.

90 (2.1) Das Erfordernis der Berücksichtigung der Entwicklung über die Bekanntgabe der Strukturmaßnahme hinaus im Wege der Hochrechnung soll lediglich vor Missbrauch der mit der Bekanntgabe verbundenen Gestaltungsmöglichkeiten durch den Mehrheitsaktionär schützen. Dieser soll insbesondere nicht in der Lage sein, durch ein frühzeitiges Ankündigen der Maßnahme und anschließendes Zuwarten mit ihrer Umsetzung die übrigen Aktionäre von einer positiven Börsenentwicklung auszuschließen. (BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 29] „Stollwerck“.)

91 (2.2) Vor diesem Hintergrund muss die Berücksichtigung von Entwicklungen über die Bekanntgabe der Strukturmaßnahme hinaus auf Ausnahmefälle beschränkt sein, in denen die Durchführung der angekündigten Maßnahmen ohne sachlichen Grund verzögert wurde. Nicht geboten ist die Berücksichtigung nachträglicher Entwicklungen dagegen in den Fällen, in denen die Maßnahme innerhalb eines normalen oder üblichen Fahrplans durchgeführt wurde. Als normal oder üblich wird man angesichts des Aufwands für Bewertung, Prüfung, und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch einen Zeitraum bis zu sechs Monaten ansehen müssen. (Bungert, BB 2010, 2227, 2229; Bücker, NZG 2010, 967, 970.) Der Bundesgerichtshof hat einen „längeren Zeitraum“ erst ab einer Dauer von siebeneinhalb Monaten angenommen. (BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 30] „Stollwerck“.)

92 (2.3) Zwischen der Bekanntgabe der Ausschlussabsicht am 23.12.2004 und der Fassung des Übertragungsbeschlusses durch die Hauptversammlung am 15.06.2005 liegen hier indessen weniger als sechs Monate.

93 (3) Demgegenüber können sich die übrigen Aktionäre nicht auf einzelne Kurse der W-Aktie berufen, die über dem angebotenen Betrag von 75,50 Euro lagen. Bei der angemessenen Entschädigung der übrigen Aktionäre sind nicht mehr oder weniger zufällig ausgewählte Einzelkurse zu berücksichtigen, sondern der in einem bestimmten Referenzzeitraum ermittelte Durchschnittskurs. (BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] „DAT/Altana“.) Unerheblich ist deshalb, dass der Kurs der W-Aktie am letzten Handelstag in Frankfurt/Main bei 80,40 Euro lag.

94 c) Die Angemessenheit des Angebots entfällt auch nicht unter Verzinsungsaspekten. Eine Verzinsung der Abfindung kann über § 327b Abs. 2 AktG hinaus nicht beansprucht werden. § 327b Abs. 2 AktG sieht in verfassungsrechtlich unbedenklicher Weise eine Verzinsungspflicht erst ab der Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister vor. Bei der Ermittlung des Verkehrswerts der Aktie sind Zinsen darüber hinaus nicht zu berücksichtigen. Bis zur Eintragung des Übertragungsbeschlusses kann der Aktionäre an Wertsteigerungen grundsätzlich durch den Fortbestand seiner Mitgliedschaftsrechte, insbesondere seines Anspruchs auf Dividendenauszahlung partizipieren. (OLG Stuttgart, AG 2006, 340 [juris Rn. 30].)

95 3. Die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswerts der W führt zwar zu einem Wert je Aktie, der den angebotenen Betrag von 75,50 je Aktie rechnerisch übersteigt (dazu unten a) bis c)); das Landgericht hat aber im Ergebnis zu Recht keine höhere Abfindung festgesetzt, da sich dennoch nicht feststellen lässt, dass die angebotene Abfindung unangemessen ist (dazu unten d).

96 Die von PWC zur Ermittlung des Unternehmenswerts der W durchgeführte, von der gerichtlich bestellten Prüferin nicht beanstandete, fundamentalanalytische Bewertung im Ertragswertverfahren zu dem nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG maßgeblichen Tag der Hauptversammlung am 15.06.2005 (Bewertungsstichtag) begegnet keinen methodischen Bedenken. Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt, (BGH, NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 19.) verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG, NJW 1999, 3769, 3771.) und wurde von den übrigen Aktionären sowie dem gemeinsamen Vertreter als geeignete Methode auch nicht in Frage gestellt.

97 Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären künftig zufließenden Erträge der W zu schätzen (dazu unten a)) und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz (dazu unten b)) abzuzinsen; Sonderwerte sind hinzuzurechnen (dazu unten c)). Bei der Überprüfung der Ertragswertermittlung im Unternehmenswertgutachten ist zu berücksichtigen, dass im Rahmen der Tatsachenfeststellung in Spruchverfahren § 287 Abs. 2 ZPO anwendbar ist, weil Bewertung in diesem Bereich naturgemäß nur eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine punktgenaue Messung sein kann. (Vgl. auch § 738 Abs. 2 BGB, § 260 Abs. 2 Satz 3 AktG.) Das folgt vor allem aus dem heute allgemein anerkannten Grundsatz, dass eine Unternehmensbewertung notwendigerweise auf Prognosen über künftige Entwicklungen gestützt werden muss, von denen es nicht nur eine Richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen. (Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 137].)

98 Eine gerichtliche Korrektur ist allerdings nach § 327f Satz 2 AktG nur veranlasst, wenn die angebotene Abfindung unangemessen ist; dies ist

hier nicht der Fall (dazu unten d)).

99 a) Nicht zu beanstanden ist entgegen der Auffassung der Beschwerdeführer, dass das Landgericht die im Rahmen des Unternehmenswertgutachtens zugrunde gelegten Prognosen der künftigen Erträge der W übernommen hat. Dies gilt sowohl für die Analyse der Vergangenheit, auf der die Prognosen gründen (dazu unten aa)), als auch für die Ertragsprognosen in Phase I (dazu unten bb)) bzw. in Phase II (dazu unten cc)) und die Ausschüttungsannahmen bzw. die Berücksichtigung typisierter persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner (dazu unten dd)).

100 aa) Die Prognose der künftigen Erträge des Unternehmens, auf denen das Unternehmenswertgutachten gründet, beruhen auf einer hinreichenden Analyse und Bereinigung der Ergebnisse der Vergangenheit.

101 (1) Die besonderen Verhältnisse des Unternehmens der W geben insbesondere keinen Anlass, die Analyse der Vergangenheitsergebnisse über den Zeitraum von drei Jahren (2002 bis 2004) hinaus zu erstrecken. Nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer korreliert die Entwicklung der Werkzeugbranche, in welcher die W tätig ist, mit derjenigen des Maschinenbaus; dieser Markt bewegt sich zyklisch in einer relativ regelmäßigen Zeitspanne von drei bis vier Jahren (Bl. 470, 533 f.). Dieser Zyklus spiegelt sich grundsätzlich auch in der Entwicklung der W wider, wie die sachverständigen Prüfer anhand der Entwicklung des EBIT der W von 1999 bis 2008 dargestellt haben (Bl. 521).

102 (2) Fehl geht der Einwand einzelner Antragsteller, die erforderlichen Bereinigungen der Vergangenheitsdaten seien unterblieben.

103 (2.1) Dem Umstand, dass die W 2004 mit ihrem Geschäftsbereich Maschinen einen wesentlichen Teil ihres Unternehmens veräußerte, ist im Unternehmenswertgutachten dadurch Rechnung getragen, dass die Vergangenheitsdaten nach Geschäftsbereichen getrennt analysiert wurden (GA S. 24), so dass die Zukunftsprognosen auf die Vergangenheitsdaten der verbliebenen Geschäftsbereiche Werkzeug und Software gestützt werden können. Auf die Phase I wirkt sich die Veräußerung im Übrigen nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer nur geringfügig aus (Bl. 494). Unbegründet ist zudem die Befürchtung einzelner Antragsteller, der Aufwand des Jahres 2004 könnte durch die Veräußerung des Geschäftsbereichs „Maschinen“ beeinflusst worden sein, weil die im Jahresabschluss 2004 gebildeten Steuerrückstellungen dem aus der Veräußerung erzielten Ertrag geschuldet seien; die sachverständigen Prüfer haben festgestellt, dass der den Rückstellungen zugrunde liegende Steueraufwand plausibel errechnet wurde und im Wesentlichen auf der Erhöhung des EBIT im Geschäftsbereich „Werkzeug“ von 18,362 Mio. Euro in 2003 auf 29,709 Mio. Euro in 2004 beruht (Bl. 523, ÜB S. 28). Schließlich wird die Plausibilität der 2002 bis 2004 gebildeten Pensionsrückstellungen nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer (Bl. 524) durch die Reduzierung der Mitarbeiterzahl infolge der Veräußerung des Geschäftsbereichs „Maschinen“ nicht in Frage gestellt. Zum einen sei nur ein Teil der ausgeschiedenen Mitarbeiter pensionsberechtigt gewesen, zum anderen seien Rückstellungen schon aufgrund des Zinseffekts und der weiter zurück gelegten Dienstzeiten zu erhöhen (Bl. 525).

104 (2.2) Die Investitionstätigkeit der W in den Jahren 2002 bis 2004 gibt zu Bereinigungen ebenfalls keinen Anlass, da sie nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer Bestandteil der operativen Unternehmenstätigkeit und notwendige Voraussetzung für die geplanten künftigen Umsatzzuwächse war (Bl. 491). Ähnliches gilt für die 2004 gebildete Rückstellung für ein geändertes Logistikkonzept. Diese deckt nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer die Kosten für die künftige Freisetzung von Personal ab, welche sich in der ab 2005 geplanten Reduzierung des Personalaufwands widerspiegelt (Bl. 492).

105 (2.3) Schließlich sind die wegen der in der Vergangenheit durchgeführten Umstellung vom Gesamtkostenverfahren auf das Umsatzkostenverfahren sowie wegen einer geänderte Gängigkeitsbewertung erforderlichen Bereinigungen bei der Vergangenheitsanalyse nach dem Ergebnis der Prüfungen der sachverständigen Prüfer vorgenommen worden (Bl. 491). Abweichungen des Einzel- oder Konzernabschlusses von den Vorgaben des HGB oder von einzelnen Antragstellern pauschal eingeworfene „Bilanzierungsvorgaben“ der Antragsgegnerin, die Anlass zu weiteren Bereinigungen der Vergangenheitsdaten geben könnten, sind nicht ersichtlich.

106 bb) Die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegten Ertragsprognosen für die Phase I hat das Landgericht zu Recht nicht beanstandet.

107 Zu beachten ist, dass bei der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar sind. Diese Beschränkung der gerichtlichen Prüfungsdichte folgt aus der Natur der Prognose. Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden. (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]; ebenso OLG Düsseldorf, I-26 W 6/08 [juris Rn. 26].)

108 Fehl geht die Auffassung eines Beschwerdeführers, diese Vorgaben widersprächen der höchstrichterlichen Rechtsprechung. In formaler Hinsicht verkennt der Beschwerdeführer bereits, dass die von ihm angeführte Entscheidung des Bundesgerichtshofs (BGH, AG 2007, 625.) kein Spruchverfahren, sondern eine den Vorschriften der ZPO unterliegende Anfechtungsklage zum Gegenstand hatte. Im Übrigen hat sich der Bundesgerichtshof dort nicht mit der gerichtlichen Überprüfbarkeit von unternehmerischen Entscheidungen im Rahmen der Unternehmensbewertung befasst, sondern mit der Frage, ob das dortige Berufungsgericht wegen überhöhter Anforderungen an die Substantiierungslast der Kläger von einer Beweisaufnahme abgesehen hat. (BGH, AG 2007, 625 [juris Rn. 8].) Im hiesigen Verfahren hat dagegen bereits das Landgericht in einer den Besonderheiten des Spruchverfahrensgesetzes entsprechenden, in § 8 Abs. 2 SpruchG ausdrücklich zugelassenen Weise durch Anhörung der sachverständigen Prüfer Beweis erhoben (dazu bereits oben 1. a)).

109 Anlass, die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde liegenden Planannahmen zugunsten der übrigen Aktionäre durch andere zu ersetzen, besteht danach nicht.

110 (1) Aus methodischer Sicht bestehen gegen die Planung der den Anteilseignern in Phase I zufließenden Erträge keine Bedenken. Insbesondere können die Antragsteller keine Fehler aus dem Umstand ableiten, dass nicht für jede Tochtergesellschaft der W ein gesonderter Ertragswert ermittelt, sondern eine konsolidierte Ertragswertermittlung durchgeführt wurde. Die sachverständigen Prüfer haben die methodische Zulässigkeit und Üblichkeit dieses Verfahren bestätigt (Bl. 485). Angesichts der konsolidierten Betrachtungsweise geht zugleich der pauschale Einwand eines Beschwerdeführers fehl (Bl. 696), es sei nicht gesichert, dass die Ergebnisse der einzelnen Beteiligungen in der richtigen Höhe eingeflossen seien, weil häufig die Gewinne auf der Ebene von Beteiligungen thesauriert würden. Die konsolidierte Betrachtung vermeidet gerade eine Trennung in unterschiedliche Ebenen, indem sie das Unternehmen als rechtliche Einheit betrachtet.

111 (2) Zu Unrecht rügen die Antragsteller, die Unternehmensplanung habe die Wachstumschancen des Unternehmens nicht hinreichend berücksichtigt.

112 (2.1) Die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde liegende Unternehmensplanung stellt sich in ihren Annahmen bezüglich der Entwicklung der Umsatzerlöse nicht als überzogen konservativ, sondern eher als ambitioniert dar.

113 (2.1.1) Die sachverständigen Prüfer vermochten nicht festzustellen, dass bei der Planung der künftigen Umsatzentwicklung fehlerhaft das bilanzielle Vorsichtsprinzip angewandt worden wäre. Stattdessen haben sie errechnet, dass in Phase I ein jährlicher Anstieg der Umsatzerlöse in Höhe von durchschnittlich 9,4% geplant wurde (Bl. 486).

114 Fehl geht die Rüge eines Beschwerdeführers (Bl. 694), diese Wachstumsrate sei falsch errechnet worden. Zwar trifft es zu, dass die in Phase I geplanten Umsatzerlöse nur von 2006 nach 2007 um 9,26% ansteigen, der Anstieg von 2007 nach 2008 bzw. 2005 nach 2006 dagegen nur 3,39 bzw. 5,03% beträgt. Der Beschwerdeführer verkennt aber, dass die Unternehmensplanung einen wesentlichen Anstieg der Umsatzerlöse bereits zu Beginn der Phase I von 2004 nach 2005 vorsieht, nämlich um 20,71%. Dies gilt jedenfalls dann, wenn man die 2004 erreichten

Umsatzerlöse bereinigt mit 212,967 Mio. Euro ansetzt. Jener Betrag entspricht der Summe der im Jahr 2004 in den Geschäftsbereichen „Werkzeug“ und „Software“ erzielten Umsatzerlöse (GA S. 24). Verfehlt wäre es demgegenüber, die Umsatzerlöse in 2004 mit den tatsächlich in allen Geschäftsbereichen erzielten 260,933 Mio. Euro zu bemessen (GA Anlage I), da in dieser Zahl auch die Umsatzerlöse aus dem vor dem Bewertungsstichtag veräußerten Geschäftsbereich „Maschinen“ enthalten sind. Geht man für 2004 von dem auf 212,967 Mio. Euro bereinigten Wert aus, ergibt sich bei Ansatz einer jährlichen Steigerungsrate von 9,4% nach vier Jahren gerundet 305 Mio. Euro, was den für die verbliebenen Geschäftsbereiche im Jahr 2008 prognostizierten Umsatzerlösen (GA S. 33) entspricht.

115 (2.1.2) Die Planung eines Wachstums der Umsatzerlöse um jährlich durchschnittlich 9,4% erscheint jedenfalls nicht zum Nachteil der übrigen Aktionäre unvertretbar; sie liegt deutlich über den Wachstumserwartungen der maßgeblichen Branche.

116 Die sachverständigen Prüfer haben - unter anderem gestützt auf die Studie von Frost und Sullivan „World Machine Cutting Tools Markets“ (vgl. GA S. 14) - das im Bewertungsstichtag für die Branche der W in den Jahren 2002 bis 2007 allgemein erwartete Wachstum deutlich niedriger geschätzt (Bl. 486). Zu Unrecht mutmaßen einzelne Beschwerdeführer aus dem Projektionszeitraum der vorgenannten Studie (2002 bis 2007), diese stamme aus dem Jahr 2002 und sei im Bewertungsstichtag deshalb bereits veraltet gewesen (Bl. 564). Die Studie von Frost und Sullivan lag bereits dem Unternehmenswertgutachten der PWC sowie der Prüfung durch ESP zugrunde und wurde unter anderem im Prüfungsbericht mit genauem Titel und Datum angegeben (PB S. 3). Danach stammt die Studie vom 02.01.2004, war also im Bewertungsstichtag erst knapp eineinhalb Jahre alt.

117 Bedenkt man, dass der Unternehmensbewertung durch PWC und ihrer Überprüfung durch ESP noch weitere Branchenstudien zugrunde lagen, unter anderem die Mittelfristprognose 2004 bis 2008 des Vereins Deutscher Werkzeugmaschinen (VDM) bzw. des ifo Institut für Wirtschaftsforschung e.V. vom 13.10.2004 (GA S. 14, PB S. 3), von denen keine ein durchschnittliches jährliches Wachstum über 5% annahm (GA S. 18), kann die Grundlage der Markteinschätzung der sachverständigen Prüfer aus Sicht des Bewertungsstichtags nicht als überholt angesehen werden.

118 (2.2) Die Entwicklung nach dem Bewertungsstichtag gebietet nicht den Rückschluss, dass die Unternehmensplanung hinsichtlich der Wachstumsannahmen tatsächlich noch ambitionierter gewesen sei als die Prognosen, auf denen das Unternehmenswertgutachten beruht. Grundsätzlich kommt es auf Entwicklungen nach dem Bewertungsstichtag nicht an; sie können nur berücksichtigt werden, wenn sie zum Bewertungsstichtag im Kern bereits angelegt waren. (Vgl. OLG Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 157].) Zwar können spätere Entwicklungen im Einzelfall Anlass geben, die Prognosen zu überprüfen, die der Unternehmensbewertung zugrunde liegen; (OLG Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31]; ähnlich Bilda in Münchener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 69; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 247)) dies ist hier aber nicht der Fall.

119 (2.2.1) Zu Recht hat das Landgericht festgestellt (Bl. 608), dass die schnelle und erfolgreiche Bewältigung der sich aus dem Großbrand auf dem Betriebsgelände der W in T. im Januar 2006 für das Unternehmen ergebenden Folgen nicht darauf schließen lässt, dass bereits im Bewertungsstichtag geplant gewesen sei, die Umsatzerlöse noch weiter zu steigern als im Unternehmenswertgutachten angenommen.

120 Dahin gestellt bleiben kann, dass die Geschäftsleitung der W im Zusammenhang mit der Neuerrichtung einer Produktionsstätte in M. nach dem Brand in einem Zeitungsinterview erklärt haben soll, „das Feuer habe nur dazu beigetragen, […] den Umbau jetzt schneller an[zu]packen, als ursprünglich geplant.“ (Vgl. Schwäbisches Tagblatt vom 24.02.2006, S. 23.) Daraus folgt jedenfalls nicht, dass entsprechende Pläne bereits im Juni 2005 bestanden und dass damit bereits zum Bewertungsstichtag ein stärkeres Wachstum angelegt gewesen wäre, als im Unternehmenswertgutachten angenommen.

121 Der Mitarbeiter der W M. hat in seiner Anhörung durch das Landgericht in der mündlichen Verhandlung am 22.01.2008 zwar bestätigt, es habe schon vor dem Brand Erweiterungspläne gegeben. Dabei betonte er aber, dass diese Pläne auf neuen Erkenntnissen zur konjunkturellen Entwicklung beruhten (Bl. 460). Zwar meinte er, diese Erkenntnisse hätten erst ab April 2006 vorgelegen (Bl. 460). Dies schließt aber nicht aus, dass es sich bei diesen Plänen um die im Zeitungsinterview erwähnten handelte. Die zeitliche Angabe des Mitarbeiters ist im Zusammenhang damit zu sehen, dass er zuvor den Beginn der Konstruktion der neuen Produktionsstätte in M. im April 2006 verortete (Bl. 460 oben). Die neuen Erkenntnisse zur konjunkturellen Entwicklung waren demnach im April 2006 bereits so gefestigt, dass auf ihrer Grundlage die neue Produktionsstätte im Einzelnen bemessen wurde. Nicht ausgeschlossen ist indessen, dass bereits zum Zeitpunkt